马蜂窝事件引发科技股估值新难题：“数据泡沫”成为又一投资大敌

在线旅游服务新贵马蜂窝被捅了马蜂窝。日前一篇揭露其社区评论数据涉嫌作假的文章，引发全民热议，并在进一步发酵。

马蜂窝将这起事件定性为 " 有组织的恶意攻击 "，并宣称已提起法律诉讼。

有业内人士指出，若造假嫌疑最终被做实，马蜂窝的估值很可能大幅缩水，从 175 亿元跌至 20 多亿元——这一跌，可是将跌去 88.6% 的估值。

作为一家典型的未盈利、负现金流的成长型 科技 公司，马蜂窝用自身的数据疑云，为广大 投资 者上了一课：投资那些所谓的科技新贵股票，面临的很可能包括通过人为数据造假手段填充、拉升估值的风险。

马蜂窝其实还不错？

据笔者身边多个朋友反映以及个人亲测，马蜂窝平台上的参考游记做得其实还不错。甚至可以说是市场里体验最好的之一。

尤其是对于自由行用户来说，马蜂窝提供了一个很好的游前参考：一个自由行的路线，很多国家，没去过的，都不知道怎么下手。

在马蜂窝上面，不同费用成本区间的旅游方案都被照顾到，辅以有用的游记，的确可以避免在出游中踩雷。

但问题也就来了：好端端的企业，为什么（涉嫌）评论造假呢？最有可能的是，这与如今 互联网 公司的估值方式有关。

用户数据就是现金流

与传统的现金流 商业 模式不同，成长快速的互联网科技公司一般利润为负、现金流为负。如何为利润为负的成长型科技股进行估值，目前仍是投资界的一个难题。

通常，在对高成长公司进行估值时，投资者首先考虑行业和公司的未来。尤其是公司从当前的高成长、不确定较强的阶段，演变为未来可持续的财务增长模式的过程，然后再反推当前的估值。

未来的经营状况可以通过经营业绩衡量来定义。例如客户渗透率、每位顾客的平均营收、可持续利润率和投资资本回报。以此为基础，可以估算其快速成长能持续多久。

这样做的结果便是公司的损失越来越大，市场给的估值就越高。

以马蜂窝为例，它最早是采用 UGC ( 用户原创内容 ) 模式，后来又升级加入了 PGC ( 专业生产内容 ) 模式。

使用 UGC 模式的马蜂窝显然是需要激励用户为其生产内容的。它通常是鼓根据游记内容产生的流量多寡，给予作者相对应的流量鼓励和现金奖励。

行行业内的说法是，一个出境游交易的获客成本大约是 2000 元。而蚂蜂窝联合创始人、CEO 陈罡曾表示，蚂蜂窝因为有攻略、数据，形成内容壁垒，获客成本会低一些。

无论如何，流量数据是马蜂窝这类网站平台的核心考核标准。但比较尴尬的是，虽然产品体验尚可，但其用户数据增长却似乎并不如人意。

去年 12 月，马蜂窝完成 1.33 亿美元的第二轮融资。当时，蚂蜂窝拥有 1.2 亿用户，月均活跃用户数达 1 亿，其中 85% 来自移动端。号称每月用户撰写优质游记超过 13.5 万篇。但根据官方日前公布的数据，快两年过去了，蚂蜂窝的用户数只增长了 2000 万。

马蜂窝今年 8 月份，又被曝计划融资 3 亿美元，其估值或达 25 亿美元，约合人民币 175 亿元。但问题是，就算有好产品，没有亮眼的用户数据也会让投资人望而却步，能够支撑其 25 亿美元估值的一定是用户数据这类核心资产。  

" 数据泡沫 " 成为又一投资大敌

实际上，根据笔者日间的业内走访，得到的反馈是：马蜂窝的 " 数据门 " 并不是个体事件，在科技业界存乎普遍性。这样的事实，无疑昭示了如今互联网公司中的估值泡沫。

归根到底，对于无法用现金流和利润来估值的互联网科技公司，用户相关的数据便代替了现金流，成为了最终要的投资指标。

但是用户数据是否能最终够转化为现金流，以及用户数据是否存在造假，都是难以衡量的不确定性因素，也极易产生泡沫。

所以投资者在构建互联网公司的投资体系时，一方面要为数据的不确定性因素留出估值空间；另一方面也要提高警惕，通过数据分析技术，在海量数据中验别用户数据以及运营数据的真假。

来源：环球老虎财经