新三板5大PE成绩单：基于VC/PE各有延伸 GP与LP潜在冲突

　　在九鼎投资挂牌 新三板 的示范效应之下，众VC/PE们开始扎堆奔向新三板。“很多机构对待新三板，从原来的‘看不上’，到现在的‘看’别人都上了‘不’管怎样都要‘上’”。证监会暂停私募机构挂牌，令已经迈进新三板门槛的君联资本、中信资本，以及正在“赶路”中的众多PE徒生变数。

众VC/PE在自我宣传中一直过度渲染某些高回报项目，因而在外界的认知中，这个领域总是充满了数十倍、上百倍甚至逾千倍的回报神话，VC/PE也几乎成了超额回报的代名词。而今，随着挂牌私募股权投资机构数量越来越多，这个群体的真实业绩情况也逐步浮出水面。

从新三板五大PE所披露的119个退出项目来看，超过10倍回报者仅8个，占比仅6.7%，平均每家才1.6个。而2倍以下回报者却多达69个，占据绝对比例。在VC/PE界刺激眼球的炫目光环之外，平庸以及低平均收益率或许才是这个行业的真相。投资回报的低下，使得众PE们的投资管理收入，绝大部分来自于LP们支付的基金管理费，而非投资收益分成。

即便PE们的投资业绩显得平淡，但并不妨碍其在新三板大举融资。新三板给PE们带来巨额资金的同时，也升级了相互之间“军备竞赛”的激烈程度。挂牌之后，已经化身为“土豪”的九鼎投资及中科招商，随即展开了堪称大手笔的资本布局。九鼎投资正朝着金融全牌照目标一路狂奔，而中科招商则挟资金之优势，在2个月之内狂扫24家A股上市公司。

PE管理公司实现挂牌，其股东们显然乐见其成，但对于LP来说却未必是一件好事，因为背后隐藏着一个不容忽视的问题：是否会加剧LP与GP股东之间的潜在利益冲突?

紧随中信资本之后，联想控股旗下的两大投资平台之一—君联资本，也于2015年11月27日在新三板发布了公开转让说明书，申请在新三板挂牌。

自从九鼎投资于2014年4月首吃螃蟹在新三板成功挂牌之后，一些在外界看来属第二梯队的VC/PE们开始扎堆奔向新三板。2015年3月，中科招商(NEEQ：832168)在新三板完成挂牌;2015年7月同创伟业及硅谷天堂也先后登陆新三板。据粗略统计，截至目前，在新三板已经完成挂牌的私募股权机构约有20家。

或许是因为九鼎投资于新三板挂牌之后，完成了晋身第一集团军的逆袭，其强烈的示范效应使得君联资本等一些主流的VC/PE们对挂牌新三板也心向往之。

针对这个现象，九鼎投资挂牌新三板的法律顾问、大成律师事务所高级合伙人李寿双，在微信朋友圈发了一条颇具调侃意味的评论：“很多机构对待新三板，从原来的‘看不上’，到现在的‘看’别人都上了‘不’管怎样都要‘上’。”

不过，2015年12月24日，从证监会传出消息，暂停私募基金管理机构在新三板的挂牌，这令已经迈进新三板门槛的君联资本、中信资本，以及正在“赶路”中的众多PE前途徒生变数。

在过去，私募股权基金由于是私募性质，并无义务公开披露其业绩详情，且其某些高回报项目被过度渲染，使得在外界的认知中，这个领域总是充满了数十倍、超百倍甚至上千倍的回报神话，VC/PE也几乎成了超额回报的代名词。而今，随着挂牌私募股权投资机构数量越来越多，这个群体的真实业绩情况也逐步浮出水面。

从知名度、规模、业绩等指标综合考量，九鼎投资、中科招商、同创伟业、硅谷天堂以及拟挂牌的君联资本，可以称之为新三板五大PE。不妨以这五家投资机构作为样本，来窥知中国VC/PE界的整体面貌。

　 一、业务模式：基于VC/PE，各有延伸

虽说这五家投资机构皆以私募股权投资为核心业务，但其商业模式、业务范围、收入结构却不尽相同，在核心业务之外，各家有着不同程度的延伸。

九鼎投资由吴刚、黄晓捷、吴强、覃正宇等人创办于2010年，一度以快速抢项目的风格著称于PE江湖。九鼎投资挂牌之前主要通过向LP募资进行股权投资，体现PE与生俱来的“代客理财”角色，同时也进行少量的自有资金直投业务。此外，有小部分完成尽职调查的项目，因风险偏好原因基金决定不投而转给某个LP独立投资，则会向该等LP收取一定的投资顾问费。

