史玉柱魔咒：天价收购引发的危机

9 月 21 日晚间，巨人网络（002558.SZ）发布公告，就此前被撤回的一份并购交易申请的后续进展作出说明。

这笔交易对巨人网络的实际控制人史玉柱来说关系重大。交易涉及金额 305 亿元人民币，即使放到整个 A 股市场，这样规模的并购也并不常见。不寻常的还有这次交易申请在上会当天被证监会紧急叫停，以及史玉柱同日在 社交 媒体 上发出的控诉。

同样不寻常的，还有史玉柱本人。

史玉柱绝对是中国商界的传奇人物。大约 20 年前，他曾因巨人大厦扛上巨额债务，一度陷入破产，成为中国 " 首负 "。

20 年后，他又凭借 100 万美金，撬动了一个 305 亿人民币的巨额并购，教科书式的资本运作却难逃大势所迫。

20 年前，他顽强自救，有朋友襄助，东山再起。

20 年后，他逆势而为，朋友们也身陷其中。

这起天价收购的内幕一角已被掀开，部分细节由此被外界获知。

阵容豪华的朋友圈

在史玉柱的朋友圈中，" 泰山会 " 无疑是最重要的存在。史玉柱曾说，在他低谷的时候，泰山会始终给了他很大的精神帮助和重新 创业 的经验，并说泰山会是他 " 能够复出的重要条件 "。

投桃报李，在史玉柱东山再起之时，自然也不会忘了这些老朋友们。

2015 年 11 月 11 日，巨人网络借壳世纪游轮的预案公布，交易对手方中，除了史玉柱的巨人 投资 和腾澎投资，柳传志、 马云 这两位泰山会大佬控制的弘毅、云锋旗下基金均赫然在列，而吴尚志控制的鼎晖孚远更成为巨人网络第三大股东。

预案公告后，股价应声而起，连续收获了 20 个涨停，涨幅超过 500%。看着急速蹿升的 K 线，这几位老朋友想必是乐得合不拢嘴。

没有赶上这趟快车的朋友们也不用心急，很快又有了新的机会。

2016 年 10 月 21 日，世纪游轮（还未更名为巨人网络）发布交易预案，宣布将以发行股份加现金购买标的资产 Alpha 公司 99.8% 股权（另外 0.2% 由上市公司全资子公司巨人香港持有），而 Alpha 公司则是以色列 游戏 公司 Playtika 的 100% 股权所有者。

这就是本文开头所述的 305 亿巨额收购案。

在本次交易中，除了柳传志、马云、吴尚志这三位尝到了甜头的大佬持续跟进外，卢志强的泛海系、傅军的新华联控股 ( 5.190, -0.13, -2.44% ) 也参与进来。另外，与史玉柱颇有交集的宁波富豪郁国祥，也通过上海瓴逸和上海瓴熠这两家机构参与了对 Playtika 的收购。

能让史玉柱和一众大佬如此垂青的公司，必然非等闲之辈，这点从财报上即可看出。

Playtika 的母公司 Alpha 营业收入及净利润均呈现快速增长的趋势，Alpha 在 2015 年度、2016 年度及 2017 年度实现营业收入分别较上年增长 37.46%、36.98% 和 23.80%，2018 年 1-3 月收入已占 2017 年全年收入的 28.18%；实现扣非归母净利润分别为 10.6 亿、16.3 亿、20.1 亿和 4.4 亿。

这是一个什么体量呢？ 根据巨人网络公布的数据，2018 年 1-3 月，巨人网络实现营业总收入为 10.70 亿元，实现扣非归母净利润为 3.26 亿元。从业绩上来看，Playtika 已经完全超越了巨人网络现有的规模，并且还在保持高速增长。

反观巨人网络，自《征途》之后，再无现象级游戏。如今，该款游戏已经线上运营十余年，愈发后继乏力。难怪史老板对这一资产志在必得，非其莫属。

这在交易结构的设计上就已体现出来。

机关算尽的交易结构

由于 Playtika 是海外资产，涉及跨境并购，所以交易要分三步进行。

首先，各个财团出资人要用境外的 " 马甲 "（由于涉及到外汇支付）对收购主体 Alpha 公司进行增资，之后 Alpha 公司用这笔资金完成对 Playtika 的收购。

第二步，财团出资人用境内的基金主体替换掉境外 " 马甲 " 公司，这样一来，Alpha 就变成了一家内资持股的公司。

前两步都实施得很顺利。2016 年 10 月 20 日，也就是收购预案公布的前一天，所有股权完成交割。只待临门一脚，巨额收益便已唾手可得。

所有的收益兑现都集中在最后一步，将 Alpha 装入上市公司。

根据收购预案，此次交易中，巨人网络将向财团中 13 名交易对手方购买所持有的 Alpha 公司全部 A 类普通股：

方案中购买资产的换股价格为 32.45 元 / 股，而停牌前一个交易日世纪游轮的股价已经是 40.92 元。更不用说，方案公布后股价一路上扬，到 2017 年 4 月已经冲顶至 77.26 元 / 股。这个价格较换股发行价已经翻倍。

