DTC 品牌：是估值泡沫，还是能长成大公司？

DTC 鼻祖、号称颠覆床垫产业的产品和模式、 投资 人一度排队下跪送钱、奥斯卡影帝小李子和美国李玉刚 Adam Levin 顶流明星加持背书、风头一时无两的现象级美帝新消费品牌 Casper，不到半个月之前，一则公告让这个资本市场消声已久的品牌重回大众视野。

然而，并不是什么好消息。

Casper 宣布，其同意被投资机构 Durational Capital 收购，并私有化退市。

这距离 Casper 上市，还不到 2 年的时间。这次收购的价格，被定在了每股 6.9 美金，折合公司市值大概 3 亿美金不到一点。这个价格，已经算是比较慷慨，6.9 美金的股价，相较公告发出的前一个交易日收盘价格有着 94% 的溢价，相较 30 日均价也有将近 80% 的溢价。

反过来说，这意味着在交易宣布之前，Casper 的市值只有 1.5 亿美金上下。

这个估值，也是让除了种子轮的投资人有点盈利之外，其他全部被埋，而且是深埋。

无独有偶，另一个也是最早一批的 DTC 品牌，曾经国内 创业 公司 " 衣二三 " 的美国老前辈 Rent the runway（简称 RTR），在今年 10 月底登录纳斯达克之后，已然破发。目前市值 9.4 亿美金，距其 2019 年最后一轮 F 轮融资投后 10 亿美金的估值也倒挂了。

所以， DTC 从人人叫好，到如今被二级市场教做人，这个模式到底为什么经常被二级市场所抛弃、我们应该如何看待 DTC 的发展？

一、啥是 DTC

投资人 / 媒体 一向喜欢造词、造概念，为了让一个浅显易懂的东西看起来更高级。DTC 就是其中一个。

正所谓，世界上本来就有 DTC，但以前从来没这么叫过。当投资人 / 媒体说的多了，就自然有了这个词儿。

DTC，或者叫 D2C，是 "Direct-to-consumer" 的简称，也就是 " 直接触达消费者 " 的意思。

DTC 指代的更多是一种销售渠道，或者一种 营销 模式，让消费品品牌可以直接触达最终消费者，最终消费者也可以在这些品牌的官方网站或者自营线下品牌门店（主要是线上）完成消费和购买。

与之相对的，是传统的分销模式，品牌通过各级代理商进入各种渠道以达到广泛覆盖的目的，品牌跟消费者的链接是单向的，甚至是有隔阂的，简而言之是 Brand to B 再 to C （B2B2C），渠道 / 中间商可以赚差价。

但 DTC 这种模式，说白了一直都存在，也不是什么新鲜玩意儿。 比如传统运动品牌 Nike/Adidas，也都有在采取这样的方式做生意，只不过这种模式 / 渠道只占他们销售的一部分。

DTC 的兴起大概是 2010 年前后，一批类似 warby parker、dollar shave club、everlane、casper、allbirds 等线上起家的 / 品类极其聚焦的 / 产品或 商业 模式比较创新的品牌开始出现，也因其在各自细分的小圈子里面积累起来了一批忠实的消费者，这个模式慢慢开始发酵、乃至大火， DTC 模式的创业公司也开始受到投资人的追捧。

DTC 品牌都有一些共性，比如基本都是新的创业公司、没有历史包袱，比如都是从 互联网 起家而非线下传统渠道，比如大多数都是选择了大的行业赛道里面的细分品类，比如都是依靠产品创新和极致性价比切入市场，再比如都是主要通过数字营销进行产品的推广和获客等等。

