卖水不如卖疫苗？亚洲新首富的商业帝国如何炼成

非传统疫苗企业万泰生物，未来业绩增长看HPV疫苗。

国产第一支HPV疫苗来自万泰生物

提起HPV疫苗，当代女性一定不会陌生，作为一种成本低廉、给药便捷、且能够高效预防宫颈癌的手段，它的问世诚然是癌症治疗史上的福音。

宫颈癌是全球发病率第四、发展中国家致死率第二的女性癌症。 根据《2015中国癌症统计报告》数据，当年我国宫颈癌新发病例数约9.89万，死亡人数约3.05万，这意味着每小时就有超过3个人死于宫颈癌。

因此，当2006年全球第一支HPV疫苗获批上市后，便迅速风靡全球，目前已在全球超过100多个国家/地区获批上市。

在发达国家，HPV疫苗的接种率已经达到了60-80%。在渗透率提高的过程中，HPV疫苗在发达国家的销售亦是大获成功。

近年来，随着观念的进化与人均可支配收入的提升，我国女性对接种HPV疫苗也表现出了极大的热情。

图1：我国城镇居民人均可支配收入

资料来源：wind，36kr整理

在我国引进HPV疫苗之前，出国、赴港接种HPV疫苗一度成为热潮。2017年，GSK的二价HPV疫苗 希瑞适 在国内获批上市，我国女性接种HPV疫苗不必再走出国门。

此后，默沙东的四价、九价HPV疫苗也先后迅速在国内获批上市。在相当长的一段时间里，我国的HPV疫苗市场都被进口疫苗所垄断。

直到2019年的最后一天， 万泰生物 的二价HPV疫苗 馨可宁 在国内获批上市，从此打破了海外厂商的垄断，国产HPV时代正式开启。

再看万泰生物，作为国内稀缺的HPV疫苗资产，于2020年4月登陆上交所主板。上市首日，股价涨幅便高达44%，随后更是录得26个连续涨停。

图2：万泰生物上市以来K线图，截至3月26日

资料来源：wind，36kr整理

连续的股价暴涨之后，万泰生物至今也没有经历过非常深度的调整。即便去年8月后，医药板块进入了下行调整期，万泰的股价还能维持高位震荡，最低也只下探到166元/股。

到今年初，万泰身处PE(TTM)150倍的高位，股价又迎来一轮大幅上涨，成为今年初医药板块结构性行情中不多的亮点之一。由此可见，市场对万泰生物有着极高的认可。

此外，万泰的股权结构也是市场津津乐道的话题。目前，"亚洲首富"钟睒睒通过养生堂与自己合计持有万泰75%的股份，而且钟睒睒还曾经担任过万泰的董事长。

即便在年初辞去了万泰董事长之职，钟睒睒依旧实际控制着万泰生物和农夫山泉两家上市公司，于是就有了"首富卖水养疫苗、现在疫苗比水甜"的江湖美谈。

在钟睒睒的财富之路上，名声在外的HPV疫苗是一枚极其重要的棋子，对于二级市场的 投资 者亦是个极佳标的。然而，相信不少投资者对HPV疫苗其实了解不多。

尤其是面对万泰暴涨的股价与颇贵的估值时，投资者不禁会问：这场资本市场盛宴究竟是题材炒作还是真牛股？而这正是本文试图解答的最核心问题。

HPV疫苗：皇冠上的明珠

投资医药板块，赛道选择至关重要，在众多子行业中，如果把行业景气的疫苗比喻为医药界的皇冠，那么HPV疫苗则是皇冠上最耀眼的那颗明珠。

在我国的疫苗分类中，有一类苗与二类苗之分。二者最大的区别，是二类苗不列入国家免疫规划NIP，需要接种者全额承担接种费用。

所以，二类苗的定价主要受供需影响，这就有了更大的弹性，从而盈利性突出。其中，HPV疫苗就属于非规划的二类苗，突出的自主定价属性，使其成为业绩增长的核心动能。

再看我国疫苗行业整体的基本面，最核心的矛盾是供给增长赶不上需求增长，这就为我国疫苗行业的长牛打下了坚实的基础。

导致疫苗供需错位的核心原因是监管趋严，而导致监管趋严的原因主要有二：其一是严格的批签发制度对供给增长构成制约，其二则是受近年来几起重大疫苗安全事件的影响。

图3：近年来我国疫苗的批签发量与增速

资料来源：中检院，36kr整理

供给增长方面，2015-2019年的疫苗平均年签发量为5.6亿支，2019年环比仅增长了1.85%。同年，《中华人民共和国疫苗管理法》正式落地，监管趋严的大趋势延续。

