下周一雷军将借金山办公首次登陆 A 股！500 亿元市值算高估还是低估？

去年 6 月，由于小米暂停发行 CDR，雷军首次登陆 A 股的计划也暂时搁浅。一年多之后，随着下周一金山办公在科创板上市，雷军将一圆 " 登陆 "A 股梦。

金山办公的主要产品包括 WPS Office 办公软件等，雷军间接持有 11.99% 股权，是公司的实际控制人。这意味着继港股的小米集团和金山软件之后，雷军将迎来自己实际控制的第 3 家上市公司。

由于有雷军加持，以及公司本身就具有一定知名度，金山办公下周一上市后的表现引起了市场关注。最近科创板新股接连出现上市几天后破发的情况，但实际上，近期科创板新股上市后的走势分化更为明显，在一些公司快速破发的同时，华熙生物、长阳 科技 、安恒信息等科创板新股近期的表现却较强。

同时，《每日 经济 新闻》记者注意到，对于下周一金山办公上市，已有分析师称 "500 亿元市值之下是安全区域 "。不过截至本周五收盘 ，金山办公的母公司金山软件的市值只有近 230 亿元人民币。

雷军将借金山办公登陆 A 股

去年 6 月 7 日，证监会接受了小米集团首次公开发行股票并上市的申报材料。当时小米的 CDR 发行申请也被称为创下 A 股 IPO 史上多项先例，包括：公司股权结构上包括表决权不一致的 AB 股、未拆除 VIE 架构、以 CDR+ 港股的方式 IPO 等等。

然而最终，小米发行 CDR 的计划还是未能成行，雷军首次登陆 A 股的计划也暂时搁浅。一年多之后，雷军再次向 A 股发起了冲击，随着下周一金山办公在科创板上市，他将一圆 " 登陆 "A 股梦。

图片来源：金山办公招股书

金山办公招股书显示，雷军间接持有金山办公 11.99% 股权，是公司的实际控制人。这也意味着继小米集团和金山软件之后，雷军将迎来自己实际控制的第 3 家上市公司。

据招股书披露，金山办公的主要产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等。2019 年 3 月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 3.28 亿，其中 WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过 1.32 亿；WPS Office 移动版月度活跃用户数超过 1.87 亿；公司其他产品（如金山词霸等）月度活跃用户数接近 0.10 亿。

东吴证券最近发布的研报显示，目前金山办公主要业务包括办公软件产品授权、 互联网 广告推广服务、办公服务订阅。从 2018 年营收和毛利占比来看，公司以上三项业务占比接近。公司 2014 年 ~2018 年办公服务订阅的收入持续增长，成为公司业绩增长的主驱动力，在营收和毛利中占比提升明显，2018 年占比分别为 34.78%、32.35%。

如何估值市场存在争议

虽然近期科创板新股频频破发，不过据记者观察，金山办公下周一的上市还是被不少机构人士认为有 " 看头 "。

某头部券商计算机行业首席分析师向记者表示：" 金山办公上市后短期有可能冲击 500 亿元市值，长期可以看 1000 亿元市值。"

" 短期金山软件上 1000 亿元市值不太可能，但 500 亿元市值完全有可能 "，某券商计算机行业首席分析师则认为：" 下周一金山办公的表现值得 投资 者关注，说不定有投资机会。这公司在 500 亿元市值以下是安全区域。"

据招股书披露，金山办公此次在科创板 IPO 的发行价为 45.86 元，发行后总股本为 4.61 亿股，即发行后、上市前的总市值为 211.4 亿元。如果金山办公下周上市后短期真能冲上 500 亿元市值，这意味着公司的股价届时将较发行价上涨 136.5%，金山办公也将成为科创板另一个百元股。

最近，有多家券商发布了关于金山办公的研报。部分券商预计，金山办公上市后的目标市值将达 400 亿元左右。

例如华创证券在今年 11 月 9 日发布的金山办公专题研报中指出：" 我们认为公司合理价值区间为 366.9 亿 ~451.75 亿元。按照总股本 4.61 亿股计算，对应股价区间为 79.6 元 ~100.2 元。"