看到这里，是不是感觉有些熟悉的味道？这不就是现在国内新消费品牌的国外翻版吗？把 "DTC" 换成 " 新消费品牌 " 来理解，一点儿没毛病。

所以你就懂了， DTC 已经开始从一开始所代表的销售渠道和营销模式，演变成了现在新消费创业品牌的泛指。

二、老牌 DTC 都咋样了？

1. Casper

品牌 Keywords：盒装床垫 mattress in the box、极致性价比、内容营销花式引流、100 天试睡。

融资 & 估值：

上市前完成了 5 轮融资，一共融了 3.4 亿美金。

2019 年完成 pre-IPO 融资，估值投后 11 亿美金。

2020 年上市，融资 1 亿美金，市值 6 亿美金。

2021 年 11 月私有化价格 3 亿美金，私有化之前 1.5 亿美金。

业绩：

营收增长还是比较快的，从 FY2017 的 2.5 亿美金，增长到了 FY2020 的 5 亿美金，三年翻了个倍。

但是， 问题就出在增收不增利，并且也没有什么盈利的迹象和预期。 Casper 正常化调整后的净利润从 FY2017 到 FY2020，基本在亏损 4500～5800 万美金之间波动。毛利率还算稳定，在 50% 上下波动个 1～2 个点。所以说， 每年的增长都拿来投放烧钱了，反言之，增长是由营销和投放驱动的。

更可怕的是，Casper 的经营性现金流还保持着每年 4000 多万美金的净流出。根据最近一期的财报，公司账上现金只有 4300 万美金了，还不够烧一年的。而且这二级市场的股价，也没有什么再融资的功能了，私有化可以说是无奈之举。

2. Allbirds

品牌 Keywords：AKA 硅谷足力健、创新材料羊毛鞋、明星背书带流量、ESG 环保可持续。

上市前完成了 7 轮融资，一共融了 2 亿美金。

2020 年完成 pre-IPO 融资，估值投后 17 亿美金。

2021 年完成纳斯达克上市，融资 3 亿美金，市值 25 亿美金。

营收增长并不快。 公司从 2018～2019 年，营收增长了超过 50%。但 2019～2020 年，受到疫情影响，营收只增长了 10% 上下。1H20 到 1H21 营收增长 26%。对于一个 2 亿美金上下营收规模的 start up 来讲，这样的增速并不好看。

相比 Casper，Allbirds 的亏损相对来讲还算可以。2019 年亏损约 1500 万美金，2020 年亏损 2600 万美金。Non-GAPP 口径下调整后 EBITDA，2019 年亏损 130 万美金，2020 年亏损 1500 万美金，2021 年上半年亏损 600 万美金。

经营性现金流层面，2019 年竟然是正数 4 万美金（也就算现金流平衡），2020 年负 3500 万美金，2021 年上半年负 2300 万美金。上市完成后，公司账上会有超过 3 亿美金的现金，再烧个两三年不成问题。

3. Warby Parker

品牌 Keywords：眼镜免费上门试戴、暴利行业的极致性价比、流量和品牌并重、开启线下渠道建设。

上市前完成了 9 轮融资，一共融了 5 个多亿美金。

2020 年完成 pre-IPO 融资，估值投后超过 30 亿美金。

2021 年完成纳斯达克上市，走的是 direct-listing，没有通过 IPO 融资，市值 45 亿美金。

营收方面，2018 到 2019 年增长 30%，2020 年受疫情影响几乎没有增长，2021 增长 33%。可以看出来如果没有疫情增长，公司 30% 的 topline 增长还是可以完成的。

净利润方面，2018 年净亏损 2300 万美金（-8% 净利率），2019 年盈亏平衡，2020 年亏损 5600 万美金（-14% 净利率），2021 年上半年亏损 700 万美金（-3%）。其实公司看上去已经开始有盈利模式了。公司 non-GAAP 调整后 EBITDA 一直保持盈利，2021 年上半年已经达到 7.4% 的 non-GAAP adjusted EBITDA margin。

经营性现金流层面，2019 和 2020 年都是净流入的，2021 年上半年净流出 500 万美金左右， 总体来讲还算比较健康，也可以看出来公司烧钱的阶段已经过去了。

