分级基金“王朝”覆灭记：杠杆是天使，也是魔鬼

第一只分级基金 2007 年问世，经过萌芽期和快速发展期后，分级基金在 2015 年的大牛市中一战成名。但 " 成也杠杆，败也杠杆 "，股市异常波动中分级基金 B 份额发生了惨烈的亏损，分级基金也由此由盛转衰。资管新规正式发布，明确公募产品不得分级，分级基金落幕进入倒计时。回想分级基金的发展历程，杠杆曾是天使，也是魔鬼。

图片来源：摄图网

在公募基金 20 年历史上，恐怕再没有一类产品像分级基金这般命运多舛、备受争议。

国内第一只分级基金在 2007 年问世，经过萌芽期和快速发展期后，分级基金在 2015 年的大牛市中一战成名。但 " 成也杠杆，败也杠杆 "，股市异常波动中分级基金 B 份额发生了惨烈的亏损，分级基金也由此由盛转衰。

在 投资 者 " 谈 B 色变 " 的大环境中，针对分级基金的一系列监管措施接踵而至，分级基金的交易迅速跌入 " 冰点 "。随着资管新规正式稿发布，分级基金这一曾经的明星产品最终还是走上了覆灭之路。

天使还是魔鬼？一千个读者，便有一千个哈姆雷特。

疯狂的分级基金

国内的分级基金是舶来品，第一只主动投资分级基金于 2007 年诞生，至今走过了 11 个年头。

2007 年至 2010 年，是分级基金的萌芽期，这段时间分级产品在摸索中前行。2010～2011 年，是分级基金的快速发展期。到了 2012 年《分级基金产品审核指引》出台，对分级基金进行了规范。在此以后，分级市场逐渐开始繁荣。大爆发始于 2014 年的 12 月份，数据显示，次年上半年，分级基金总规模从 1947.52 亿元增加至 5124.57 亿元，上涨幅度超过 1.6 倍。

分级基金能够吸引投资者，主要原因还是它的 " 加杠杆 " 功能。

对于普通投资者而言，加杠杆主要是三种方式：股指期货、融资融券和分级基金。在牛市中加杠杆的投资者眼中，分级基金 A 份额的隐含收益率约为 6.6%，对应着激进份额的融资成本在 6.6% 左右，低于融资融券成本，且门槛很低，也不存在保证金的要求。

并且市场上大部分的杠杆指基的杠杆倍数在 2~4 倍之间，高于融资融券可实现的杠杆比例——加杠杆的效果好、门槛还低，分级基金很快在牛市中成为 " 香饽饽 "。

" 分级交易的标的选择很多，初始杠杆不高，刚好弥补了期指这种杠杆产品的稀缺。" 某公募量化投资部人士对第一财经表示。

彼时业内人士指出，分级基金是非常有创造力的一个产品，大大丰富了 金融 衍生品的产品线，也为投资者提供了非常好的一个投资工具。

并且，相比之下，分级基金无需每日盯市，也不用像融资融券需要满足 6 个月的期限限制。不过，分级基金的实际杠杆和理论杠杆经常出现较大差距，这也是分级基金相对其他带有杠杆投资品种的一个劣势。

但对于普通投资者来说，分级的优势足够明显，恐怕没有比分级基金更好的杠杆产品了。

于是 2015 年上半年，分级发行井喷时，半年发行了 59 只产品，6 月份最为密集，14 家基金公司集中发行了 27 只分级基金。牛市氛围中，分级基金规模飙涨。

凭借分级基金的爆发式增长，一些基金公司规模也实现了 " 弯道超车 "，甚至一度进入规模前十。

" 我们看到那些年基金公司通过新产品的创新，比如分级基金，搞对了，规模排名就能翻个身，一下上个台阶。" 北京一家公募基金高管对第一财经称。

基金公司一味追求规模，却忽视了对投资者的教育工作。部分投资者在财富效应下对分级产品这一明星级产品趋之若鹜，然而却对分级基金的概念、规则不甚了解，遑论运用分级基金套利等。

疯狂表象下，问题也慢慢滋生。

" 谈 B 色变 "