如果在此时交易获准，这些参与方换股之后立即浮盈超过一倍。

这还不算，巨人网络收购 Playtika 对应 2016 年静态市盈率约为 18 倍，根据交易报告书提供的数据，2016 年 6 月 30 日可比公司市盈率平均值为 57.2 倍，中位数值为 60.8 倍。对比来看，这起收购坐拥着 3 倍估值差的安全垫。

朋友们心知肚明，老史这是在给大家送钱啊。

收购资产的同时，史玉柱自掏腰包 50 亿认购配套融资（通过巨人投资），认购价格 36.05 元 / 股，比收购资产的换股价足足高出了 3 块多。

朋友们更加放心了：老史认购一股 36 块，他都有信心，我们 32 块还担心啥？

史老板确实大气。但他也有精明的一面。

300 多亿的资产装进上市公司，自己的股权肯定面临稀释。通过认购 50 亿配套融资，一方面减少交易对手的持股份量，一方面维持自己的控制权。整个交易完成后，史老板通过控制的巨人投资和腾澎投资合计持有上市公司股权依然超过 30%，稳坐第一大股东。

再说，这 50 亿又不用马上兑现，要等到方案通过审核以后。要知道，这帮兄弟为了帮史老板提前拿住资产，忙里忙外出海收购，可是掏了 305 亿真金白银的。说白了，这两年老史玩的都是空手套白狼。

那么，史玉柱就不怕煮熟的鸭子飞了，这么优质的资产被人半路截胡吗？

聪明如他，自然留了一手，从一开始就巧妙地设计了 AB 股的持股结构。

Alpha 设置 A 类和 B 类普通股，股份总额为 46010 股，其中 A 类股 46000 股，B 类股 10 股。A 类股的出资人作为财务投资者，拥有收益权，在某些关键事项的投票权受限，B 类股持有 Alpha 普通事物决定权。B 类股的持有者正是巨人网络全资子公司巨人香港，支付对价为 100 万美金，财团其他投资人指定的境外主体出资 46 亿美金获得 46000 股 A 类股。根据协议，只有本次交易未能实施，巨人网络才会取消 Alpha 的 B 类普通股设置。

也就是说，巨人网络仅仅花了 100 万美金便获得了 Alpha 普通事物的决定权，主导着交易的进程。没有史老板点头，谁也别想打什么歪主意。

不过，这一切在大家看来都是各取所需。对于投资人来说，只要把钱赚到手就够了，局面自然是皆大欢喜。

在当时，这笔交易可以说占尽了天时地利人和。剩下的事，就是等待监管审核了。万事俱备，只欠东风。

这一等就是两年。最终，东风没等来，却刮起了西风。

一场游戏一场梦

其实，史老板对游戏之道有深刻的理解。Playtika 的主要产品是棋牌类游戏，但史老板对此刻意淡化，转而突出社交，辅之以 " 人工智能 "、" 大数据 " 等概念。

即便如此，这起交易持续两年还是没能通过审核。在这期间外部环境已经发生了重大变化。

证监会于 2016 年 12 月和 2017 年 1 月先后两次对这笔交易出具反馈意见，但此后对上会的安排却迟迟未有下文。与此同时，对跨境并购尤其是影视娱乐行业的审核收紧之风却不断传出。

除此之外，巨人网络的经营业绩也逐渐疲软。

表面上看，各项财务指标依然维持得不错，但这恐怕要归功于收购的 互联网金融 业务，游戏主业渐渐独木难支。2017 年 9 月，巨人网络全资控股孙公司收购了深圳旺金 金融 部分股权，并将其纳入并报范围。

对旺金金融的收购在 2017 年 11 月完成。从收购完成至年底，旺金金融实现营收 3.13 亿元，净利润 4470 万元。

在扣除收购资产的影响后，巨人网络 2017 年四季度的收入仅有 5.45 亿元，同比下降 16.79%；归母净利润更是下滑 34.65%，降至 2.02 亿元。

2018 年半年报显示，1-6 月，旺金金融实现营收 6.38 亿元，净利润 2476 万元。扣除 互联网 金融业务，巨人网络上半年的收入和净利润分别下降至 13.61 亿元和 6.86 亿元。

这并不令人惊讶， 手游 风靡已久，在腾讯、网易等巨头包抄之下，巨人迄今并没有一个爆款产品亮相。

然而，与一泻千里的股价相比，这些又都算不了什么。

早在今年 2 月初，巨人网络的股价便已跌破本次交易的换股发行价。最近一个交易日（9 月 14 日），巨人网络的收盘价为 18.98 元 / 股，较之 2017 年 3 月的 77 元高点已跌去四分之三。一度超过 1500 亿元的市值，如今只剩 380 多亿，与标的资产 Playtika 的估值已相差无几。

