“平庸” 的小米 : 只能靠汽车来讲新故事了

 

小米集团（1810.HK）于北京时间 2024 年 3 月 19 日晚的港股盘后发布了 2023 年第四季度财报（截止 2023 年 12 月），要点如下：

1. 整体业绩 ： 收入 & 毛利率，基本符合预期。 $ 小米集团 -W.HK  本季度总营收 732 亿元，同比增长 10.9%， 基本符合市场预期（725 亿元）。公司本季度的收入增长，主要来自于智能 手机 业务和 互联网 服务的带动。 小米集团本季度毛利率 21.3%，同比上升 4.1pct，基本符合市场预期（21.4%） 。毛利率提升，主要受益于智能手机毛利率提升的拉动；

2. 手机业务：回暖修复，毛利率维持高位 。 本季度小米智能手机业务实现营收 442 亿元，同比增长 20.6% 。小米全球手机出货量同比增长 23.9 %，而本季度手机出货均价 1092 元，同比下滑 2.6%。 手机毛利率 16.4% ， 维持高位， 主要得益于产品组合升级和境外存货减值准备减少的带动；

3.IoT 业务：持续低迷 。 本季度小米 IoT 业务实现营收 203 亿元，同比下滑 5.1% 。虽然智能大 家电 本季度仍有两位数增长，但仍受智能电视和笔记本收入减少的影响；

4. 互联网服务：再创新高。本季度小米互联网服务业务实现营收 79 亿元，同比增长 9.9% 。 互联网业务的季度收入和毛利率双双提升。 海豚君测算小米 本季度国内用户的 ARPU 值 35.86 元（同比下滑 2.2%）；而海外用户的 ARPU 值 4.74 元（同比上升 9.3%） 。随着占据 3/4 用户规模的海外市场用户变现能力提升，公司未来海外互联网业务占比有望继续提升。

5. 汽车 业务 ： C 级高性能 SU7，即将上市 。其中 Xiaomi SU7 Max 采用双电机驱动 ，最大马力高达 673PS，峰值扭矩 838N · m，零百公里加速达到 2.78 秒，最高时速 265km/h，CLTC 续航航里程达到 800km。

海豚君整体观点：

受手机业务和互联网服务的带动，小米整体业绩基本符合预期 。细看报表数据， 公司利润端超预期，主要是来自于其他收益部分 。如果剔除该影响，经营面未见明显超预期的表现。

硬件方面，业务有所分化。智能手机业务回暖主要得益于新机发布及中国大陆地区出货增加，而 IoT 业务仍然保持低迷的状态。软件方面，收入和毛利率继续提升。互联网服务的增长，主要得益于广告业务的带动。 整体来看，公司业务表现相对稳健，尤其是手机业务的毛利率能连续两个季度稳定在 15% 以上，给公司当前的利润带来很好的支撑 。

由于传统业务并未带来更多的看点，市场当前更多关注公司的汽车业务 。本季度公司继续投入 24 亿元，持续的投入增加了公司费用端的支出，对当前的业绩产生影响。而同时，汽车业务也给公司带来了更多的想象空间。 随着 SU7 上市的临近，小米汽车的销量将直接影响公司汽车业务的估值情况 ，才能进一步打开公司股价的上限。

小米 SU7 上市临近，汽车业务关注度也很高。 从公司选择轿跑的 C 级车型和以小米作为品牌来看，公司不太希望将第一款车的价格定位太低 。当前公司已经开启了预约试驾活动，全国 59 家门店也将在 3 月 25 日同步开业。基于新车首发和庞大的粉丝基础，海豚君预期 SU7 的第一批数据不会太差。而具体的价格体系仍将在 3 月 28 日揭晓， 如果定价上出现进一步的让利销售，势必带来销量数据的超预期表现 。