安信证券的研报则显得更为乐观：" 我们认为，公司 ToB 市场空间为 32~37 亿元，ToC 市场空间为 11~16 亿元，ToG 市场空间为 5~14 亿元，广告市场与目前接近。我们将它们进行折现得到的估值为 341~568 亿元。但是，我们认为，公司海外扩张及产品扩展的可能性极高，需要包含在公司估值中，我们假设公司的海外扩张和产品拓展可以贡献 40%~60% 的估值，则公司整体的估值为 480~900 亿元。"

杭州私募许先生则认为，金山办公其实有自主可控的概念。例如公司在招股书中指出：" 公司产品及服务在政府、 金融 、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府。"

不过在分析师们 " 亢奋 " 的同时，也有投资者认为，金山办公作为港股上市公司金山软件在科创板拆分上市的公司，所谓 " 短期能冲上 500 亿元市值 " 应该是被高估了的。

据招股书显示，港股上市公司金山软件间接持有金山办公 67.5% 股权，是公司的间接控股股东，处于绝对控股地位，具有影响公司重大经营决策的能力。据 Choice 数据显示，截至本周五收盘，金山软件的市值为 260 亿元港币，折合人民币约 230 亿元。

作为科创板首家港股拆分上市的公司心脉医疗，尽管在科创板上市初期其市值一度大幅超过港股的母公司微创医疗，但随着股价的回落，目前心脉医疗的市值已低于微创医疗。

不过，对此，某卖方分析师则认为，在分拆上市后，子公司比母公司有溢价早年已经发生过，即使历史重演也很正常。"2013 年神州信息在 A 股借壳上市（神州信息借壳上市是 H 股分拆回归 A 股首单），按照市值计算，其母公司港股上市公司神州数码也是低估的。同一个公司还存在 AH 股溢价，更何况是母子公司，这就更隐性了。" 该分析师表示。

此外，值得投资者注意的是，今年来金山办公的业绩表现未能持续增长。而在 2016 年 ~2018 年，金山办公业绩实现连续三年增长。

据招股书披露，2019 年 1~6 月，金山办公实现营业收入 6.85 亿元，同比增长幅度为 38.38%；实现净利润 1.47 亿元，同比下降 19.42%。净利润同比下滑主要系公司 2019 年 1~6 月研发费用较 2018 年同期增加 1.16 亿元。研发费用增长主要因公司 1~6 月研发人员薪酬较去年同期增加 9686.23 万元所致。公司研发人员数量较去年同期增长 48.24%，主要原因是为未来业务发展与募投项目的开展储备人才。截至本招股说明书签署日，上述导致发行人业绩下滑的因素仍然存在。今年前三季度，金山办公的净利润和扣非净利润分别同比下降 2.51%、12.38%。

公司发行价定价偏高的风险也不容忽视。根据金山办公此前公告：" 本次发行价格 45.86 元 / 股对应的发行人 2018 年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率为 78.37 倍，高于 2019 年 11 月 4 日（T-3 日）中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率 54.84 倍。"

科创板新股分化明显

不论下周金山办公上市后将如何表现，实际上，近期科创板新股上市后的分化已趋于明显。在昊海生科、久日新材等公司快速破发的同时，华熙生物、长阳科技、安恒信息等一些科创板新股近期的表现却较强。

科创板新股发行后市盈率排行（数据来源：Choice 数据）

据 Choice 数据统计，科创板新股的发行后市盈率大多在 40 倍以上，昊海生科、久日新材的发行后市盈率均为 42 倍。然而有些发行后市盈率更高的新股，诸如安恒信息、华熙生物等不仅没有快速破发，反而在上市后持续上涨。

复旦大学金融研究院教授、博士生导师张宗新向记者表示，判断新股估值高低不能简单地用 PE、PB 水平进行对比，还要结合公司成长性、行业前景、国际对比等因素进行综合考虑。

记者注意到，今年 4 月，安恒信息的科创板上市申请刚被上交所受理不久，一些投资者就比较看好公司的前景。有的投资者认为，安恒信息所处新兴安全行业（云安全、大数据安全）趋势较好，在业内也是领头羊。

上述某券商计算机行业首席分析师也认为：" 现在我们发现，科创板新股上市第一天的时候打新基金多数都会卖，这样的话即便是同一机构内的其他基金想买，也因为反向而买不到。如果一些质地不错的科创板新股第一天涨得不多，这就给后面人‘上车’提供了机会。"

来源：ZAKER