挂牌之后，获得募资的九鼎投资业务领域有所扩张，不仅增加了直投业务的比例，还获得公募基金管理牌照。2014年10月，九鼎通过增资的方式获得了天源证券51%的控股权，标志着其进入了证券业务领域。

由单祥双于2000年底创立的中科招商，其业务除了代客理财的VC/PE投资之外，还有一块重要的组成部分为自身的直投。挂牌之后，募得巨额资金的中科招商更是加大了直投业务的比例。

李国祥、王林江创办的硅谷天堂成立于2006年。除了传统的VC/PE业务之外，其还拓展了PIPE业务，即以私募股权基金投资于二级市场的上市公司(主要参与定增)，也是五家PE中唯一介入PIPE业务者。此外，硅谷天堂还拥有大规模的直投业务，甚至比其PE业务规模还要大。

同创伟业是五家PE中成立最早的一家，由郑伟鹤创办于2000年6月。同创伟业创办最早，却是业务最为单一的一家，除了私募股权基金管理业务，其他业务几乎完全没有涉猎。

　　而身为联想控股旗下两大投资平台之一的君联资本，成立于2003年，由联想少帅朱立南挂帅。君联资本与同创伟业相似，也是单一的私募股权基金管理业务。但君联资本的特殊之处在于，同一个运营团队通过两个不同的GP，分别管理着在岸的人民币基金与离岸的美元基金：国内注册的“君联资本”管理着旗下的人民币基金，开曼群岛注册的“Legend
Capital”管理着旗下的美元基金。

　　由于此次申请挂牌的君联资本系人民币基金的GP，美元基金的GP并未纳入，于是便产生了“两块牌子一套人马”的同业竞争带来的利益冲突。为了化解这个硬伤，其采取了由美元基金的GP向人民币基金的GP支付咨询服务费的模式，即，由“Legend
Capital”向“君联资本”按年度支付顾问费用，金额为Legend
Capital从美元基金收取的全部管理费及收益分成。所以，在形式上，君联资本在私募股权基金管理业务之外，另有一块咨询服务业务。

作为各家皆有的VC/PE业务，具体的运营模式也有些许不同。九鼎投资、硅谷天堂、同创伟业、君联资本皆是按照国际主流的做法，不允许LP参与基金的投资决策，而中科招商则通过制度化的方式将LP纳入到基金投资决策中。

　　 二、收入结构：大多来自基金管理费

所挂牌PE的会计报表格式不同于通常的实业公司，而是参照证券投资基金的报表格式，将公允价值变动收益和投资收益归入营业收入中列示。投资管理业务收入系来自于代客理财的VC/PE业务，公允价值变动收益及投资收益主要来自于自有资金的直投业务。

2014年，五大PE中营业收入最高者为中科招商，营业总收入达到9.39亿元，其次是九鼎投资录得6.88亿元，最低的两家是同创伟业的1.05亿元及君联资本的1.16亿元。

匹配于不同的业务模式，不同PE的收入构成也不尽相同，但一个共同特点是，五大PE近年的收入皆主要来源于投资管理业务收入。而投资管理业务收入中更是倚重所收取的基金管理费，来自基金收益分成的占比很低。

2011-2013年，九鼎投资的总收入中，投资管理业务收入占比基本维持在95%的水平线上。而这其中大部分是基金管理费，基金收益分成只占小部分。其基金管理费占总收入的比例，从2011年的83.72%下降至2012年的50.18%，又再回升至2013年的69.26%;其基金收益分成占总收入的比例，2012年突破了40%，但2013年又跌回到20%的水平。

2014年，九鼎的投资管理业务收入为4.18亿元(未披露基金管理费及基金收益分成明细)，占总收入的比重从上年度的96.68%大幅下降至60.79%，而其投资收益占总收入的比重则从3.27%迅猛增长至38.75%，这一定程度上反映出近年九鼎投资的直投业务规模显著提高。

