资本搅动一潭死水 老牌退市公司重整成解药

在老三板沉寂多年的一众退市公司“蠢蠢欲动”，今年来纷纷通过破产重整、股改、重组等等手法登场亮相，目的只为将自己打造成能够回归A股的“合格品”。而推动这一切的“幕后人”不乏A股市场上曾经熟悉的面孔。

穷则思变。在老三板(代办转让系统退市公司板块)沉寂多年的一众退市公司，不再甘于寂寞，其谋求“新生”的意愿在今年显得格外迫切。破产重整、股改、重组等等手法一个不少地登场亮相，目的只有一个——将退市公司打造成能够回归A股的“合格品”。

从今年下半年开始，这种迹象愈发明显。如果说二重、长油这样的新近退市公司是带着整合预期进入老三板的话，那些踯躅多年的退市公司在今年也格外“蠢蠢欲动”。而推动这一切的“幕后人”不乏A股市场上曾经熟悉的面孔。敏锐的资金伸出的翻雨覆雨手，搅动起“老牌”退市公司在三板的“一潭死水”。

　　 资本之手搅动“一潭死水”

长期无主业、无有效资产、资不抵债，可谓退市“老股”们的通病——如果没有资本之手，其重获新生遥遥无期。但显然，已有一批人准备捕捉其中的机会

　　12月7日，华圣1(华圣科技，代码“400039”)发布实际控制人变更公告 ，李非列控制的飞尚集团通过执行重整计划，成为公司的新任实际控制人，而“飞尚系”就这样将一家老三板公司收入囊中。李非列的“飞尚系”早在十余年前年就亮相市场，曾有过三年内连控三家上市公司的“战绩”，“造系”能力可见一斑，如今的鑫科材料 、皖江物流等两家上市公司都有其身影。

　　单说最新“战绩”，就是今年上半年牛股之一的沙钢股份 ：今年2月，沙钢股份大股东沙钢集团以46亿元向九个自然人转让55.12%股权，不造成实际控制人变更，但其中受让股份数量最多的李非文正是李非列胞弟。沙钢股份目前正停牌筹划重组，不过，上述股权转让消息发布后，其股价至停牌前上涨逾四倍。

对“老三板”予以关注的人岂止一拨，除了“造系人物”，自然也少不了“资本玩家”。例如中浩A3(深中浩，代码“400011”)就出现了曾“玩转”秋林集团的王吉舟的身影。该公司11月10日的公告显示，现任第一大股东海南慧轩引入重组方“联合体”，具体由北京中融金鼎投资基金管理有限公司、深圳市中元鼎股权投资有公司等六家法人和两名自然人组成，重组方将向公司注入的资产估值高达21.6亿元。

上述资产注入后，公司将以1.5元/股的价格转增股本，形成14.4亿股的股本，而此次转增仅向重组方股东分配。交易完成后，深圳中元鼎将持有公司62.8%股份，对应约10亿股。据查，深圳中元鼎于今年11月20日完成了一次投资人变更，变更后，其30%的出资由自然人王吉舟持有。而且，该公司在11月26日改组成功新一届董事会，选举王吉舟担任董事长。

王吉舟曾因参与秋林集团股改而“名噪一时”。2010年，当时秋林集团潜在大股东颐和黄金宣布，将黄金存货和现金捐赠上市公司，用于支付股改对价。同时，颐和黄金还特别承诺将在股改完成后的12个月内向上市公司整体注入优质黄金珠宝设计、生产、批发、零售业务。而从当时的媒体报道、券商报告以及当事方的表态看，颐和资本的创始人王吉舟是此次重组的幕后操盘手，王吉舟“点石成金”入主秋林集团被炒得沸沸扬扬。不过，虽然后期公司完成了股改，但承诺的资产注入没能履行。同时围绕谁才是颐和黄金实际控制人，王吉舟亦同涉事方展开一场口水仗。而此后，秋林集团的“注金”承诺更是一推再推。

尽管在秋林集团一役的收场不算漂亮，但王吉舟“玩家”本性已被市场所知。

　　还有一类就是多平台“选壳”。再看12月9日重整计划“最新出炉”的汇集1(汇集实业，代码“400029”)，其重组方则是红日药业 、大通燃气的控股股东大通集团，拟将全资子公司大通新天所持的天津大通矿业投资公司50.1%股权、天津自贸区鑫泽通企业管理公司50.1%股权和1500万元现金捐赠给公司。大通集团方面明确表示，将把汇集实业作为大通集团的矿业资产整合平台。