2020年，是我国疫苗行业的大年，监管适时地根据需求做出了一定调整，在保证质量的前提下，整体的签发量同比增长了14%，二类苗同比增长了35%。

在整个疫苗行业监管趋严的背景下，HPV疫苗这个品种自2017年在国内首次上市以来，得益于需求旺盛，以及低基数因素，每年都保持着较高的增速。

图4：HPV疫苗每年的签发量与增速

资料来源：中检院，36kr整理

2020年对于HPV疫苗来说同样是大年，当年的HPV疫苗签发量达到了1544万支，环比增速虽有小幅回落，但仍然高达51.67%，增速的回落主要系基数的明显增加。

即便供给大幅增长，但HPV疫苗仍旧是一针难求，尤其是九价苗，供给可以说异常紧张，部分地区登记排队甚至超过了1年。

目前，我国已上市的HPV疫苗根据预防范围可分为三大类、共四种，分别是万泰生物和GSK的二价苗，默沙东的四价与九价苗。

表1：国内以上市的4种HPV疫苗对比

资料来源：根据公开资料由36kr整理

分类上所谓的"价"，即一价覆盖一种HPV病毒，所以二价苗覆盖2种HPV病毒，以此类推，四价苗覆盖4种，九价苗覆盖9种。

根据2010年人口普查数据，9-45岁女性人口约3.8亿人，以截至2020年末我HPV疫苗的总签发量3183万支来计算静态的渗透率，大约是2.8%。

10年后的人口数据虽然有变化，但渗透率在量级上必然还是在个位数。且由于人口基数巨大，但供给基数小且增长受到制约，HPV疫苗的渗透率至少在中期内也不会有较大的提升。

极低的渗透率保证了未来广阔的市场空间，监管趋严背景下，HPV疫苗的供需错位亦将持续下去，由此保证了该品种的长期景气。

论地位，HPV疫苗目前的国内市场规模已稳坐二类苗中的头把交椅。 根据2020年的批签发数据与CDC采购价计算，当年HPV市场已经超过了135亿元。

放眼全球，HPV疫苗也是绝对的大品种。以默沙东的HPV疫苗为例，2019年的销售额合计为37.37亿美元（四价+九价），在全球所有的疫苗产品排名第2，并且在同年的全球药品销售百强榜中排名第24。

由于HPV疫苗在我国属于非规划的二类苗，市场定价下有着极佳的盈利性。根据万泰公告的投资者调研活动记录，相对低价的馨可宁毛利率依然高达90%左右。

对于万泰而言，在我国HPV疫苗市场的发展早期阶段就布局了相关业务，与国内其他疫苗厂商相比，先发优势明显；极强的盈利性，使得它"钱"景无需多言。

HPV疫苗的竞争格局对万泰生物有何影响？

目前，我国的HPV疫苗市场存在三类四种产品，他们之间亦存在天然的竞争关系。产业竞争格局如何影响目前仅有二价苗的万泰生物，一定也是投资者最关心的问题。

图6：2020年国内HPV疫苗市场竞争格局，单位：亿元

资料来源：中检院&CDC，36kr整理

从市场受欢迎的程度来看，默沙东的九价苗凭借更广谱的预防病毒种类与更多的适应症覆盖，2018年在国内获批上市后就受到热捧，并且让更早上市的GSK二价苗一度遇冷。

HPV疫苗在海外上市差不多领先国内10年，海外成熟市场所演绎的发展趋势，亦是二价苗在竞争中明显处于劣势。例如GSK的二价苗，由于需求消失已于2016年退出美国市场。