此外，由于九鼎投资于2014年先后进入了证券、期货业，因而也开始获得了少量手续费及佣金收入。

与九鼎投资类似，中科招商的总收入中，投资管理业务收入的占比从2012年的接近80%降低至2014年的约55%，但依然是占据绝对份额。而其投资管理业务收入同样主要依赖于基金管理费，基金收益分成占比很低。以2013年为例，其4.39亿元投资管理业务收入中，86%的是基金管理费，仅14%是收益分成。

由于中科招商有相当比例的直投业务，因而其公允价值变动及投资收益占总收入的比重，也逐步攀升至超过45%。

同创伟业及君联资本的投资管理业务收入更是几乎全部来自基金管理费，基金收益分成收入几乎为零。以同创伟业为例，2013年基金管理费收入占到了总收入的99.68%，收益分成收入为0;2014年基金管理费收入占总收入的比例也高达95.52%，基金收益分成占比仅为4.48%。而君联资本2013年及2014年基金收益分成收入皆为0。

　　君联资本在投资管理业务收入之外，还有一块来自于Legend
Capital(即君联资本的美元基金管理公司)支付的咨询服务费，占君联资本年收入的15%及35%不等。

相较其他四家，硅谷天堂是唯一一家投资管理业务不是收入主要来源的PE。该业务占总收入的比重一直低于40%，其直投业务的收入占比则超过60%。但即便是投资管理业务本身，也一如其他几家一样，主要依赖基金管理费的收取，收益分成占比很小。

　　综上，PE们的投资管理业务收入，基本主要倚赖基金管理费收入，基金的收益分成整体占比较小。这与国内PE基金的运营周期有一定关系，多数基金还未到退出期，因而退出项目较少;另外，也跟PE基金的合伙人协议有关，有的协议要求退出项目需先返还LP的投资本金，之后才能向GP支付收益分成。当然，另一个较为重要的原因是，
PE们大部分项目投资收益相当之平淡，以至于获得的收益分成有限。

　　 三、PE战果：规模与回报的错位

五大PE收入来源之所以基金管理费占大头，而基金收益分成占小头，还有一个重要的原因是，募集的基金规模庞大(因而带来的管理费收入高)而完成退出的项目又较少(因而分成收益也相对少)。

按照认缴规模口径衡量，五大PE所管理的基金皆超过百亿元，其中规模最庞大的当属中科招商。根据中科招商转让说明书披露，截至2014年8月31日，其所管理的基金认缴规模607亿元，实缴规模274亿元，累计投资项目233个，完全退出项目32个。规模次之的是九鼎投资，截至2014年末，基金认缴规模310亿元，实缴规模214亿元，累计投资项目229个，完全退出项目36个。

相较而言，君联资本的规模最小，截至2015年9月30日，其所管理的基金认缴规模111亿元，实缴规模则为84亿元，累计投资项目78个，完全退出项目仅11个。其实，君联资本的实际规模并不止于此，因为此次挂牌的仅仅是人民币基金业务，其美元基金业务并未纳入计算。根据此前联想控股(03396.HK)招股书的披露，截至2014年末，君联资本的美元基金认缴规模为16.3亿美元，实缴规模为12.35亿美元，与其人民币基金规模大体相当。

相较于所管理的基金规模而言，各家PE完成退出的项目占比普遍较小，已退出项目的原始投资额占基金实缴规模的比例也较低。

从各家公开转让说明书所披露的已退出项目回报对比来看，如果按照内部回报率(IRR)为口径衡量，九鼎投资、同创伟业、君联资本、硅谷天堂皆高于30%，其中九鼎投资以38.10%居于首位，中科招商则以27.23%垫底;如果以回报倍数为口径衡量，九鼎投资、同创伟业、君联资本超过2倍，其中同创伟业以2.62倍居首，中科招商及硅谷天堂皆低于2倍，其中硅谷天堂以1.58倍排在末位。

不过，九鼎投资的数据是截至其挂牌前的2013年10月31日的数据，而其他各家皆为截止时间更近的2014年下半年之后的数据。九鼎投资在其2014年年报中披露，其累计已退出项目从此前的24家增加至36家，内部回报率则从此前的38.1%降低至31.9%。如果按照新近数据衡量，则无论是退出项目的整体内部回报率还是回报倍数，皆是同创伟业以35.97%及2.62倍位居首位。