对普通投资者而言，分级基金的入门乃至精通并不是件容易的事。

有业内人士便认为，分级基金本身定位是专业化的投资工具，较为适合专业投资者，而由于门槛较高，不太适合普通的散户操作。

分级基金又称为结构化基金，是指在一个基金投资组合下，通过对基金收益和净资产的分解，形成两类或多类风险收益特征具有一定差异化的子份额的基金品种。其最主要的特点是，拥有多种子份额，子份额的收益方式通过特定的方式约定。

一般而言，主流模式是 " 股债 " 分级模式，即所谓的融资型模式，A 类份额的约定收益率为年化利率，短期内的净值变动幅度较小，B 类份额近似享受了基金总资产的全部收益或亏损，因此具有明显的杠杆属性。

简单的股票分级基金包括了很多内容，杠杆水平、折算条款、整体折溢价套利机制、分级运作期限、稳健类收益方式和存续期、投资管理模式等。

比如，单单杠杆这一条，便包括了初始杠杆、实际杠杆，实际杠杆时时变动；又如，由于子份额同时拥有净值和价格两种估值指标，而价格还受到投资者情绪、市场供需等因素影响，因此会出现偏离净值的情况。

并且，对于 A、B 份额均上市交易的分级基金而言，往往具有配对转换机制，即场内母基金可按初始份额配比拆分为子份额，同时子份额也可按相同比例合成为场内母基金。而整体折溢价则都会带来套利机会，包括折价套利机会和溢价套利机会。

需要看到的是，杠杆助涨助跌的特性使得 B 类份额净值在市场下跌过程中加速下滑，这样极有可能出现 B 类份额的杠杆快速扩大，净值无法覆盖 A 类份额的约定收益率。因此，为了使这种风险最小化，分级基金常带有向下折算机制。

目前市场上对于向下折算的方式较为统一，均采用三类净值归 1、B 类份额折算前后保持资产相等、新增的 A 类份额折算成场内母基金的折算方法。

在阈值 0.25 的设定下，当发生向下折算时，约有 75% 的 A 类份额会以母基金的形式返还给持有人，这相当于债券提前偿还的条款。因此，向下折算是对 A 类份额本金的保护。

但是，戏剧性的一幕是，下折这一本属于保护性措施的条款，却也被一些投资者误认为是分级 B 大跌灾难的根源。

2015 年 7 月，转债进取在触发下折后创下亏损 84% 的历史惨案，分级 B 也瞬间成了 " 洪水猛兽 "，投资者一时间 " 谈 B 色变 "。

在那种情况下，" 下折 " 成为魔咒，B 份额遭到大面积的恐慌性抛售，导致分级基金整体出现较大程度的折价。

分级基金落幕

2015 年，经历上半年的飙涨，股市异常波动后，分级基金规模又回落至 1000 多亿元的水平。

从鼎盛到落寞，不消一年的光景，分级基金就显得过于冷清了。规模缩水、投资者赎回、转型 LOF（上市型开放式基金）甚至清盘，分级基金正在经历着与大牛市时截然不同的情形。而且，发生了误买分级 B 下折造成亏损，投资者大闹基金公司的一幕。

按照分级基金合同的下折触发条款，当 B 份额净值跌到 0.25 ( 可转债是 0.45 ) 及以下时，将会触发下折以保护 A 份额的权益。在这个过程中，一旦有投资者误买下折或临近下折的分级 B，将会面临 40% 的亏损。

而分级基金的这一机制也遭到投资者的广泛诟病。在下折基准日，除开盘停牌 1 小时外仍然可以买入，很多不熟悉规则的投资者便买入了下折日暴涨的分级基金，从而遭受损失。

" 合理情况下，分级基金应该保持稳定的折价或溢价，而接近下折时溢价会越来越高。大跌时净值急剧下跌，接近下跌时杠杆约有 5 倍，意味着当标的指数下跌 2% 以上时，B 份额就会跌去 10% 以上。但跌停板限制跌不了 10% 以上，导致被动溢价越来越高，最终导致溢价超过 100%。" 分级基金专业人士向记者分析，正是由于大幅的溢价导致了巨额的亏损。

而如果不是市场连续暴跌，B 份额是不可能产生超过 100% 的溢价，也就不可能造成巨额的亏损。

在转债进取下折的案例中，截至 2015 年 7 月 7 日，转债进取份额收盘价为 0.638 元，溢价率高达 101.26%，这就最后导致了超过 80% 的亏损。