然而，国内市场目前正处于发展初期，监管导致的供需错位明显，需求强劲使得更受欢迎的九价苗供给严重不足。因此，二价苗在2019年短暂遇冷后，2020年又出现了回暖。

图7：3年来三类HPV疫苗每年批签发量，单位：万支

资料来源：中检院，36kr整理

产生这样的结果并不意外，主要在于以下3个原因：

1. 在供给端，万泰生物的二价苗首次上市签发销售在2020年4月，而近年来我国二价苗的市场格局变化，与GSK的产能收缩和万泰生物开始供给直接相关。

2. 在国内HPV疫苗供需错位的背景下，九价苗虽然热度更高但供给有限，在刚性的需求下，接种者转而会选择更容易获得的二价苗。

3. HPV疫苗在国内完全自主定价，且二价苗的价格优势非常明显，尤其是万泰生物的二价苗仅329元/支，由此驱动了大量价格敏感的接种者转向二价苗。

基于上述原因，我们认为国内二价苗市场还将在相当长的一段时间内保持景气。所以，万泰生物未来预期中的业绩高增长，原因之一在于国内二价苗市场本身景气。

在行业竞争的细节上，GSK二价苗的签发量在2020年同比骤减66%，这已经是连续两年的负增长，这主要系GSK自身业务的战略调整所导致的产能收缩，

所以，自2020年万泰生物的馨可宁上市后，签发量一下就占据了当年二价苗市场的78%。 在二价苗市场的内部竞争中，此消彼长间万泰生物已取得了明显的优势。

而在与高价苗竞争时，当总供给远不能满足总需求时，竞争强度会大幅降低。低价策略下性价比非常突出，万泰的二价苗对于接种者明显是一个非常好的折中方案。

长期来看，虽然九价苗替代低价苗是必然的趋势。但至少在中期内，鉴于供需错位这个核心矛盾的存在，国内HPV疫苗市场现阶段是典型的蓝海。

因此，万泰生物未来业绩被看好，更是在于HPV疫苗竞争格局良好的同时，还占据了相对优势的地位。

万泰布局九价HPV疫苗，未来会有哪些不确定性？

HPV疫苗的盈利性无须赘述，各大疫苗厂商也都想在这个广阔的市场中分一杯羹。近年来，国内HPV疫苗的临床数也多了起来。

截至今年3月，已有大约40多个在研HPV疫苗进入了临床阶段，推进到临床3期的有16个， 这其中就包括万泰生物的9价HPV疫苗。

国内市场的供需错配虽然为二价苗赢得了一些时间和空间，但海外HPV疫苗市场的技术替代逻辑已深入人心，二价苗始终是要被淘汰的品种。

从万泰生物在研发管线上，展现出了相当的前瞻性，早早的就布局了9价HPV疫苗。 该项目于2017年获得临床批件，2019年开展临床1、2期试验，2020年9月推进到临床3期。

可以预见到，在不久的将来，随着大量在研HPV疫苗的逐步获批上市，目前只有4个产品竞争的格局将被打破，新一轮的竞争必然会到来。

而HPV疫苗作为全球范围内的热门品种，出现临床扎推的现象也非常正常，在这一点上就极其类似当下大热的PD-1。

而从PD-1们的竞争亦会引出一个符合我国国情的担忧，即当HPV疫苗上市销售的产品多起来时，会不会有医保谈判或带量采购，从而影响到了HPV的盈利性？

我们认为关于这方面的担忧至少在中期都是多余的。 首先，医保调整更倾向于救命药、慢病管理、儿童用药等方面，从而能够让更多的人群因医保而受益。

与PD-1、紫杉醇等救命药，或者阿卡波糖、艾多沙班等日常降糖、抗凝等慢病用药相比，预防性的HPV疫苗调入医保目录的迫切性并没有那么高。

其次，当下我国医保支付压力颇大，老龄化的趋势也基本确定了医保支付压力在未来将只增不减。即便有朝一日将HPV疫苗列入国家免疫规划NIP，这也将是一个非常远期的愿景。

目前，只有福建省将万泰的二价HPV疫苗馨可宁纳入了省级医保，但中标价还是在329-344元/支，并没有明显的压价。

关于带量采购，其核心目的是通过谈判压价来降低医保报销的压力。HPV疫苗作为二类苗，并不在医保报销的范围内，自然也不需要医保局花精力去为它做带量采购。

由此可见，HPV疫苗既无被压价的担忧，又在供需错位的格局下，终端价格预计还将继续保持相对坚挺，高毛利率下盈利能力不会受政策影响。

在未来，HPV疫苗市场的不确定性，主要还是集中在竞争格局上，并由此导致一些结构性的分化出现。

可以预见的是，除去一些临床失败的项目，以目前的临床数来看，未来我国的HPV市场也必定是百花齐放的格局

尤其是当众多九价HPV疫苗先后获批上市，九价苗的供给会迅速增多，当潜在的接种者比较过二价苗与九价苗后，心理上还是会更倾向于预防覆盖更广的后者。

而渗透率的提升离不开持续的推广，所以供需在较长时间维度上是一个动态过程。而在较短的一段时间内，供需矛盾并没有静态的渗透率所刻画出那般深刻。

这即解释了二价苗市场为何会在2019年出现短暂的遇冷。同样，未来当大量的九价苗供给涌入市场，供需错位下九价苗预计还能维持景气，而二价苗是否会再次遇冷就非常难说了。