　　“比起新三板 ，老三板的公司已经拥有了明确的回归A股的安排，即利用重新上市制度，虽然这方面并无先例，而且相关公司即使完成了重整、重组，短时间内也无法提出申请，但还是足以吸引到擅长此道的资金参与运作。所以，几乎所有的重整方案，都会提到争取重新上市。”有分析人士向记者表示。

　　 破产重整成万能解药

通过破产重整解决债务问题，同时引入投资人获得造血能力，让退市“老股”的利润、资产、营收等各项指标符合重新上市的条件，无疑是一贴“万能解药”。

　　正因为有了资本的关注，一批退市“老股”在今年有机会重现 “生机”。但是，重新上市制度设置的“门槛”，注定了退市公司必须能够被改造成合格品，而面对“积重难返”的“老股”，最好的一帖药就是破产重整：一边通过这种“快刀斩乱麻”的方式切断过去，一边自有人上门携各色资产“入局”。

12月2日，五环1(北方五环，代码“400020”)在退市12年后发布了重整计划，现有资产剥离、重整投资人的资产+现金捐赠、出资人让渡股权、资本公积转增股本解决流通问题等，被统统“打包”到重整计划中。

从今年6月破产重整获法院受理，北方五环用了不到半年时间就披露了重整计划，而其还并不是今年唯一启动重整的老三板公司。在此之前，鞍合成1(鞍山合成，代码“400031”)于今年3月进入重整程序，12月初重整计划执行完毕完成;国瓷3(国光瓷业，代码“400055”)则在今年8月底进入重整程序、11月中旬法院批准重整计划;飞尚系入主的华圣科技今年7月进入重整程序，同样在11月披露重整计划，深中浩也在下半年进入破产重整，并且推出重整计划，此外另有汇集实业、中侨1(深中侨，代码“400026”)两公司则紧随其后，均于下半年被申请破产重整，且前者的重整计划已出炉。

来看看这些公司的历史，皆已在新三板混迹多年。时间久的如深中浩，在2001年10月被终止上市，2003年终止上市的北方五环、深中侨也同样退市十余年;“第二梯队”的“退龄”则是在十年左右，如原名*ST南华的汇集实业于2004年终止上市，当年，作为东北地区纺织行业和鞍山市第一家上市公司的鞍山合成也被摘牌，华圣科技则是2005年被做出终止上市决定;即使是较为年轻的“第三梯队”，国光瓷业于2007年被终止上市，退市也约有八年。

这些公司可谓“积重难返”。如深中浩已明确无有效资产，公司的普通债权金额对应超过11亿元;鞍山合成管理人确认的普通债权达到9.6亿元，同时尚有未确认但债权人存在异议可能起诉的债权9.9亿元，但公司若实施破产清算，其全部资产按评估值的变现额仅对应为615万元;华圣科技的债务金额虽然不算多，总额为8.16亿元，但其手头资产仅为四项：一台传真机，账面价值749元，一台打印复印一体机，账面价值1699元，另有货币资金10万元和8300元的应收款。

如此“悬殊”的对比只是常态，按照现有资产估算偿债能力，此类公司普通债权的清偿比例为零也不足为奇。因此，破产重整解决这些债务问题，同时引入投资人获得造血能力，让利润、资产、营收等各项指标符合重新上市的条件，无疑是一贴“万能解药”。

　　 注入资产质量参差不齐

由于老三板公司质地不佳，话语权有限，重组方也是鱼龙混杂，诚心诚意者有之，只是有意玩“壳”的也不乏其人

公司和资本的“一拍即合”，催生了一股破产重整浪潮。然而，由于老三板公司质地不佳，话语权有限，重组方也是鱼龙混杂，诚心诚意者有之，只是有意玩“壳”的也不乏其人。

华信5(华信高新，代码“400038”)最近宣布，其资产注入及发行股份购买资产的重组方案获得了证监会的受理。这一次的资产重组是公司翻身的“收官”之举。此前，通过执行重整计划、支付股改对价等方式，重组方已将所持汇绿园林27.2513%的股份注入给了公司。而此次重组则包含债务清偿和发行股份购买资产两部分，公司合计将获得72.6487%标的公司股份，由此，汇绿园林合计100%股份将完成注入。而通过此举，曾经IPO撤单的汇绿园林实质上已在老三板“借壳”。据了解，IPO“等得太久”，成为促成汇绿园林暂时栖身老三版的主因。

汇绿园林这样的“准A股”公司相较而言资产质量更有保证。然而，也有一些混迹A股市场的“常客”，在老三板的退市公司中也搞得风生水起，其想要“以小博大”的心迹十分明显。

王吉舟“操刀”的深中浩当属此例，所注入的核心资产自身也刚刚经历破产重整，只是不知“一个破碎的公司，是否能拯救另一个破碎的企业?”