五大PE在信息披露上一个共同特点是，仅在挂牌前的公开转让说明书中列示了已完全退出项目的具体名录，在之后的年报中不再逐年披露当期已完全退出项目的明细。因而我们仅能基于公开转说明书，逐一统计各家已完成项目的投资回报明细。

九鼎投资挂牌前累计退出24个项目，该等项目的总投资额11.7亿元，退出金额27亿元，整体回报倍数2.31倍，内部回报率为38.1%。需要特别说明的是，与其他四家完全披露了所有已经退出项目名录不同，九鼎投资的24个已完全退出项目中，公开转让说明书仅披露了投资额前十位及退出额前十位的项目名录，扣除重复者则仅有13个项目明细。

在这披露了明细的13个项目中，回报倍数最高者为吉峰农机，投资2016万元获得2.12亿元退出金额，回报倍数为10.53倍，内部回报率为141%。吉峰农机也是九鼎投资所有退出项目中唯一一个回报超过10倍的项目。这13个项目中，回报倍数2倍以下的有7个，占比超过一半。

从退出方式来看，这13个项目以上市退出为主要渠道，其次是并购/转让退出，而回购退出仅有1个。

中科招商挂牌前累计退出32个项目，该等项目的初始投资额为16.16亿元，退出金额为30.59亿元，整体回报倍数1.89倍，内部回报率为27.23%。中科招商的所有已退出项目中无一回报倍数10倍以上者，回报倍数最高者为硕贝德，原始投资额2850万元，退出金额1.986亿元，回报6.97倍，内部回报率97.5%。

这32个退出项目中，回报倍数2倍以下者多达20个，占比超过六成。从退出方式来看，以回购退出为主要退出通道，其次是上市退出，并购/转让退出占比最小。

同创伟业挂牌前累计退出29个项目，该等项目的初始投资额为6.89亿元，退出金额为18.04亿元，整体回报倍数2.62倍，内部回报率为35.9%。这29个项目中，回报倍数最高者为乐视网(，900万元的初始投资额获得1.08亿元退出金额，回报倍数为12.01倍，内部回报率为119.31%。乐视网也是同创伟业所有退出项目中唯一一个回报超过10倍的项目。

这29个退出项目中，回报倍数2倍以下者为16个，占比超过一半。其中还有两个项目以亏损退出告终，分别是投资深圳市龙浩鞋业连锁有限公司亏损24%，投资上海协亨通讯设备股份有限公司亏损22%。从退出方式来看，回购退出和上市退出并举，并购/转让退出占比最小。

硅谷天堂挂牌前股权投资项目累计退出73个，是五大PE中退出项目最多者。该等项目的初始投资额为44.26亿元，退出金额为70.07亿元，整体回报倍数1.58倍，内部回报率为31.08%。

不过，硅谷天堂这73个项目中，有39个是属于PIPE(上市后私募股权投资)项目，而其他几家退出项目中并无此类项目。如果排除这39个PIPE项目，就剩下的34个上市前VC/PE项目与其他几家进行同口径对比，则其整体退出回报倍数为2.95倍，高于其余四家中最高者同创伟业的2.62倍。

硅谷天堂退出的34个VC/PE项目中，有5个项目录得超过10倍回报，也是五大PE退出项目中超过10倍回报项目数最多者。其中，回报倍数最高者为亿帆鑫富，初始投资额200万元，退出套现金额为5502万元，回报27.51倍，内部回报率为32.55%。

这34个VC/PE项目中，退出回报为2倍以下者多达20个，占比也是近六成，硅谷天堂也是五家PE中低回报项目占比较高者。从退出方式来看，数量最多的是回购退出，其次是上市退出，剩余少量是并购/转让退出及诉讼、清算退出。

硅谷天堂完成退出的39个PIPE项目，基本是认购上市公司在二级市场的定增，然后在二级市场套现退出。整体而言，其PIPE项目回报情况要差于VC/PE项目，其中所参与的10个定增项目以亏损告终，最高者亏损60%本金。

君联资本挂牌前累计仅退出11个项目，是五家投资机构中退出项目最少者。当然，这也是因为其人民币基金募集较晚(2009年才开始募集)，早期的美元基金项目并未计入在内。这11个项目的初始投资额为9.57亿元，退出金额为22.16亿元，整体回报倍数2.32倍，内部回报率为32.98%。