在不考虑汽车业务的情况下，加回对汽车的 投资 来看，公司当前传统业务的估值在 15 倍 PE 左右，相对中性。而倘若汽车业务超预期，汽车业务的估值能进一步影响公司的市值。但由于公司当前已经有 3000 亿以上的市值，即使打入汽车业务的整体弹性也相对有限 。

以下是海豚君对小米财报的具体分析：

01 整体业绩： 收入 & 毛利率，基本符合预期

1.1 收入端

小米集团 2023 年第四季度总营收 732 亿元，同比增加 10.9%，基本符合市场预期（725 亿元）。 公司本季度的收入增长，主要来自于智能手机业务和互联网服务的带动。手机业务终于迎来了回暖，本季度同比增长 20%。

在本季度小米集团的各主要业务中，智能手机、IoT 和互联网服务的收入占比分别为 60.4%、27.8% 和 10.8%。 手机业务，仍然是小米集团的最大收入来源。

1.2 毛利率

小米集团 2023 年第四季度毛利率 21.3%，同比上升 4.1pct，基本符合市场预期（21.4%）。

由于小米硬件端收入占比达到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端产品的影响。 毛利率的环比下滑，主要是受手机和 IoT 硬件毛利率的双双下滑的影响。 硬件毛利率仍低于整体毛利率，软件毛利率继续维持在 70% 以上。

02 手机业务：回暖修复，毛利率维持高位

2023 年第四季度小米智能手机业务实现营收 442 亿元，同比上升 20.6%。 公司手机业务在本季度的增长主要得益于季度出货量的同比回暖。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：2023 年第四季度小米智能手机出货量 4050 万台，同比增长 23.9%。

小米本季度同比增长的 750 万台手机中，其中国内市场大约增长 100 万台左右，而海外市场也有约 650 万台的增长。 在四季度的分市场看，小米在国内和海外的市占率同比均有回升；

价：2023 年第四季度小米智能手机出货均价 1092 元，同比下滑 2.6%。

小米本季度手机均价的同比下滑，主要是相对低价的海外市场（拉美及非洲市场）出货占比提升，结构性拉低了公司手机的均价。

2023 年第四季度小米智能手机业务毛利 72.4 亿元，同比增加 141.4%。 在公司毛利中的占比 46.4%。

本季度智能手机业务的毛利率 16.4%，同比上升 8.2pct。 本季度公司手机业务毛利率的提升，主要来源于产品升级、海外市场存货准备的减少以及核心零部件价格的下降（ 另外还包含本季度一次性的 7 亿元成本，剔除影响后本季度手机毛利率大约为 14.7% ）。

03 IoT 业务：持续低迷

2023 年第四季度小米 IoT 业务实现营收 203 亿元，同比下滑 5.1%。 IoT 业务本季度的下滑，主要是受智能电视和笔记本收入减少的影响。

小米主要 IoT 产品主要涵盖电视和笔记本，2023 年第四季度主要 IoT 产品实现营收 51 亿元，同比下滑 21.5%。主要是由于受市场需求影响，智能电视出货量减少。

2023 年第四季度小米其他 IoT 产品实现营收 152 亿元，同比增长 2%，主要得益于中国大陆的空调、冰箱和洗衣机的增长带动。 本季度智能大家电业务四季度同比增长 14.6%。

2023 年第四季度小米 IoT 业务毛利 28.4 亿元，同比下降 7.3%。本季度 IoT 业务的毛利率 13.9%，同比下滑 0.4pct。 这是由于智能电视及笔记本电脑以及海外若干 IoT 产品毛利率下降所致。

04 互联网服务： 再创新高

2023 年第四季度小米互联网服务业务实现营收 79 亿元，同比增长 9.9%，在公司总营收占比 10.8% 。

具体来看互联网服务各分项情况：

①广告服务：是公司互联网服务的最大组成部分 。 本季度小米广告服务实现营收 56 亿元，同比增长 19.1% 。公司提升内容自主分发能力和变现能力，本季度境外广告继续增长；