对于万泰生物，二价苗馨可宁虽然目前先发优势明显，但是在未来却存在一定的不确定性，而这一点可以被提前布局的九价苗所对冲。

再看万泰目前正在临床3期的九价苗，根据行业经验，若能顺利获批上市，最早也要到2024年，时间点上领先其他国产九价苗，并极有可能成为第一支获批上市的国产九价苗。

而三年后，万泰九价苗是否能够挑战默沙东佳达修9的行业统治地位，关键看产能。供需错位延续到三年后基本确定，因此未来万泰对HPV疫苗的资本支出将非常关键。

万泰生物并非传统的疫苗企业

从万泰生物的利润表可以清楚的看到，它其实并非是一家传统的疫苗企业。在2020年以前，最核心的业务是体外诊断IVD。

图8：万泰生物2019与2020收入结构

资料来源：wind，36kr整理

2019年，万泰IVD的业务构成中，免疫检测（酶联+胶体金POCT）贡献的收入超过了一半，当下大热的化学发光约占1/4，剩下1/4由生化检测、核酸检测、质控品等业务贡献。

免疫检测收入占比虽高，但现阶段万泰IVD业务的增长动能主要看化学发光。2019年化学发光试剂的收入同比增速高达136%，同期免疫检测业务的增速仅有5-6%的水平。（2020年报未披露化学发光细节数据）

化学发光的产业逻辑是仪器先行，增长看试剂。万泰的化学发光业务，到现在开展不到5年，截至2020年末化学发光仪的装机量刚过千台，业务规模太小，导致试剂的上限不高。

所以，2019年化学发光试剂的收入区区2.29亿元，由于装机量尚未出现跨越式增长，相信2020年的收入水平与19年变化不会特别大，与头部的迈瑞医疗、安图生物、新产业等有着非常大的差距。试剂的高增速其实是建立在低基数之上，本质上吃的是行业景气的红利。

从技术指标来看，万泰的化学发光仪性能已达到了主流水平，可惜低市占率限制了议价能力。2019年，万泰化学发光试剂的毛利率为72.76%，比头部企业低了约10pct。

表2：主流化学发光仪指标比较

资料来源：公司官网，36kr整理

长期来看，化学发光作为中高端器械的代表，国产替代正当时。行业景气下，相信万泰的化学发光业务还会保持较快的增长。但由于规模原因，对整体业绩的拉动，动能会有所不足。

免疫检测虽然收入占比高、市场优势地位明显，尤其是收入大头酶联诊断下的血液筛查项目，独占市场且覆盖了国内95%的血站，但是极高的市场饱和度导致其没什么增长弹性。

对于万泰的传统IVD业务，免疫检测增长不快，也不会出现明显的下滑；化学发光目前规模还比较小，至多会是个小亮点。

因此，随着HPV疫苗业务在2020年强势并表，万泰未来的收入结构必然会发生大变化。原有的业务相对稳定，业绩弹性还是要看HPV疫苗。

一家非传统疫苗企业为什么可以做疫苗？

技术方面，从万泰IVD的产品取向来看，有着相当深厚的免疫学、病毒学基础，而这些基础学科的应用在疫苗研发中亦是必不可少。

在研发力量建设上，万泰生物与厦门大学的国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（以下简称"中心"）合作紧密，具体的合作关系可概括为发现在厦大、开发在万泰。

关于厦大这个研究中心，学术水平虽然不算最顶尖，但是研究却做的非常务实，且产研结合是国内科研机构中做的最好的之一。

创新疫苗、诊断试剂作为该中心的支柱研究领域，正好契合万泰核心业务。其中，万泰的HPV疫苗都是由该中心研发；由该中心研制的36个检测试剂，也由万泰实现了产业转化。

在创新疫苗的研发合作中，对疫苗生产工艺上的研发与优化上，其合作成果颇为显著。典例之一，两家合作开发了用于生产HPV疫苗的 大肠杆菌表达系 （可以理解为疫苗的生产车间）。

这个高度自主知识产权的表达系，不仅在生产工艺上绕开了默沙东和GSK的专利壁垒，而且本身还具有工艺简单、易于放大、成本低廉等特点，是万泰HPV疫苗性价比突出的基石。