这11个项目中，仅有安洁科技投资回报超过10倍，以3250万元的初始投资额获得3.326亿元退出金额，内部回报率133.03%。而回报倍数2倍以下者为6个，占比超过一半。从退出方式来看，仅有2个是上市退出，其余全部是并购/转让退出。

上述五家私募股权机构的已退出项目，去除硅谷天堂的39个PIPE项目，以及九鼎投资未披露名录的11个项目，所有已退出VC/PE项目共计119个。整体而言，这些项目还呈现出如下一些共同特点。

其一，五大PE所有的已退出项目，基本没有明星型项目。在这些项目中，仅有同创伟业所投资的乐视网，可以称得上是知名度较高的项目。而众多的互联网明星型项目基本与其无缘，说明其在优质项目源的争夺上还是缺少话语权，这或许也映射了它们与红杉、IDG、赛富、鼎晖等一线VC/PE的差距。

其二，整体投资回报皆不高，回报倍数超过10倍的相当有限。119个退出项目中，超过10倍回报者仅8个，整体占比才6.7%，平均每家才1.6个。而2倍以下回报者却多达69个，占据绝对比例。一定程度上，也是因为未能拿下明星项目，所以获得高回报项目并不多。

其三，回购退出是中国市场VC/PE最主流的退出方式。从项目的退出通道来看，119个项目中以回购方式退出的达48个，占比40%;其次是上市退出43个，占比36%;再次是并购/转让退出26个，占比22%。考虑到九鼎投资转让说明书中未披露明细的11个退出项目中，大部分都是回购方式退出的，回购退出在所有退出项目中的占比要更高。

其四，从不同退出方式的回报情况来看，上市退出的回报最高，并购/转让退出次之，回购退出再次之。所有回报超过10倍的项目，皆是上市退出的。而五大PE占最大比例的退出方式却是回报最差的回购退出，这也从侧面反映了其项目筛选与投后管理的不足以及中国市场资本运作的空间尚且有限。

或许，在VC/PE界刺激眼球的数十倍、逾百倍甚至上千倍回报的炫目光环之外，平淡的平均收益率才是这个行业的真相。

　 四、经营业绩：并非与投资回报正相关

从五家机构的收入和利润情况来看，中科招商和九鼎投资排在前两位，同创伟业和君联资本排在末两位。以2014年为例，中科招商获得9.39亿元总收入，营业利润达到5.56亿元;九鼎投资录得6.88亿元总收入，营业利润为3.95亿元;硅谷天堂总收入为3.71亿元，营业利润1.72亿元;而同创伟业总收入仅为1.05亿元，营业利润仅0.49亿元;君联资本总收入1.16亿元，录得营业亏损845万元。

进一步对比可以发现，这些投资机构的经营业绩与项目投资回报并非正相关。比如，已退出项目回报情况最好的同创伟业，其经营业绩却排在倒数第二位，而退出项目回报情况最差的中科招商，其经营业绩却排在首位。

正如前文所分析的，各PE现阶段的收入，很大程度上依赖于所收取的基金管理费，而非基金的投资收益分成，因而其业绩也就主要取决于所管理的基金规模的大小，而非项目的投资回报。九鼎投资与中科招商所管理的基金规模明显大过其他几家，因而其账面业绩也就更好一些。

在短期来看，PE的盈利能力更多取决于募资能力而非投资战果，长期来看，PE能否持续运营下去则取决于投资战果。因为投资项目无法获得理想收益的话，后续的基金募资将成为无源之水。因而，PE之间的竞争实际是一场长期的拉力赛。

各PE的运营成本中，最主要的部分是业务及管理费(大部分是团队的薪资及奖金)，此部分占总收入的比重普遍在35%-55%区间。其中最为突出的是九鼎投资。财报数据显示，2011年九鼎投资的业务及管理费用率高达87%，2012及2013年虽有所下降，但也高达78%，只是在挂牌之后的2014年，该数值才下降至35%。这从侧面反映出九鼎投资对团队的激进激励。或正因为如此，九鼎投资才以“凶猛抢项目”著称于PE江湖。

另一个在财报上堪称异类的是君联资本。数据显示，2013及2014年，君联资本的总收入分别为1.04亿元及1.16亿元，但却分别录得804万元及845万元的营业亏损。而亏损最主要的原因是业务及管理费支出超过了总收入，两个年度分别高达1.08亿元及1.2亿元。