② 游戏 收入：保持稳定。本季度小米游戏收入 10 亿元，同比基本持平 ；

③其他增值业务 ：本季度小米其他增值业务收入 13 亿元， 金融 科技 业务维持收缩状态。

从小米和 苹果 公司的增值业务表现来看，占据软件入口的公司相对抗风险能力较强。公司的互联网服务业务，本季度再创历史新高。

海豚君将小米的互联网服务业务进行量价分拆：

MIUI 用户数：截止到 2023 年 12 月，MIUI 月活跃用户数达到 6.41 亿，同比增长 10.2%， 本季度 MIUI 用户增速继续回落，但用户数仍维持着两位数的扩张速度。

ARPU 值： 综合 MIUI 用户数，测算单季度的 ARPU 值情况。 本季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.3 元，同比基本持平。 对于本季度小米公司 ARPU 值，海外用户 ARPU 值的回升与国内 ARPU 值的下滑相抵消。

2023 年第四季度小米互联网服务业务毛利 59.7 亿元，同比增长 16.3%。 本季度互联网毛利率同比上升 4.2pct，主要由于本季度公司的广告业务占比提升所致。

相比于广告行业的其他公司，坐拥终端入口的小米，互联网业务持续在 70% 以上的高毛利率。流量存量竞争加剧时代，互联网入口类流量赛道格局较好，有独特优势。

五、海外市场：用户规模持续增长

2023 年第四季度小米海外收入 323 亿元，同比增长 5.3%，收入占比 44.2%。

其中海外互联网收入，小米本季度实现了 23.8% 的增长。 而公司本季度海外总收入仅增长 5%，主要受硬件业务的拖累 。 由于小米手机本季度在海外市场（除中国以外）出货量同比增加 26.1%，海豚君认为小米本季度海外收入增速不佳的主要原因来自于 IoT 业务。

由于小米集团围绕 " 硬件 + 软件 " 模式的经营理念， 受海外手机同比增长 20% 的带动，软件端的海外用户数继续保持增长（新增的购买量大于更换的量） 。从 MIUI 用户的分布来看，小米至本季度末已经拥有 6.41 亿的 MIUI 用户，其中有 4.86 亿来自于海外市场。 换句话说，虽然小米公司来自于中国大陆，但是现在海外用户已经超过 3/4。

由于海内外存在较大的用户差异，而海外用户的人均 ARPU 值远低于国内用户，那么占比更高的海外用户结构性拉低了公司的 ARPU 值水平。本季度小米互联网服务 ARPU 值为 12.3 元，同比基本持平。

海豚君测算，小米本季度国内用户的 ARPU 值 35.86 元，同比下滑 2.2%；而本季度海外用户的 ARPU 值 4.74 元，同比增长 9.3%。

六、费用及业绩情况：SU7 上市，将带来压力

2023 年第四季度小米三项费用合计 128.6 亿元，同比增加 8.5 %。 公司本季度费用端的增加，主要来自于销售费用和研发费用。

①研发费用：本季度 54.6 亿元，同比增长 16.2%，占营收的 7.5%。 本季度研发人员增加 200 多人，研发费用不断走高，主要来自于智能汽车等创新业务相关的研发开支增加所致。其中本季度智能汽车等创新费用达到 24 亿元；

②销售费用：本季度 59.1 亿元，同比增长 1%，占营收的 8.1%， 主要是受宣传和广告开支增加的影响；

③管理费用：本季度 14.8 亿元，同比增长 14.2%，占营收的 2%。 行政开支有所提升，主要是因为行政人员薪酬等费用增加所致，公司本季度员工人员环比增加近 600 人。

2023 年第四季度经调整后的净利润 49 亿元，同比增长明显。 从公司经营性的角度看（除投资公允价值变动以外）， 公司本季度主要得益于手机业务毛利率的明显提升，随着硬件端毛利率走高至 16% 以上，公司盈利能力大幅提升。然而接下来小米汽车即将上市，汽车端费用的增加将对公司利润带来进一步的压力 。

来源：海豚投研