史上最尴尬的 IPO：5 年更换 4 次上市路，被上交所拷问 89 问

7 月 28 日，深交所 创业 板试点注册制受理 8 家企业 IPO 申请，其中备受关注的木瓜移动赫然在列。

说 " 备受关注 "，是因为木瓜移动曾于 2019 年 3 月申请科创板挂牌上市，然而同年 7 月，公司及其保荐人中天国富证券申请终止审核并撤回申请文件，木瓜移动成为 " 科创板终止审核第一股 "。

公开信息显示，在终止科创板上市审核前，木瓜移动经历了两轮问询回复，除了业务模式、持续经营能力以及信息披露等疑点外，木瓜移动暴露出的更大问题在于其 科技 研发水平不足，这也成了公司折戟科创板的关键。

如今，木瓜移动再次向深交所创业板发起冲击，在 IPO 的道路上继续死磕。而节点财经（ID：jiedian2018）发现， 经历了上交所的 " 尴尬 89 问 " 之后，木瓜移动在最新的招股书中悄然删去了 " 大数据 " 等彰显科创实力的字样，募集资金也由 11.76 亿元降至 6.57 亿元。

根据招股书，木瓜移动主要是为中国企业提供海外 营销 服务，通过在脸书、谷歌等海外 互联网 营销渠道进行广告投放，2019 年搜索展示类广告业务收入占到总营收的 98.37%。也就是说，剥开 " 大数据 " 的外衣，这是一家彻彻底底的广告营销公司。

从科创板改道创业板，木瓜移动似乎降低了准入门槛，但从现阶段的财务、业务数据来看，公司上市敲钟的阻力并未减少；另一方面，在国际政治 经济 不明朗、中国互联网企业出海受困的当下，主营业务全部依赖 " 海外 " 的木瓜移动面临着更大的经营风险。

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频繁更改上市路径

美女 CEO 的资本 " 情缘 "

木瓜移动成立于 2008 年，其创始人兼 CEO 沈思毕业于清华大学计算机系，而被大众所熟知的是，她曾于 2011 年连续参加 21 期江苏卫视《非诚勿扰》节目。

21 期相亲之旅，沈思最终没有为一位男嘉宾留灯，但对于木瓜移动公司，这位美女 CEO 却极力地想把它 " 嫁出去 "。历史资料显示，自成立以来，木瓜移动在资本市场的道路上不断试探。

招股书显示，从 2009 年起木瓜移动便开始搭建 VIE 架构，并完成多轮融资。按照沈思当时的说法，木瓜移动搭建 VIE 架构的目的就是要去美国上市。2015 年 5 月，由于估值不理想，木瓜移动又不惜重金拆除 VIE 架构，放弃美股上市计划。

木瓜移动红筹架构图（来自招股书）

2016 年 5 月，拆掉 VIE 架构的木瓜移动火速挂牌 新三板 ，然而仅过不到半年就又匆匆终止挂牌；随后，木瓜移动又把目光转向了 A 股创业板；而随着科创板的设立，木瓜移动再次找到自己的 " 心动男生 "，于是便更换目标，成为早期申报科创板的企业之一。

2019 年 3 月 29 日，木瓜移动宣布在科创板上市申请获受理。但在经过上交所两轮问询之后，木瓜移动及其保荐人中天国富证券于当年 7 月 4 日提交了撤回发行上市申请，结束了短短三个月的科创板之旅，同时也因成为科创板首家主动撤单的企业，引发市场强烈议论。

在过去几年间，木瓜移动通过搭、拆 VIE 架构，挂、摘新三板，往返改道科创板、创业板 …… 几经折腾，最终也未能真正 " 牵手成功 "。尤其是在进军科创板的道路上，木瓜移动 " 用情最深 "，却也 " 输得最惨 "。

