为支持“四新”独角兽IPO，A股将设快速通道，谁将尝到改革红利？

2018年3月1日，证监会副主席姜洋在政协 经济 组驻地，对于资本市场如何加强对“四新”企业服务力度的问题，表示“证监会将按照党的十九大精神，支持‘新经济’发展”。此前，为深入了解独角兽情况，证监会已向部分券商投行集中调研了我国现有独角兽企业情况，并了解处于IPO辅导期“四新”企业情况，即“新技术、新产业、新业态、新模式”。同时对相关券商作出指导，包括生物 科技 、云计算在内的4个行业中，若有独角兽企业，可立即向发行部报告，符合相关规定者可实行即报即审，不用排队。若上述消息被落实，生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内4个行业的“四新”独角兽有望搭上A股IPO快速通道。

清科研究中心认为该消息的发出不无原因，随着我国经济逐步转向高质量发展，国家创新战略上升到了前所未有的高度，境外资本市场纷纷引进我国创新企业，在此情况下，如何提升我国资本市场吸纳创新企业的能力变得十分迫切。另一方面，我国资本市场由于种种问题已经错失了“BATJ”为代表的中国 互联网 高科技企业，如何破除这些问题，如何让A股市场留住新一代“BATJ”，是经济“新常态”下摆在监管层面前的一个难题。但在这个问题上，港交所率先发起了上市制度改革，在拥抱科技型独角兽的道路上已先行一步。

2017年12月15日，港交所发布上市改革资讯结果，决定拓宽现行的上市制度，将允许尚未盈利或未有收入的生物科技行业发行人以及同股不同权架构的创新产业发行人在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。随后，2018年2月23日，港交所继而发布《新兴及创新产业公司上市制度市场咨询》对上市规则进一步细化，其中建议未有盈利的生物科技公司需满足最低15亿港元市值的要求，且上市前12个月一直从事核心产品的研发，必须拥有其核心产品相关的专利等条件。另外，文件对于同股不同权的创新产业申请人则建议上市时至少有100亿港元市值及10亿港元收益。不同投票权的受益人只限个人，必须对推动公司业务增长有重大贡献，上市时持股至少10%但不超过50%，上市后不得提高不同投票权比例，且同股不同权的相应投票权不得超过普通股投票权的10倍。市场普遍预测在港交所当前重大改革的前提下，预期四月底可以刊发本轮咨询总结，刊发及上市修订生效后就可以接受上市申请。

IPO快速通道设立有助引导VC/PE机构向“新经济”领域的价值 投资

对于私募股权投资市场来说，本次政策导向无疑为VC/PE机构的退出带来了重大利好。一方面，有助于缩短私募股权投资机构对“新经济”独角兽企业的退出周期。 IPO快速通道的设立将缩短“新经济”独角兽企业上市的排队时间，继而缩短私募股权投资机构对于“新经济”独角兽的退出时间。同时，证监会近日发布的《上市公司 创业 投资基金股东减持股份的特别规定》（下称《特别规定》）也为私募股权投资机构缩短IPO退出周期提供了支持，《特别规定》对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份，给予差异化政策支持。对于创投基金投资期限不满 36 个月的，在 3 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；投资期限在 36 个月以上但不满 48 个月的，在 2 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%；投资期限在 48 个月以上的，在 1 个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。另一方面，有助于引导私募股权投资机构向 “新经济”领域的价值投资。目前，“新经济”企业是我国产业升级及转型的主要推动力量，未来将成为中国经济可持续发展的新动能，而资本市场对培育“新经济”产业起到关键作用，引导私募股权投资机构对于“新经济”独角兽的投资将是符合当下我国经济转型的真正价值投资。资本市场对于“新经济”独角兽企业IPO快速通道的设立将有助于“新经济”企业快速登录资本市场，从而引导私募股权投资机构对于“新经济”独角兽企业的投资与关注。