　　从数据的表面原因分析，亏损似乎是君联资本对团队过度激励造成的。描述得直白一点，君联资本不仅把全部的收入用于团队激励，而且还倒贴钱进去。但事实并非如此。真实的原因应该是君联资本的美元基金管理公司Legend
Capital，对人民币基金管理公司(也就是拟挂牌的“君联资本”)进行了成本转移。

　　如前文所述，朱立南团队同时通过Legend
Capital与君联资本两个主体分别管理其美元基金及人民币基金，属一套人马两块牌子。从基金管理规模来看，其所管理的美元基金与人民币基金大体相当，而且美元基金募集更早，完全退出的项目也大大多于人民币基金所完全退出的项目，因而美元基金管理公司的收入(管理费收入+收益分成收入)应该要高于人民币基金管理公司。但是Legend
Capital支付给君联资本的咨询服务费，却大大低于君联资本自身的收入。这说明Legend
Capital的收入只有一部分以咨询服务费的方式转移给了君联资本，而团队的运营成本却全部由君联资本承担，所以便有了君联资本亏损的假相。

　 五、“土豪”争霸：九鼎与中科招商的逆袭

截至目前，新三板挂牌企业总数超过6000家，其中VC/PE类企业约20家左右，占比不足5‰，但是该群体在新三板的募资规模却是独占鳌头。根据Wind的统计数据，截至2015年12月30日，新三板挂牌公司2015年全年募资额为1223亿元，其中VC/PE类公司募资额就高达293亿元，占比接近25%。

本文所涉及的五大PE中，除了君联资本未有募资之外，其余四家自挂牌以来共计募资高达300亿元。其中“胃口”超大者当属九鼎投资及中科招商，截至2015年8月末，两家分别募得157.87亿元及108.84亿元。这还不够，中科招商与九鼎投资又于2015年9月9日及11月13日先后抛出了300亿元及55亿元的融资计划。

单次如此巨额的再融资，即便在A股市场也不多见，新三板几乎成了PE们的专属“提款机”。新三板给PE们带来巨额资金的同时，也升级了相互之间“军备竞赛”的激烈程度。挂牌之后，已经化身为“土豪”的九鼎投资及中科招商，随即展开了堪称大手笔的资本布局。

挂牌之后的九鼎投资，不再满足于代客理财的PE管理公司角色，而是大踏步朝金融控股模式迈进。根据九鼎投资披露的信息，其自挂牌以来累计对外投资额高达305亿元(表12)。不过此数据包含了其对下属子公司的新设、增资等体系内投资，如果扣除此部分，仅计算其对外的收购及参股性投资，支出总额也超过150亿元。

九鼎投资在迈向综合性金融控股集团的目标中，进行了如下一些关键性布局。

2014年7月，经中国证监会批准，九鼎投资出资1亿元全资设立九泰基金管理有限公司，正式进入公募基金管理业务领域。

2014年10月，九鼎投资出资3.6亿元入股天源证券，获得其51%控股权，并将其更名为九州证券;2015年8月再对其增资11.28亿元，将持股比例提升至79.62%。

2015年1月，九鼎投资宣布出资9000万元(占90%)，与第三方合资设立易付通科技有限公司，并拟向央行申请支付业务牌照。

2015年7月10日，九鼎投资发布公告称，拟与其他6家公司共同发起设立一家人寿保险公司，公司出资2亿元占股20%，为第一大股东。

2015年8月13日，九鼎投资下属九州证券已签署协议，出资8000万元收购华海期货有限公司100%股权。

除了在境内金融业的落子，九鼎投资还将触角伸向境外。

2015年5月18日，九鼎投资发布公告，拟出资5亿港元设立九州国际金融控股(香港)有限公司，并向香港证监会申请证券期货业务牌照。

2015年8月31日，九鼎投资发布公告称，计划以106.88亿港元的现金代价，受让国际保险巨头富通集团所持有的富通香港100%股份，意味着其即将进入香港人寿保险业。