木瓜移动创始人兼 CEO 沈思

事实上，关于木瓜移动折戟科创板，也是在意料之中。 一方面，公司在科创板的信息披露让人颇为困惑；另一方面，外界对其科技含量、研发投入等方面的科创定位也有所质疑。

首先，木瓜移动此前在新三板挂牌披露的主营业务包括 游戏 业务（占比超过 30%），但在科创板招股书申报稿中并没有明确披露，公司甚至表示报告期内主营业务未发生重大变化；公司披露的 2018 年向脸书的采购金额数据，与脸书公开披露数据测算的结果也不一致。

另外，当时的招股书显示，2016-2018 年间，木瓜移动研发投入占营收的比例仅为 4.94%、1.20% 及 0.71%，在所有的申报企业中排名倒数第一。而在专利申报上，木瓜移动仅拥有 1 项美国专利，国内专利更为空白，这显然不符合科创板 " 技术创新 " 的要求。

公司研发投入情况（数据来自招股书）

深交所披露的最新招股书显示， 公司 2019 年的研发投入占比为 0.94%，连续 2 年低于 1%；并且，在 3782.02 万元的研发费用中，有九成左右为职工薪酬支出，几乎没有看到相关的硬性科技投入。

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业务重心转移

财务状况不乐观

与注重企业科技硬核的科创板不同，创业板更加看重企业的创新驱动能力，在研发投入方面显示出了较大的包容性，也正是因为此，CEO 沈思选择再次 " 移情别恋 "。但抛开研发层面不谈，木瓜移动的诸多财务表现似乎也并不亮眼。

2017-2019 年，木瓜移动的营业收入分别为 22.79 亿元、43.28 亿元和 40.26 亿元，同期净利润分别约为 6176.45 万元、8344.70 万元和 8928.38 万元。可见， 公司在 2018 年经历了较快增长，但在 2019 年出现了明显的增速下滑，其中营收增速甚至出现了负值，下降了近 7 个百分点。

木瓜移动营收、净利润情况（数据来自招股书）

招股书显示，公司营业收入主要来自搜索展示类广告和效果类广告，其中搜索展示类广告又占据营收的大头，从 2017 年的 91.41% 提升至 2019 年的 98.37%，毛利占比也由 2017 年的 63.52% 提升至 2019 年的 89.25%。

值得一提的是，报告期内木瓜移动搜索展示类广告毛利率分别为 4.34%、3.56% 和 4.21%，远远低于效果类广告毛利率，而随着业务重心的转移，公司的综合毛利率由 2016 年的 20.31% 下降至报告期内的 6.24%、4.38% 和 4.64%。可以预见，伴随着公司客户结构的调整，公司的毛利率存在较大的波动风险。

木瓜移动各业务板块毛利率情况（来自招股书）

木瓜移动毛利率偏低，这与其高额的成本支出有着直接的联系。招股书显示，报告期内，公司仅对脸书的采购金额就分别达到了 18.77 亿元、38.07 亿元和 31.57 亿元，相当于当年营业收入总额的 82.36%、87.96 和 78.42%，如此高的流量成本，显然是侵蚀了企业的利润水平。

节点财经（ID：jiedian2018）梳理发现， 木瓜移动还出现经营性现金净流与净利润走势偏离的情况。 报告期内，木瓜移动净利润分别为 6176.45 万元、8344.70 万元和 8928.38 万元，呈现出不断增长的趋势，而经营活动产生的现金流量净额分别为 -1726.55 万元、2.19 亿元和 1.25 亿元，波动较为剧烈。

木瓜移动经营活动产生的现金流量净额（数据来自招股书）

目前来看，木瓜移动的规模不断扩大，但可用于支持公司业务快速发展的经营性流动资金缺口依然不小，经营活动产生的现金流量净额规模总体偏小且波动较大，对于满足公司不断增长的资金周转需求来讲颇为不利。

