杨幂带着热巴高歌猛进，嘉行传媒估值却缩水10%，什么道理？

不知是无心忽略还是有意为之， 发个自拍都能上热搜的杨幂，一则大新闻却似泥牛入海：大股东东方明珠拟转让嘉行14.25%的股权，价格却较年中完美世界入局时缩水10% 。堪称“甩卖”，至于是否“挥泪”，就是买卖双方心里有数了。

昨日（12月27日），上市公司东方明珠发布公告，公司全资子公司上海尚世影业有限公司拟以公开挂牌的方式转让其持有的西安嘉行影视 传媒 股份有限公司 14.25%的股权,共 285 万股。本次转让嘉行传媒部分股权的挂牌价以不低于 嘉行传媒全部股权估值 45 亿为定价基础 ,此次转让 14.25%股权的挂牌价为6.4125 亿元。

45亿元，就是现在嘉行的全部股权估值。但众所周知，就在今年6月，完美世界（002624.SZ）以5亿元购买嘉行传媒10%股份，嘉行传媒估值达到50亿元。 也就是说，仅仅半年时间，嘉行的估值缩水了10%。

在这半年里嘉行都发生了什么呢：杨幂的颜值没下降，《扶摇》明年就上；迪丽热巴更是势不可挡，综艺影视两不误；牵手迪士尼，入围创新层；上半年报更显示2017年上半年税后净利达8465万元，相比2016年同期增长53.2%。 乍一看都是利好消息啊，估值咋还大幅缩水了呢？

然而当我们剥丝抽茧，却发现看似不合理的行为，也有其内在逻辑。随着监管层对文娱资本运作的收紧， 赵薇 至今在万家文化的失败并购中泥足深陷； 范冰冰 最终没能把壳公司卖给唐德； 开心麻花 的转板梦也提前破碎。而2017年影视内容本身的加速洗牌，口碑作用的凸显，也给内容商们增加了太多变数。

那些正在跟风“嘉行模式”的明星公司，或者正准备买入“嘉行模式”的大资本，或许应该 重新思考：娱乐资本化的想象空间，是不是真有那么大。

估值暴涨200倍，董秘却套现走人

时间回溯至2017年3月2日。由嘉行传媒出品的剧版《三生三世十里桃花》收官后第二天，嘉行传媒趁热公布了一份股票发行方案，拟以250元/股的价格发行不超过110万股，融资额不超过2.75亿元。

随即，上市公司完美世界发布公告称，其下属基金石河子市君毅云扬股权 投资 有限合伙企业（以下简称“君毅云扬基金”）与嘉行传媒其部分现有股东签订协议，认购嘉行传媒公开发行股份并受让部分现有股东的股权，合计出资5亿元人民币，交易完成后合计取得嘉行传媒10%股份。

然而， 完美世界有心当“伯乐”，证监会却生怕上市公司“吃亏”。完美世界遭到浙江证监局例行问询，问题主要集中在嘉行传媒50亿估值的合理性上。

毕竟，2015年9月借壳西安同大时，嘉行传媒估值仅为0.25亿元。2015年10月东方明珠旗下尚世影业购入嘉行股票时，价格还是78.95元/股。两年时间估值暴涨200倍，也是够吓人了。

在回复函中，完美世界表示，嘉行传媒业绩已经实现了跳跃式增长，企业价值大幅提升。这笔买卖咱不亏。

毕竟交易金额不算太大，嘉行也确实是明星公司，杨幂没有步上刘诗诗、范冰冰、赵薇、孙俪……的后尘，这笔交易顺利达成。

但交易达成的同时，外界却注意到一个重要情况： 在短时间内拉抬股价后，嘉行高管套现走人了。

担任嘉行财务总监兼董事的高帆和曾任嘉行传媒董秘兼董事李娟，夫妻二人通过股权转让实现了2.5亿元的巨额套现。随后，嘉行传媒公告称，李娟因为个人原因辞去董事会秘书一职。

众所周知，除门面担当、“ 新三板 女神”杨幂外，嘉行传媒另有 三位女性创始人——CEO曾嘉、副总经理赵若尧、投资总监李娟，也是公司的实际掌舵人。

图片来自腾讯娱乐

作为嘉行传媒资本运作的核心人物，李娟曾在普华永道任职十年，对于娱乐行业和资本跨界有着深刻的理解；进入嘉行传媒后，先后经手先是担任财务总监，后履职董事会秘书，帮助嘉行传媒精准地掌控着融资节奏，估值一路飙升至50亿。

李娟

在李娟的运作下，嘉行也一直朝着独立IPO的路径披荆斩棘。 根据腾讯娱乐此前对李娟的采访，嘉行传媒2018年的重点工作就是准备IPO。 “我们一直都在筹备，因为本身在新三板上挂牌，所有的财务状况、法务状况都是已经准备好的，所以不需要一个漫长的准备期、辅导期。”

然而此一时彼一时，现今的资本市场可以说是风声鹤唳。 从唐德收购范冰冰壳公司被叫停，到赵薇控股万家文化梦碎。如果说这些还是显而易见的“坑”，那开心麻花IPO也算是众望所归吧？最终也被迫在今年8月底宣布中止。