本次IPO快速通道的设立主要利好“新技术、新产业、新业态、新模式”新经济独角兽的IPO，根据清科研究中心私募通数据统计，我国具有代表性的30家贴近“四新”概念的独角兽企业（见表1），主要以“新技术”、“新模式”企业为主，且企业成立年限在4-6年左右，同时，多数独角兽企业先后获得众多知名私募股权投资机构的资金，业务规模在短时间内实现了爆发性增长。其中，滴滴出行、OFO和摩拜单车开创了我国特有的共享出行新模式，且在短时间内完成多轮融资；大疆科技和宁德时代则依靠各自行业技术上的绝对优势，成为了消费级无人机和锂电池行业的霸主；旷视科技和商汤科技持续布局人脸识别、机器视觉等领域，2017年底都完成了超过4亿美元的新一轮融资，加速人工智能相关技术的研发。

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但在上市制度和法律层面，此类“四新”独角兽仍需要解决众多难题方可实现A股上市，包括独角兽企业财务指标，“同股不同权”的股权架构，以及目前一些特殊行业的准入限制导致众多独角兽企业中普遍采用的VIE架构等。

我国部分创新企业难达A股盈利门槛，被迫赴海外谋求上市

当前我国A股市场对新上市企业设立了严格的盈利门槛，对于主板和中小板企业而言，发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元；对创业板企业而言，发行人需最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一万元。不过，由于“四新”企业的特殊 商业 模式和竞争环境，部分企业在上市前很难达到A股市场的上市门槛，不得不前往海外市场证券交易所上市。例如：京东、去哪儿等中国互联网企业在美股上市前都处于亏损状态。根据清科研究中心私募通数据统计，2017年赴美上市的19家中国企业中有近50%首发市盈率为负，充分体现了美国证券交易委员会在财务指标方面对于拟上市企业的宽容度。

“同股不同权”的股权架构与当前我国《公司法》相悖

中国互联网行业龙头企业普遍选择在美股上市，其重要原因之一是因为“同股不同权”的股权架构无法在A股上市。根据中国《公司法》第103条：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”及第126条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”，中国《公司法》对于股份有限公司施行的是“同股同权”的基本原则，不同投票权的双重股权架构企业尚不具备A股上市资格。

众所周知，2013年，阿里巴巴放弃港交所并赴美上市主要基于港交所坚持同股同权的上市制度。除阿里巴巴外，百度和京东同样存在同股不同权的现象，根据公开信息透露百度的李彦宏虽然占股16.1%，但是B类普通股享有1:10的投票权，从而掌控了百度公司60%以上的投票权；刘强东持股京东15.8%，却拥有80%投票权。在现有我国“四新”独角兽企业中，小米科技和蚂蚁金服都存在同股不同权的现象，但A/B股在投票权上如何划分还不得而知。

行业准入限制导致我国互联网企业普遍采用VIE框架

由于我国政府对包括互联网通讯、电信及电信增值行业在内的一些行业存在外资进入限制，2000年赴美上市的新浪首创了VIE架构，通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体，使境外上市实体的股东（即境外投资人）实际享有境内运营实体经营所产生的利益。此后，这一模式被众多互联网企业广泛借鉴，均采用VIE框架赴美上市，其中包括阿里巴巴、百度、新东方等知名企业，这些企业不约而同的上演了“国内挣钱，国外分红”的模式。现有我国独角兽企业中，较多互联网企业均采用VIE构架，例如滴滴出行借助“离岸融资实体—离岸壳公司—香港壳公司—境内外商独资企业—境内运营实体”的链条，搭建了典型的VIE架构。

在港交所上市制度重大修订的利好引导下，目前，蚂蚁金服、小米科技、陆金所、斗鱼TV、快手等行业龙头独角兽均已制定计划于今年赴港上市。为增强我国资本市场的竞争力，加大对“新技术、新产业、新业态、新模式”新经济企业的支持力度，我们期待监管部门尽快出台IPO快速通道实施细则，同时修改并制定相关配套制度，为企业和市场指明方向，在留住新一代“BATJ”的道路上抢得先机！

来源|清科研究中心

作者： 张蕾 郝仲虓