此外，报告期内木瓜移动资产负债率分别为 69.85%、70.54% 和 64.78%，公司负债主要是经营性负债，报告期各期末对应的应付账款余额分别为 5.45 亿元、8.58 亿元和 7.82 亿元。对比来看，同行业上市公司的资产负债率平均值分别为 49.44%、58.98%、58.99%，木瓜移动的资产负债率相对较高，其财务风险或将也随之增大。

木瓜移动资产负债率（数据来自招股书）

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受国际经济环境影响

互联网出海或将遇阻

客户流失风险加剧

木瓜移动在招股书中表示，公司主要从事海外营销服务，其 商业 模式是对接海外 媒体 流量资源，为国内有出海营销需求的企业提供服务。因此，海外媒体流量资源是其业务拓展的重要基础。

木瓜移动商业模式示意图（来自招股书）

由于海外主流互联网流量资源集中度高，公司的流量采购集中特征非常明显。报告期内，木瓜移动向脸书、谷歌等前五名供应商采购占比达到 95.08%、98.43% 和 99.46%；尤其是对脸书的采购金额，占比更是高达 87.81%、91.99% 和 82.21%。

在客户方面，公司主要为字节跳动、腾讯音乐等大型互联网企业进行海外推广，同时也为应用软件、互动娱乐、电商、旅游、教育等细分互联网企业出海提供推广服务。 其中，公司电商零售业务占比由 2017 年的 27.85% 提升至 2019 年的 53.60%，应用软件和互动娱乐类客户销售收入在 2018 年快速增长，2019 年销售收入有所下降。

木瓜移动客户业务板块占比情况（来自招股书）

在木瓜移动看来，中国市场有巨大的企业客户出海的诉求，公司凭借着自身资源优势，已经成为 5000 多家企业与全球互联网用户的连接纽带，持续输出中国先进生产力，传播中国影响力。

但值得注意的是，近段时间以来，中国多家互联网公司的出海进程、海外业务不同程度地受到国际经济政治形势的影响，国产互联网应用正在遭遇海外市场监管部门的 " 围追堵截 "。

首先，今年 6 月，在海外最大的印度市场，以 TikTok 为首的 59 款国产 APP 遭到当地政府封杀。而几乎同一时间，阿里宣布关闭工具类软件 UC 浏览器在印度的运营，腾讯 微信 、新浪微博等 社交 媒体也选择退出印度市场。

抖音海外版 TikTok

其次，在美国市场，TikTok 遭到脸书等互联网巨头的强烈抵制，特朗普更是以 " 国家安全问题 " 为由，宣布将封禁中国短视频社交应用 TikTok。而再往前追溯，今年 2 月猎豹旗下 45 款应用被谷歌下架，广告账户也被终止，在这之前被封杀、下架的出海名单中，还包括 iHandy、触宝等用户规模过亿的应用。

从早期的工具型产品，到时下火爆的内容社交产品，国产软件出海迎来了 " 至暗时刻 "，而以互联网出海企业为主要客户的木瓜移动似乎也即将进入最窘迫的发展期。

从招股书可知，TikTok 的母公司字节跳动正是木瓜移动的大客户之一，随着 TikTok 在海外被疯狂打压，木瓜移动未来极有可能会失去这个宝贵金主。 而这才只是开始，如果贸易摩擦持续升级，招股书中所说的 5000 多家出海企业客户不排除会步入 TikTok 后尘，最终有多少家选择退出，还真的很难说。

事实上，木瓜移动在招股书中也表露出对该问题的担忧，并着重强调了 " 贸易摩擦的风险 "。招股书表示，近年来国际贸易保护主义抬头，贸易摩擦形势严峻，公司主要客户在相关国家和地区的业务拓展及经营或将造成不利影响，这势必也会影响到公司的经营业绩和持续发展能力。

面对现有客户随时存在的下架风险，以及海外市场监管趋严的形势，木瓜移动当下的商业模式能否保持继续的高增长，仍是一个未知数。

来源： 节点财经