PS：你大爷还是你大爷，WP 作为 DTC 鼻祖，笔者还是比较看好其未来的发展的。

4. Rent the runway

品牌 Keywords：共享衣橱、线上服装租赁、会员付费制。

上市前完成了 13 轮融资，一共融了 5 个多亿美金。

2019 年完成 F 轮融资，估值投后 10 亿美金。

2021 年完成纳斯达克上市，融资 3.57 亿美金，市值 20 亿美金。

营收方面，2021 年同比下降超过 40% 到 1.36 亿美金，2021 年上半年同比下降 4%。

净利润方面，2020 年净亏损 1.5 亿美金，2021 年净亏损 1.7 亿美金。

经营性现金流方面，2020 年净流出 3800 万美金，2021 年净流出 4300 万美金。IPO 之后公司账上应该还有 4 亿多美金的现金，也够再烧几年了。

5. Hims & Hers

品牌 keywords：互联网健康品牌、聚焦年轻人、男女客群两手抓。

上市前完成了 7 轮融资，一共融了 2 个多亿美金。

2019 年完成 C 轮融资后，估值投后 11 亿美金。

2021 年通过 SPAC 完成纳斯达克上市。

业绩

营收增长超级猛，2018 年 2700 万美金，2020 年 1.49 亿美金，年复合增长 136%，并且近三年以来每个季度都环比增长。2021 年收入指引预计 2.6 亿美金。2020 年毛利率 74%。

净利润方面，正常化调整后的净利润 2018 年亏损 4700 万美金，2019 年亏损 4500 万美金，2020 年亏损 1100 万美金。

经营性现金流方面，2018 年净流出 5700 万美金，2019 年净流出 7500 万美金，2020 年基本平衡，但 2021 年前三季度净流出 3100 万美金。公司账上还有 2.5 亿美金左右，也还算比较安全， 如果股价不再恶化，利润和现金流能变好一点，未来还是有再融资的可能性。

7. 其他

AWAY ： 网红行李箱，2019 年完成 1 亿美 金融 资，投后估值 15 亿美金。疫情之下，出行受限，这两年应该不好过。

Dollar Shave Club： 订阅制男士护理品牌（主要是剃须刀），2016 年被联合利华收购，对价 10 亿美金。

Harry's ： 也是一个剃须刀品牌，2020 年原本要被 Edgewell（传统个护上市公司，市值 24 亿美金）以 13.7 亿美金收购，但最后被美国联邦贸易委员会以反垄断为由叫停。2021 年 3 月，完成新一轮 1.55 亿美金融资，投后估值 16.55 亿美金。

Glossier ： 网红 Emily Weiss 自创美妆品牌，美国版雪梨，2021 年 7 月完成 E 轮融资，投后估值 18 亿美金。据说 2019 年营收 1 亿美金，毛估估 2021 年 2～3 亿美金。

别的也不多说了，DTC 品牌太多，大多数也不值得去深入研究。

三、DTC 到底行不行

屁股决定脑袋。行，还是不行，取决于你是谁和身处什么位置。

作为消费者，没毛病，一切市场 经济 规则范围内的商业竞争，对消费者都是利好。比如平台经济烧钱补贴薅羊毛，比如 DTC 品牌带来同等价位产品的更好体验等等。

作为一级市场投资人，尤其是 VC，靠着 DTC 品牌在传统品牌占据市场主力的某一细分品类，几年时间迅速撕开一道口子，完成零到一，甚至一到十。 VC 凭借品牌初期的爆发式增长和估值的迅速提升，还是会有比较好的收益，起码是账面收益。

但是作为中后期 PE，想靠 DTC 赚大钱，不太现实。起码目前上市的几家 DTC 品牌，后面几轮的投资人大部分收益无几，甚至亏损。

二级市场投资人，更是有着 " 诚实的身体 "。 营收和利润，有其一都不行（太多公司增收不增利，或者收入滞胀亏损收窄乃至盈利），股价直喊爹，二级市场投资人必须要是营收利润双增长，才会给你捧上天，甚至捧到一个看不懂的估值。