交易方案中发行股份收购资产的发行价格为 32.45 元 / 股，与最新收盘价相比折价 -41.51%。

两年时间，天壤之别。若非亲身经历，还只道是一场春秋大梦。

梦犹可醒，现实却难回头。A 股估值体系已经发生重大改变，脱虚向实之下，游戏类公司的市盈率已经大幅回调。可比公司市盈率在 2016 年申报时与最新市盈率对比如下：

表中可见，游戏行业市盈率平均值已经下降至 19 倍附近，中位数已经下降至 16.20 倍。也就是说，交易之初预期的 3 倍估值差已经几近消失。

这意味着，如果按照当初预案继续完成交易，投资人发生亏损将不可避免。

惴惴不安之中，上会的消息终于传来。2018 年 8 月 6 日，巨人网络公告称收到证监会通知，审核将于近期启动。但此时小伙伴们的心中早已没有了当初的喜悦。

共度难关还是互相伤害？

临近上会，暗流涌动。

8 月 10 日深夜，巨人网络紧急发布公告称接到证监会通知，取消了本应于当日下午召开的审核会议，对该交易的审核暂停。

这已属蹊跷。但裂痕才刚刚显现。

时隔一个月后的 9 月 17 日，史玉柱发微博宣称遭到 " 人身安全威胁 "。当晚，巨人网络发布公告称撤回交易申请文件。

紧接着，就有 自媒体 " 大摩财经 " 爆出史玉柱微博所指正是上海瓴逸和上海瓴熠背后的神秘富豪郁国祥。郁国祥人称 " 小宁波 "，据传与史玉柱、马云等往来频繁，没想到却因为此次交易与史玉柱反目。甚至有知情人透露，郁国祥对外放风说 Playtika 要改到香港上市。

传闻虽未得到当事人证实，但也不见得全是空穴来风。以巨人网络现时的处境，Playtika 转而单独 IPO 对于投资人来说未必是一件坏事，有钱谁不想挣呢？面对利益分歧，" 小宁波 " 是第一个跳出来的，却不是最后一个。不信来看最新的公告：

A 类普通股一共有 46000 股，分别被 13 家机构持有。也就是说，有 3 家投了反对票，持股比例合计 22.4%，共持有 10300 股。

到股东名单里扫一眼，再清楚不过。

反对归反对，只要史玉柱 10 股 B 类股同意就行了。眼巴巴盼了两年的优质资产，怎能轻易让它溜走。尤其对于当下的巨人来说，这块资产更是救命稻草。但 B 类股同时又是一把双刃剑，一旦交易失败导致 AB 股设置取消，Playtika 另寻出路，100 万美金的 10 股变成了 " 财务投资 "，这不是拿史老板开玩笑吗。

所以，对于史玉柱来说，这笔交易硬着头皮也要干成。

但是按照原来的方案已经不可能。这么大比例的倒挂，装进去先亏一半，再铁的朋友也不带这么玩的，谁的钱也不是大风刮来的。真要选择硬干，后果也会很严重。

如果按照原来的方案完成交易，史玉柱旗下的巨人投资和腾澎投资合计持有上市公司 30.47%，而所有交易对手方加起来能达到 30.95%，这还没考虑其他一致行动人。如果硬干撕破了脸，交易对手一起发难，老史也惹不起。

那么修改交易方案便成了唯一的选择。在股权支付比例不变的情况下，换股价格是最关键的变量。这里面大有玄机。

《重组管理办法》里是这么规定的：

如果以停牌前的 9 月 14 日作为定价基准日，按照上述定价办法，分别以 MA20、MA60、MA120 作为参考价，配套融资认购价以当前市价 18.98 元 / 股计算，得出三种情况下的最终股权比例： （注：相同颜色的为一致行动人）

问题出现了。如果换股价格低于 19.5 元 / 股，这个交易就没有意义了。为什么？

《深圳证券交易所股票上市规则》规定，股本总额超过人民币 4 亿元的公司社会公众股持股比例低于 10%，则上市公司股权分布不再具备上市条件。

目前情况下，唯一满足这个条件的参考价就是 MA120。什么意思呢？就是以前 120 个交易日均价的 90%（21.70 元）作为换股价格时，交易完成后社会公众股比例为 10.37%，刚刚跨过深交所规定 10% 的及格线。除此之外，以 MA60、M20 作为定价参考则均达不到这一要求。

幸好，公司仍在停牌，股价暂时避免了进一步下跌，一切都还来得及。

而一旦协商久拖不决，公司被迫复牌，股价大概率还会持续走低，致 MA120 这一最后防线失效，那时，仅仅改变换股价格已经无法挽救这笔交易，还要通过增大现金支付比例才能避免上市公司股权的进一步稀释，以确保社会公众股不低于 10% 以及史玉柱的实控人地位不受威胁。

而在 50 亿配套融资的基础上，史玉柱还能额外拿出多少现金认购？

所知的是，巨人投资和腾澎投资所持有的巨人网络股权接近 90% 已被质押。看来老史的杠杆玩得还是很溜。

东山再起之后，史玉柱曾向媒体表示，巨人大厦倒掉是因为负债率太高，搞投资还是要少用杠杆。

但人总是容易好了伤疤忘了疼。史玉柱被称为中国企业家群体中最敢赌的人，他赌输过，也赌赢过。这一次，他还会重蹈 20 年前的覆辙吗？

可以肯定的是，自称为 " 大闲人 " 的史玉柱，一时半会恐怕是闲不下来了。

来源：财经社