万泰背靠科研机构的研发策略，使其在创新疫苗的研发上处于世界领先的地位，在海外巨头的认可下，也做起了CRO生意（研发外包）。

2019年，万泰与GSK开始合作研发新一代HPV疫苗。在这次合作中，万泰将获得约10亿人民币的研发外包里程碑收入；疫苗成功上市后，还有7%的净销售许可分成。

2020年，赛诺菲授权万泰开发新型轮状病毒疫苗，前期费用包括1000万美元的预付款与5800万美元的里程碑收入；成功上市后，还有约定的净销售许可分成。

万泰与中心的紧密合作，是学术向产业转化的典型范例，为我国医药创新产业链的发展树立了新典型与方向。

万泰的研发管线：不止有HPV疫苗

背靠科研机构的研发策略至少目前证明是成功且有前瞻性的，而研发上的前瞻性不止于此，更体现在研发管线的建设上。

在万泰的研发管线中，重磅品包括：前文提到的九价HPV疫苗，第三代20价HPV疫苗。非HPV疫苗，主要是两种新型水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、新型轮状病毒疫苗等等。

其中，传统的冻干水痘减毒活疫苗已经完成了临床3期试验，进入了NDA阶段，预计2022年能够上市销售。

表3：万泰生物的在研管线

资料来源：药物临床试验登记与信息公示平台&公司公告，36kr整理

写在最后

读到这里，想必您已对万泰的业务已经有一个清晰地了解。成长性上，传统的IVD业务相对不高，而当HPV疫苗并表后，业绩增长就有了爆点。

3月26日，万泰公告2020年报业绩，全年实现营业收入23.54亿元，同比增长98.88%；同期归母净利润6.77亿元，同比增长224.13%。从业绩归因来看，二价HPV疫苗居功至伟。

万泰二价苗在去年的签发量有246万支，以CDC采购价每支329元计，年报前我们预测HPV疫苗在2020年将贡献收入约8亿元，收入占比能达到了1/3。

最终，2020年HPV疫苗+戊肝疫苗合计收入7.11亿元，与预测值之间的出入只是由收入确认所致，而从各业务的业绩归因到实际收入，完全致验证了我们对万泰业绩增长看HPV疫苗的逻辑判断。

除此以外，万泰在去年及时推出了新冠检测试剂及原料，构成了2020年业绩增长的另一大动能。然而，疫情始终会过去，新冠检测业务的出表只是时间问题，并不能够持续。

同样在疫情影响下，负面影响了公司原有的常规IVD业务，大概在去年Q2结束时才恢复到了疫情前的水平。因此，常规IVD业务在一定程度上拖累了2020年的整体业绩。

从去年的业绩归因可以看出，万泰目前最核心的业务正是HPV疫苗，不仅是业绩增长的核心动能，之后随着产能的释放，也必然会代替IVD成为第一大业务。

短期来看，HPV疫苗市场空间大，供需错位下，二价苗暂时无虞；再往后，随着九价苗的获批上市，将接棒二价苗，让业绩增长动能得以延续。

业务逻辑上，目前万泰并没有什么明显的槽点，在研项目的临床风险可以算一个，但这也是所有创新药企都会遇到的问题。

投资上，可能目前最大的问题还是估值。截至3月26日，经过调整后的万泰的PE(TTM)仍高达159倍。

估值的确烫手，但是只要二价苗在短期内不出现遇冷，需求能顶得住，HPV疫苗的确定性就会非常高。

A股的确定性溢价是投资者买入的最大理由之一，但是高估值也必然会削弱安全边际，曾经500倍PE的疯狂，真的没什么理性与参考性，而100倍以上的PE极有可能会成为常态。

因此，在万泰未来的股价走势上，波段的形态可能会非常明显，至于是急涨还是慢涨就要结合届时的市场情绪与风格了。

图9：万泰生物和沪深300市盈率，截至3月26日

资料来源：wind，36kr整理

最后的最后，在此呼吁女性同胞们都能够接种HPV疫苗，并科普以下几个事实：

1. 诊疗地位方面，世卫组织给予的HPV疫苗为一级预防，而为大众所熟知的癌症筛查和癌前病变诊疗为二级预防。

2. 宫颈癌晚期患者的5年生存率不到20%。对于晚期患者，目前的主流治疗方案的疗效都不好。

3. 对晚期宫颈癌患者，传统一线治疗地位的化疗药品顺铂，在治疗后的中位总生存期为6-9个月；顺铂联用紫杉醇的方案，中位总生存期也只能提升到13个月。

靶向药方面，经典晚期药物贝伐珠单抗在与化疗药品的头对头临床试验中，贝伐珠单药对顺铂+紫杉醇的中位总生存期也仅仅提高了不到4个月时间。

4. 2020年11月，世卫组织发布了《加速消除宫颈癌全球战略》，计划在2030年前让所有国家的HPV疫苗接种覆盖率达到90%。

所以，在市场珍视HPV疫苗资产的投资价值同时，请珍视HPV疫苗对于生命的意义。

来源：36氪 黄绎达