　　资料显示，在估值21.6亿的注入资产中，作为“主力 ”的深圳市迅宝投资发展有限公司等“迅宝系”三家公司100%股权，净资产评估值合计为12亿元，而这三家公司本身就因为到期不能清偿债务于2014年7月被法院裁定破产重整。当时，其引入深圳中元鼎的母公司深圳市元维财富作为重组方，三家公司在剥离债权债务后，资产将全部捐赠给深中浩。而“迅宝系”三家公司中，迅宝投资、迅宝环保和迅宝股份截至今年9月30日的股东权益账面值分别为7.6亿、5979万元和70万元，评估值对应为10.9亿、9180万元和62万元。“最贵”的迅宝投资，其主要资产对应为房屋及在建工程的增值以及一批玉石的增值。由此，作为核心注入资产的迅宝投资，其到底有多少盈利能力，能否恢复公司造血能力，还得打上一个问号。而且，上述迅宝系三家公司的重整计划于今年9月方获法院批准，同法院裁定深中浩进入重整的时间十分接近，可见这场资本运作的“环环相扣”，想要用重整资产“撬动”重新上市的用意图十分明显。

　　 股权让渡比例成股改对价调节器

由于自身的弱势，“老牌”退市公司股改话语权小，由非流通股股东、流通股股东以不同比例让渡股份成为这些公司“非典型股改”的重要特色

在老三板公司重整过程中，还有一处颇值得玩味，那就是股改。因“历史悠久”，不同于二重、长油这样的新公司，那些在今年集中启动重整的退市公司在股改前就已被打入“冷宫”，在老三板市场沉寂多年才等来一场救赎，能将全流通问题解决自然更好。

记者发现，由于是“非典型公司”的“非典型股改”，其对价支付的方式并非常见的非流通股股东向流通股股东送股，而是在重整计划中，由非流通股股东、流通股股东以不同比例让渡股份，被视为支付对价的重要手段，此举可谓退市公司股改的“特色”，但到底流通股股东是否划算，个中得失尚无参照标准。

此外，北方五环走的是捐赠+资本公积转增的套路，但其同A股公司操作手法相比亦存在差异。根据计划，公司将剥离所有现有资产，获得国科诚泰100%股权和1.05亿元现金的捐赠。出资人权益调整方面，公司非流通股股东、流通股股东各自让渡所持股份的78%和66%，由资产和现金的捐赠方受让。上述捐赠也被视为用于代全体非流通股股东向流通股股东支付股改对价，通过此举形成的资本公积金用于转增股份，向让渡后的公司全体股东每10股转增19.4股，共计转增5.6亿股，转增后公司总股本增至8.5亿。

值得关注的是，在以往A股公司以资产重组打包股改方案的模式中，以较新案例深华新为例，非流通股股东和流通股股东获得的转增比例并不相同，同样是采取“捐赠资产对价+资本公积金转增”的组合方式，重组方向上市公司赠予4.4亿现金+两家公司股权，用于代全体非流通股股东支付股改对价。4.4亿获赠资金形成的资本公积金定向转增4.4亿股，其中非流通股股东折算每10股获得约7.78股，而流通股股东则是每10股获得30股。

对比看，北方五环则是向全体股东同比例转增，只不过在破产重整的股权让渡时，非流通股股股东的让渡比例略高于流通股股东比例，只是不知这样的让渡比例是否能足以体现出流通股股东所获得的对价更为“丰厚”。不过，另一角度看，退市公司同A股公司差异巨大，若非重整推出“一揽子”方案，退市公司谈何扭亏、脱困、恢复造血能力，其重新上市更是“妄想”，流通股的“含权量”远不能同A股未股改公司相比较，因此，流通股股东的个中得失亦另当别论。

正是因为有了这样的前提，“老牌”退市公司股改的对价支付就显得多元且“自由裁量”，而且将不同的让渡比例视为调节支付对价的一大“法宝”。例如，鞍山合成重整计划中，全体非流通股股东、流通股股东各按照61.85%和30%的比例让渡其持有公司股份，公司称，“全体非流通股股东高于流通股股东让渡股份，以换取与流通股股东相同的流通权。让渡股份依照本重整计划划转至重整人账户后，非流通股股东所持股份实现全流通。”

类似地，汇集实业出资人权益调整中，全体非流通股股东无偿让渡其所持股份的42%，对应3911万股，而流通股股东不让渡股份，上述股份将用于清偿债权以及吸引重组方，公司称，本方案相当于全体流通股股东支付了1651.15万股对价，相当于向流通股股东按照每10股送4.2股的水平，支付了取得流通权的对价。