后来，针对分级 B 下折亏损问题，深交所也指出，由于近期市场情况较为极端，分级基金下折前 B 份额的价格相对净值存在较大幅度的溢价 ( 最高溢价高达 100% 以上 ) ，而 B 份额下折时按照基金净值进行折算，且 B 份额复盘的开盘价也是按照前一工作日净值作为参考值，故价格与净值之间的溢价空间被抹平，价格可能出现较大幅度调整。

一面是分级基金的工具性运用，另一面也有投资者不懂投资规则导致的巨亏。在极端行情下分级基金 B 份额下折造成的巨额损失面前，证监会对分级基金祭出了 " 杀器 "：分级基金申报暂缓，等待相关政策落地。

" 分级基金的机制比较复杂，普通投资者不易理解，前期市场也出现一些新情况。目前证监会暂缓此类产品的注册工作，相关部门也在研究有关政策。" 证监会相关人士当时表示。

此后，沪深交易所发布对分级基金的指引，其中上交所在指引中重点提到，借鉴股指期货、融资融券等高风险金融产品或业务在投资者适当性管理方面的经验与做法，设立投资者 30 万元证券类资产门槛，并要求个人投资者和一般机构投资者在开通分级基金交易及相关权限前需通过会员综合评估并签署《分级基金投资风险揭示书》。此外，要求强化风险警示措施，提高投资者风险警示的针对性和有效性。自 2017 年 5 月 1 日起施行。

去年 " 五一 " 后，分级基金新规正式实施，由于 B 份额的供给量不足，造成几乎所有的分级基金处于折价状态。同时，分级基金总体规模较新规前有所下降，成交额也大幅下降，新规威力显现。

2018 年 4 月 30 日，资管新规正式发布，明确公募产品不得分级，分级基金落幕进入倒计时。

成也杠杆，败也杠杆。回想分级基金的发展历程，杠杆曾是天使，也是魔鬼。但不可否认的是，下折惨案很大程度上是投资者不懂规则所致。分级基金投教工作的缺位，也成为分级覆灭的一个注脚。

第一只分级基金 2007 年问世，经过萌芽期和快速发展期后，分级基金在 2015 年的大牛市中一战成名。但 " 成也杠杆，败也杠杆 "，股市异常波动中分级基金 B 份额发生了惨烈的亏损，分级基金也由此由盛转衰。资管新规正式发布，明确公募产品不得分级，分级基金落幕进入倒计时。回想分级基金的发展历程，杠杆曾是天使，也是魔鬼。

图片来源：摄图网

在公募基金 20 年历史上，恐怕再没有一类产品像分级基金这般命运多舛、备受争议。

国内第一只分级基金在 2007 年问世，经过萌芽期和快速发展期后，分级基金在 2015 年的大牛市中一战成名。但 " 成也杠杆，败也杠杆 "，股市异常波动中分级基金 B 份额发生了惨烈的亏损，分级基金也由此由盛转衰。

在投资者 " 谈 B 色变 " 的大环境中，针对分级基金的一系列监管措施接踵而至，分级基金的交易迅速跌入 " 冰点 "。随着资管新规正式稿发布，分级基金这一曾经的明星产品最终还是走上了覆灭之路。

天使还是魔鬼？一千个读者，便有一千个哈姆雷特。

疯狂的分级基金

国内的分级基金是舶来品，第一只主动投资分级基金于 2007 年诞生，至今走过了 11 个年头。

2007 年至 2010 年，是分级基金的萌芽期，这段时间分级产品在摸索中前行。2010～2011 年，是分级基金的快速发展期。到了 2012 年《分级基金产品审核指引》出台，对分级基金进行了规范。在此以后，分级市场逐渐开始繁荣。大爆发始于 2014 年的 12 月份，数据显示，次年上半年，分级基金总规模从 1947.52 亿元增加至 5124.57 亿元，上涨幅度超过 1.6 倍。

分级基金能够吸引投资者，主要原因还是它的 " 加杠杆 " 功能。

对于普通投资者而言，加杠杆主要是三种方式：股指期货、融资融券和分级基金。在牛市中加杠杆的投资者眼中，分级基金 A 份额的隐含收益率约为 6.6%，对应着激进份额的融资成本在 6.6% 左右，低于融资融券成本，且门槛很低，也不存在保证金的要求。