开心麻花的转板梦，和嘉行传媒可是最接近的了。同样是新三板影视公司、同样估值50亿（嘉行缩水了）、同样有爆款作品、同样一直处于话题热点、同样一直都梦想着能够实现IPO。

时不利兮骓不逝，虞兮虞兮奈若何。 李娟的离开，就是一个重要信号。《三生三世》利好出尽，新三板死水一潭，IPO遥遥无期，没有资本市场接盘，难道就指望拍片赚钱？

年底股东离场，全因年关难过？

那么，在年底出售年初才有过大爆款的明星公司，东方明珠是怎么想的？

在硬糖君看来， 东方明珠此次出售嘉行股票，大概率是为了年底冲业绩，尽量让财报好看点。 这一招华谊玩得堪称炉火纯青，年底财报不好看，卖点 游戏 公司股份保平安。而在东方明珠宣布该计划后，是不是“应声”不好说，但公司股价确实“上涨”了。

毕竟，嘉行传媒绝对是东方明珠最成功的投资之一，现在也正处于鼎盛时期。谁知未来如何，不如落袋为安。

尚世影业是嘉行传媒的早期投资人之一。2015年底，尚世影业以78.95元/股的价格认购和受让嘉行共380万股，持股比例为20%，成为嘉行传媒的第五大股东，其后多轮稀释后最终持股比例为19%。

当时两家的合作曾被认为珠联璧合。嘉行平台获得了资金，更重要是有力的行业资源支持，SMG旗下的东方卫视是国内卫视的第一梯队。尚世影业则获得了一家快速崛起的明星公司，不管是艺人还是作品，都可圈可点。迪丽热巴、周渝民、张彬彬等主演的《烈火如歌》，就是由双方共同投资制作的。

双方达成资本合作后，和很多明星公司一样，其对赌协议也引起广泛关注。其中最核心的两点：若嘉行传媒2015－2017 年累计净利润低于3.1065亿元，或者公司实际控制人、核心员工、著名艺人等离职/解约，则 触发回购条款，按照规定嘉行传媒需要回购285万股。

从现在情况看，3年3.1亿的净利润，嘉行传媒可轻松完成。2015年和2016年其分别实现净利润8118.62万元、1.29亿元，今年上半年也已经实现净利润8465.46万元。

而 核心员工离职 ，不知东方明珠是如何看待董秘李娟的套现离场呢？

但无论如何，东方明珠仍然做了一笔划算买卖。以2.25亿元的成本入股，出售部分股票获利6.41亿元，两年时间投资回报率高达300%。至于为何调低了嘉行的估值，是因为“年底急售”，还是基于市场变化的考量，外人就难以铁口直断了。

娱乐资本化，画饼还需悠着点

如今影视公司最羡慕嫉妒、争相效仿的，大概就是 “杨幂模式” 。当然，更确切说，应该是 “嘉行模式”。

8月25日，嘉行传媒发布2017年半年度报告。报告显示，公司2017年上半年实现销售收入1.36亿元。相比2016年同期增长53.25%。其中公司本期实现税后净利达8465万元，相比2016年同期增长53.2%。

最值得注意的是这句： 收入增长来自于艺人经纪收入增长2398万，主要因本年度艺人知名度随上年度影视剧热度提升而提升，致使今年艺人代言、活动及影视经纪签约数量及签约单价均有增加。

如今观众耳熟能详的嘉行艺人，就起码有杨幂、刘恺威、迪丽热巴、张彬彬、高伟光。嘉行传媒虽然 每年签约的艺人控制在2-3位 ，但是每年都有新的血液，还对内部艺人按照发展程度划分，有一线艺人、成熟艺人、上升期艺人和新人四个梯队，各阶段都会有定制的路线规划。当初的新人已经成为公司的中坚力量，“后继有人”也让前景预期更加光明。

不止一位影视公司老板和硬糖君谈起对嘉行的激赏之情和模仿计划。其中最得神韵的，莫过于 贾士凯、杨洋的悦凯影视。

2016年12月27日， 耀客传媒 宣布以4000万入股杨洋和经纪人贾士凯的悦凯影视，占股5%，成为第四大股东， 悦凯影视估值达到8亿。 与此同时， 阿里影业 也持有悦凯影视14.82％的股份，是第三大股东。

2017年12月，文投控股发布公告，拟以16.7亿元收购悦凯影视100%股权，看中的也是其 “明星+影视”的“嘉行模式”。

但江山代有才人出，今天观众的变心速度更是快得吓人。电影版《三生三世》之后，杨洋的声势明显大不如前；剧版《三生三世》之后，嘉行也已大半年没有新爆款。

唐人影视、于正工作室、欢瑞影视……这些公司都曾在一段时间独领风骚，今天却又如何？ 特别是曾在资本市场风光一时的欢瑞，不过一年的时间，一两个重要人物的离开，一两部关键作品的失败，今年已经三次触发平仓危机。

留给嘉行的想象空间和时间，究竟还有多少呢？

来源：娱乐硬糖  作者：李春晖