很明显，九鼎投资正朝着金融全牌照一路狂奔，PE、证券、期货、基金、保险、第三方支付皆已涉足，剩下仅缺银行和信托牌照了。

除此之外，九鼎投资进行的最大一项资本运作便是，将A股上市公司中江地产(600053，现名“九鼎投资”)收入囊中，并将自身旗下的PE业务全部注入该上市公司。

2015年5月15日，九鼎投资于江西省产权交易所通过电子竞价的方式，以41.5亿元价格拍得江西中江集团有限责任公司(下称“中江集团”)100%的股权。而中江集团持有中江地产72.37%股权，因而九鼎投资间接将该上市公司控制权拿下。

实际控制人易手之后，中江地产又马不停蹄于9月23日发布重大资产重组方案：以9.1亿元的价格，现金收购九鼎投资的全资子公司昆吾九鼎投资管理有限公司(下称“昆吾九鼎”)。九鼎投资旗下的所有PE业务皆在昆吾九鼎体内，此番重组意味着九鼎投资将旗下的全部PE业务注入了中江地产。该交易于2015年12月2日正式完成，并于当月30日将上市公司名称变更为“九鼎投资”，而于新三板挂牌的九鼎投资则更名为“九鼎集团”。

中江地产在发布该重大资产重组方案的同时，还发布一个定向增发预案，计划以10元/股的价格定向发行12亿股股份，募集资金120亿元，用于重组之后的PE业务。而这120亿元的定向增发中，九鼎投资独家认购115.65亿元。如若这一定增方案最终获批实施，九鼎投资在中江地产的持股比例将进一步提高至90%。

在中江地产变更大股东、收购九鼎投资PE业务、发布定向增发预案这一系列资本组合拳期间，公司股票一直处于停牌状态，持续停牌时间超过7个月。2015年11月12日，中江地产股票复牌之后，其股价连续拉了14个一字涨停板。截至12月21日，其股价已经从停牌前的13.14元/股，飙升至最高超过77元/股，此后又随大市一路下跌。

如果增发方案获得顺利通过，九鼎投资在中江地产一役中将斩获多少浮盈?首先是受让中江地产大股东全部股权掏出41.5亿元，然后是认购中江地产的定向增发即将支出115.65亿元，二者合计157.15亿元;定增认购完成之后，九鼎投资总计将持有中江地产14.7亿股股份(占比90%)，如果按照2016年3月22日的收盘价41.58元/股计算，其持股总市值将高达611.23亿元，再加上中江地产现金收购其PE业务时获得9.1亿元套现，二者合计620.33亿元。此金额相较于157.15亿元的投入成本，理论浮盈超过460亿元。当然，其最终的浮盈还需要看日后的股价走势。

与九鼎投资谋求金融控股集团目标不同的是，中科招商携所募巨资在二级市场连连举牌上市公司。

　　2015年6月中旬至7月上旬，A股经历大跌，股指短期内跌幅超过35%。自7月6日起至8月末，中科招商在二级市场大举抄底，这与监管层的救市行动几乎同步。Wind的统计数据显示，中科招商通过全资子公司中科汇通(深圳)股权投资基金管理有限公司(下称“中科汇通”)，共计成为24家上市公司的前十大股东或者前十大流通股股东，其中持股比例达到5%举牌线的共计16家，并且已经成为2家上市公司的第一大股东及7家上市公司的第二大股东，持有比例最高者为持股海联讯(32.200,
-0.28, -0.86%)(300277)27.31%(表13)。

事实证明，中科招商此次抄底二级市场之策略相当成功。按照2016年1月25日的收盘价计算，中科招商在这24家上市公司的总持股市值达到65.35亿元。根据中科招商于2015年9月9日发布的董事会决议公告，其通过全资子公司中科汇通，在二级市场的证券投资总额为48.45亿元。据此计算，中科招商此次在二级市场的抄底浮盈高达16.9亿元。

而如果按照2015年12月31日的股价计算，则中科招商在二级市场抄底的浮盈更是高达38.92亿元。这就意味着，中科招商2015年财报中，仅“公允价值变动收益”一项就将为其带来近40亿元的收入，此金额将远远超过其PE业务的年收入。

六、利益冲突：GP股东与LP孰轻孰重?

PE管理公司实现挂牌，其股东们显然乐见其成，但对于LP来说却未必是一件好事，因为背后隐藏着一个不容忽视的问题：是否会加剧LP与GP股东之间的潜在利益冲突?