并且市场上大部分的杠杆指基的杠杆倍数在 2~4 倍之间，高于融资融券可实现的杠杆比例——加杠杆的效果好、门槛还低，分级基金很快在牛市中成为 " 香饽饽 "。

" 分级交易的标的选择很多，初始杠杆不高，刚好弥补了期指这种杠杆产品的稀缺。" 某公募量化投资部人士对第一财经表示。

彼时业内人士指出，分级基金是非常有创造力的一个产品，大大丰富了金融衍生品的产品线，也为投资者提供了非常好的一个投资工具。

并且，相比之下，分级基金无需每日盯市，也不用像融资融券需要满足 6 个月的期限限制。不过，分级基金的实际杠杆和理论杠杆经常出现较大差距，这也是分级基金相对其他带有杠杆投资品种的一个劣势。

但对于普通投资者来说，分级的优势足够明显，恐怕没有比分级基金更好的杠杆产品了。

于是 2015 年上半年，分级发行井喷时，半年发行了 59 只产品，6 月份最为密集，14 家基金公司集中发行了 27 只分级基金。牛市氛围中，分级基金规模飙涨。

凭借分级基金的爆发式增长，一些基金公司规模也实现了 " 弯道超车 "，甚至一度进入规模前十。

" 我们看到那些年基金公司通过新产品的创新，比如分级基金，搞对了，规模排名就能翻个身，一下上个台阶。" 北京一家公募基金高管对第一财经称。

基金公司一味追求规模，却忽视了对投资者的教育工作。部分投资者在财富效应下对分级产品这一明星级产品趋之若鹜，然而却对分级基金的概念、规则不甚了解，遑论运用分级基金套利等。

疯狂表象下，问题也慢慢滋生。

" 谈 B 色变 "

对普通投资者而言，分级基金的入门乃至精通并不是件容易的事。

有业内人士便认为，分级基金本身定位是专业化的投资工具，较为适合专业投资者，而由于门槛较高，不太适合普通的散户操作。

分级基金又称为结构化基金，是指在一个基金投资组合下，通过对基金收益和净资产的分解，形成两类或多类风险收益特征具有一定差异化的子份额的基金品种。其最主要的特点是，拥有多种子份额，子份额的收益方式通过特定的方式约定。

一般而言，主流模式是 " 股债 " 分级模式，即所谓的融资型模式，A 类份额的约定收益率为年化利率，短期内的净值变动幅度较小，B 类份额近似享受了基金总资产的全部收益或亏损，因此具有明显的杠杆属性。

简单的股票分级基金包括了很多内容，杠杆水平、折算条款、整体折溢价套利机制、分级运作期限、稳健类收益方式和存续期、投资管理模式等。

比如，单单杠杆这一条，便包括了初始杠杆、实际杠杆，实际杠杆时时变动；又如，由于子份额同时拥有净值和价格两种估值指标，而价格还受到投资者情绪、市场供需等因素影响，因此会出现偏离净值的情况。

并且，对于 A、B 份额均上市交易的分级基金而言，往往具有配对转换机制，即场内母基金可按初始份额配比拆分为子份额，同时子份额也可按相同比例合成为场内母基金。而整体折溢价则都会带来套利机会，包括折价套利机会和溢价套利机会。

需要看到的是，杠杆助涨助跌的特性使得 B 类份额净值在市场下跌过程中加速下滑，这样极有可能出现 B 类份额的杠杆快速扩大，净值无法覆盖 A 类份额的约定收益率。因此，为了使这种风险最小化，分级基金常带有向下折算机制。

目前市场上对于向下折算的方式较为统一，均采用三类净值归 1、B 类份额折算前后保持资产相等、新增的 A 类份额折算成场内母基金的折算方法。

在阈值 0.25 的设定下，当发生向下折算时，约有 75% 的 A 类份额会以母基金的形式返还给持有人，这相当于债券提前偿还的条款。因此，向下折算是对 A 类份额本金的保护。