所以问题就来了，DTC 模式到底 make 不 make sense，DTC 品牌到底是估值泡沫还是会发展成为伟大的公司？

以笔者浅见，讨论两点。 一，存在即合理。二，幂次分布。

存在即合理。

说到底， DTC 确实解决了很多传统品牌历史遗留的问题。比如，分销链路过长，加价倍率高。 比如，不掌握消费者数据和直接反馈，产品痛点难以解决，消费者需求长期得不到满足。比如，传统品牌老化，满足不了年轻人的个性化和情感需求。比如，传统品牌与消费者沟通方式单一，DTC 品牌利用互联网和数字营销花式互动。

所以，DTC 品牌作为行业的鲶鱼，把行业的 momentum 重新搅动，引领和推动行业创新，这个是绝对应该给予肯定的。从这个角度上，DTC makes sense。

幂次分布。

也就是我们常说的二八法则或者二八定律。对于几乎所有的行业或者商业模式，能成的绝对只是少数。 绝大部分的公司都是气氛组，能陪跑半程都已经是不错的成绩，陪跑全程、坚挺不死基本也都能混到行业头部了。

前文也讲了，几乎所有的 DTC 品牌，碰到的问题都很相通。 比如细分品类天花板低、烧钱换增长、前期爆发增长、后期增长乏力、产品解决痒点非痛点、传统品牌下场收编等等。

看了一圈这些 DTC 的公司，头部的收入规模基本都在 2～3 亿美金量级，再往上走，已有的打法和营销方式的效率都在降低。硬抗，只能更加入不敷出。所以，这些人家也都在各显神通，扩渠道的扩渠道，扩品类的扩品类，但是，效果貌似并不明显。

但是，也并非没有亮点。前文分析过的 Warby Parker，线下店就开的挺成功，目前已经有 150 家门店了，并且每年计划新增 30～40 家。翻翻他们招股书可以了解到，疫情之前 2019 年，WP 线下渠道销售占比已经达到 65%。也难怪 WP 2019 年可以盈亏平衡，这两年的现金流也是比其他 DTC 品牌好出一大截。

除此之外， 品类的特性也直接决定了创业公司的未来、甚至结果。 Casper、RTR 在笔者看来都属于一般的品类。床垫复购率和消费频次都低，这种产品其实本质上需要高价和高毛利。非要走性价比和低毛利，本身就有点 " 抵抗地球引力 "。RTR 服装租赁，核心能力是运营。前端需要研究用户喜好（千人千面需要超级规模、小平台难以实现规模经济），后端需要联合品牌（对品牌的议价能力有限），两头受屈，做起来挺不容易。

所以呢，说 目前绝大多数 DTC 品牌是估值泡沫应该没什么问题，目前这些选手距离成为伟大的公司更是遥不可及。 或许，像 Dollar Shave Club 卖身成为大品牌集团的一部分也不失为一种还不错的选择。

总结

絮絮叨叨，又写了五千来字。看起来， 海外 DTC 也好、中国新消费也好，套路都是差不多的，无非是，找到 MVP （最小可行性产品） - 融资 - 产品迭代 - 融资 - 投放买增长 - 前述 n 个循环 - 试图寻找盈利模式 - 找得到盈利模式 - 成了 - 找不到盈利模式 - 黄了。

以笔者粗浅的判断，DTC 更适合品牌作为渠道之一，而且是个重要渠道，来获得消费者的直接信息反馈，来打破曾经的信息孤岛，让品牌不再摸石头过河。

但如果把 DTC 当做核心的商业模式，或者唯一销售渠道，如果不解决自然流量获客和产品过于细分的问题，其发展的瓶颈会很快出现，并且难以形成可靠的盈利模式。

在热衷追逐 DTC/ 新消费的同时，我们更应该看到百亿营收规模的欧莱雅、宝洁、联合利华一批传统 " 老消费 " 在如此庞大的营收基础上还能稳定增长，他们成功的经验和方法可能更值得去研究和借鉴。

好比炒股票，短线爆炒可能会带来几倍浮盈、但更多是纸上富贵。资本市场赚钱最多的，一定是长期主义的价值投资。

期待见证更多信奉长期主义的品牌的胜利。

来源：虎嗅APP