GP原本就是个代客理财者，自身并没有多少自有资金，主要依靠向LP募集基金进行投资，自身顺便赚取一些劳务费和佣金。在这种情况之下，GP(及GP的股东)与LP的利益大体是一致的，或者说不存在明显的利益冲突。因为GP的基金收益分成收入与LP的收益来源一样，都来自于基金的投资收益;而GP的管理费收入多少，取决于其管理的基金规模大小，其管理基金的规模又取决于其过往的投资业绩。因而最终来看，GP的收入及利润(GP股东的分红)与LP一样，都来源于基金的投资收益。

但假如GP挂牌了，并且融得了一大笔资金，自身已经晋级为“金主”，那么潜在冲突就可能浮现了。

GP如今有两个资金池，一个池子是自有资金(从股东那里募集来的)，另一个池子是PE基金(从LP那里募集来的)。假如面前有一个预期可获得超额回报的项目，那么到底是用自有资金去投资，还是用PE基金的资金去投资呢?这背后实际是GP的身份冲突：到底是以股东的利益为优先，还是以LP的利益为优先呢?

在实际的投资运营中，基于自身利益最大化的诉求，有可能预期回报高的项目用自有资金去投资，预期回报低的项目则用PE基金去投资。实际上，硅谷天堂的投资项目情况，就为类似冲突提供了一些注脚。

硅谷天堂既有PE基金管理业务也有自有资金直投业务，其所披露的73个已退出项目中，有10个项目是自有资金投资的项目。回报超过10倍的已退出项目共计5个，其中有4个系自有资金投资的，它们分别是：投资亿帆鑫富回报27.51倍，投资鼎龙股份回报23.77倍，投资莱宝高科回报14.05倍，投资亚厦股份回报11.3倍。

莱宝高科是硅谷天堂的自有资金及PE基金皆投资的项目，二者的投资回报差异更是一目了然。2005年7月，天堂硅谷及其控股公司山水控股从第三方受让了莱宝高科3600万股股票，其中山水控股受让了1600万股，天堂硅谷受让了2000万股，受让价格不详。2006年6月，山水控股及天堂硅谷各转让了200万股莱宝高科股票，给天堂硅谷旗下的公司制PE基金“浙江天堂硅谷阳光创业投资有限公司”，价格为每股10元，该PE基金总投资4000万元。

天堂硅谷之后的公开转让说明书显示，其自有资金于莱宝高科的原始投资额为4320万元，退出金额为6.07亿元，内部回报率42.76%，回报倍数14.05倍;而旗下的PE基金于莱宝高科的原始投资额为4000万元，退出金额为9909万元，内部回报率34.19%，回报倍数仅2.48倍。

同样的现象还存在其PIPE业务中，仅有的2个自有资金参与的上市公司定增项目，回报倍数在所有PIPE项目中皆排名靠前。

另外还值得讨论的是，硅谷天堂4个以保本退出的项目，有3个是自有资金投资的。这背后是否隐含着，因为是自有资金投资的项目，所以PE可能花更大的精力去进行投后管理以设法不使本金受损，而这种精力的倾斜，又是否会影响到PE基金所投项目的投后管理，从而间接损害LP的利益?

这种GP(及其股东)与LP的利益冲突，在巨额募资之后的九鼎投资及中科招商中，或将会更加明显地体现出来。九鼎投资正朝着全牌照金融控股公司的目标迈进，其他业务料将占据吴刚等创始人的很大精力，那么公司是否还能更好地去服务于LP呢?而中科招商利用自有资金在二级市场抄底斩获的浮盈，都数倍于其PE业务收入，单祥双还安于深耕PE领域么?在面对自有资金与来自于LP的资金时，PE大佬们能一碗水端平么?

其实，从交易结构的本质来说，中国的PE挂牌新三板并不等同于美国黑石等PE的挂牌上市。前者是GP的挂牌上市，募集而来的资金成为GP的自有资金，必然会带来GP与LP的利益冲突;而后者是PE基金份额的公开募集及上市流通，投资人投资的依然是基金的份额(只不过是永久性的)，这就最大程度降低了GP与LP的利益冲突。

对于新三板挂牌PE而言，要解决GP与LP的利益冲突，将所有LP的基金份额转化为对GP的持股，将GP股东与LP合二为一，将PE管理公司彻底转型为直投公司，或方能从根本上解决二者的利益冲突。