但是，戏剧性的一幕是，下折这一本属于保护性措施的条款，却也被一些投资者误认为是分级 B 大跌灾难的根源。

2015 年 7 月，转债进取在触发下折后创下亏损 84% 的历史惨案，分级 B 也瞬间成了 " 洪水猛兽 "，投资者一时间 " 谈 B 色变 "。

在那种情况下，" 下折 " 成为魔咒，B 份额遭到大面积的恐慌性抛售，导致分级基金整体出现较大程度的折价。

分级基金落幕

2015 年，经历上半年的飙涨，股市异常波动后，分级基金规模又回落至 1000 多亿元的水平。

从鼎盛到落寞，不消一年的光景，分级基金就显得过于冷清了。规模缩水、投资者赎回、转型 LOF（上市型开放式基金）甚至清盘，分级基金正在经历着与大牛市时截然不同的情形。而且，发生了误买分级 B 下折造成亏损，投资者大闹基金公司的一幕。

按照分级基金合同的下折触发条款，当 B 份额净值跌到 0.25 ( 可转债是 0.45 ) 及以下时，将会触发下折以保护 A 份额的权益。在这个过程中，一旦有投资者误买下折或临近下折的分级 B，将会面临 40% 的亏损。

而分级基金的这一机制也遭到投资者的广泛诟病。在下折基准日，除开盘停牌 1 小时外仍然可以买入，很多不熟悉规则的投资者便买入了下折日暴涨的分级基金，从而遭受损失。

" 合理情况下，分级基金应该保持稳定的折价或溢价，而接近下折时溢价会越来越高。大跌时净值急剧下跌，接近下跌时杠杆约有 5 倍，意味着当标的指数下跌 2% 以上时，B 份额就会跌去 10% 以上。但跌停板限制跌不了 10% 以上，导致被动溢价越来越高，最终导致溢价超过 100%。" 分级基金专业人士向记者分析，正是由于大幅的溢价导致了巨额的亏损。

而如果不是市场连续暴跌，B 份额是不可能产生超过 100% 的溢价，也就不可能造成巨额的亏损。

在转债进取下折的案例中，截至 2015 年 7 月 7 日，转债进取份额收盘价为 0.638 元，溢价率高达 101.26%，这就最后导致了超过 80% 的亏损。

后来，针对分级 B 下折亏损问题，深交所也指出，由于近期市场情况较为极端，分级基金下折前 B 份额的价格相对净值存在较大幅度的溢价 ( 最高溢价高达 100% 以上 ) ，而 B 份额下折时按照基金净值进行折算，且 B 份额复盘的开盘价也是按照前一工作日净值作为参考值，故价格与净值之间的溢价空间被抹平，价格可能出现较大幅度调整。

一面是分级基金的工具性运用，另一面也有投资者不懂投资规则导致的巨亏。在极端行情下分级基金 B 份额下折造成的巨额损失面前，证监会对分级基金祭出了 " 杀器 "：分级基金申报暂缓，等待相关政策落地。

" 分级基金的机制比较复杂，普通投资者不易理解，前期市场也出现一些新情况。目前证监会暂缓此类产品的注册工作，相关部门也在研究有关政策。" 证监会相关人士当时表示。

此后，沪深交易所发布对分级基金的指引，其中上交所在指引中重点提到，借鉴股指期货、融资融券等高风险金融产品或业务在投资者适当性管理方面的经验与做法，设立投资者 30 万元证券类资产门槛，并要求个人投资者和一般机构投资者在开通分级基金交易及相关权限前需通过会员综合评估并签署《分级基金投资风险揭示书》。此外，要求强化风险警示措施，提高投资者风险警示的针对性和有效性。自 2017 年 5 月 1 日起施行。

去年 " 五一 " 后，分级基金新规正式实施，由于 B 份额的供给量不足，造成几乎所有的分级基金处于折价状态。同时，分级基金总体规模较新规前有所下降，成交额也大幅下降，新规威力显现。

2018 年 4 月 30 日，资管新规正式发布，明确公募产品不得分级，分级基金落幕进入倒计时。

成也杠杆，败也杠杆。回想分级基金的发展历程，杠杆曾是天使，也是魔鬼。但不可否认的是，下折惨案很大程度上是投资者不懂规则所致。分级基金投教工作的缺位，也成为分级覆灭的一个注脚。

来源：第一财经