政策突变 天星资本挂牌梦碎 对赌协议会否酿成恶果

　　随着 新三板 挂牌政策的突变，号称新三板投资领域领军机构的 天星资本 也逐渐陷入危机。据记者了解，天星资本目前面临的项目缩减、人员离职还只是表面现象，更危险的问题在于，为了能够登陆新三板，天星资本还和投资人签署了 对赌协议 ，业内担忧，由于无法在6月30日前挂牌将导致实际控制人抛售、公司股权调整等一系列连锁反应，天星资本已经到了生死攸关的境地。

然而面对巨大挑战，天星资本却对内部员工表示，虽然挂牌时间节点变了，但是挂牌的目标和步伐不变。但有业内人士认为，新增加的监管规则基本否定了现有私募的盈利模式，付出巨大代价争取挂牌已经变得毫无意义。

政策突变 天星资本挂牌梦碎

据中国证券报报道，5月27日，备受关注的私募股权投资机构挂牌新三板有了最新政策规定。监管层透露，私募机构的挂牌准入，在现有标准的基础上，新增加了8个方面的条件，这意味着新三板尽管允许PE/VC类企业挂牌融资，但准入标准及监管要求已大幅提高。而这一消息对于正在全力冲击新三板的天星资本来说，可谓是一个噩耗，新增条件无疑宣告星资本此前期待的6月30日前挂牌的夙愿化为泡影。

天星资本2015年12月披露的《公开转让说明书》显示，天星资本成立于2012年6月19日，截至目前运营不足4年，距离5年要求尚有1年多的时间，明显不符合规则要求。除了“5年运营”资格这一明显的硬性指标，剩余几项指标对天星资本来说也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股权类机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，至少存在一支管理基金已实现退出等。而天星资本在挂牌的转让说明书中表示，由于公司设立时间较短，投资项目尚未到退出期，尚未实现投资收益。

从公司公开披露的招股说明书可以看出，公司成立于2012年6月，注册资本15亿元。截至2015年8月31日，公司管理基金总规模已达314亿元，公司作为管理人管理的基金共计90支，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支，实缴金额约28亿元，累计投资项目305个。

　　从天星资本的盈利模式看，实际上它与传统的vc、pe区别并不大， 只不过它是专注于新三板的投资而已。具体说来，
公司通过私募的方式募集资金、设立基金、并受托管理基金、运用基金资产对企业(主要是非上市企业)进行股权投资，通过被投资企业新三板挂牌、IPO、并购、二级市场转让、回购或其他方式实现退出，使基金资产实现资本增值和投资收益，为基金投资人创造收益，同时公司收取一定的基金管理费用和收益分成。

天星资本官网上的公司简介显示，经过近四年的迅猛发展，其已在新三板投资领域形成了多维优势，在多个媒体和研究机构的排名中都占据新三板领域领军机构的地位，并在创投领域进入中国区机构前十强的行列。不难看出，天星资本的目标是做新三板投资的No.1。

但一位业内人士表示：“仔细研究这八个条件可以发现，基本上否定了现有私募的业务模式。已挂牌私募整改难度巨大，代价极其昂贵，不排除将有私募主动寻求摘牌。挂牌红利基本没了，很多私募可能都不想玩新三板了。”

“首先，LP转股已经被叫停;其次，融资更加困难;第三，私募股权机构利用自有资金投资更加困难;第四，信息披露要求大幅提高，想挂牌，难度好大。要维持挂牌，难度也很大;想募集巨额资金，已几无可能。这意味着，即便能挂，可能也没必要挂了。”这位业内人士说，在这种条件下，“天星即便满够五年，还有必要去挂牌么?目前来看，如果没有政策的变动，很难看到天星有其他登陆资本市场的方式。”

困境逐渐暴露 公司经营风光不再

据界面报道，有知情人透露，天星资本在察觉到登陆新三板困难之时就已经悄悄砸盘抛售了。另外，从今年年初开始，去年以“野蛮人”姿态展现在新三板的天星资本内部更是不断有人离开。

“确实好多人离开，具体原因不是特别清楚，但是待遇应该是一个确定的因素。”一位较熟知天星资本的新三板投资人说。另一位知情人士表示：“刚起步的投资经理淘汰率越来越大。由于今年的项目少，事实上，明里暗里薪水也下降了很多。”

在天星，初级投资经理基础薪水大概是12万-15万，通过选拔的高级经理基本薪资一般是24万-30万这个区域，另外就是投资分成和跟投收益，最终收入差距其实是比较大的。

“现在公司都没投什么项目，跟去年不可同日而语，少了所谓投资分成或者跟投收益，所以差距真挺大的。”上述知情人士说，“投资的项目少了，事实上也不需要那么多人了。”

这和去年的天星形成了极大的反差：那时在北京的办公室里，一块液晶屏滚动播放着八个专注于新三板的投资团队的战报。八个部门分属八个不同行业，总数达到了150人。

2015年，天星资本“疯狂”投资新三板项目，一度让业内惊叹。过去一年，天星资本投资了超过400家新三板公司，仅2015年6月的第二个星期，它就投资了33家企业。

投中集团提供的数据可以看出天星资本今年和去年的天壤之别：从投资金额来看，2015年是27.3亿美元;反观今年，目前只有0.51亿美元。

而上海证券报还报道，其实天星资本远不及其宣称的那样实力卓著。管理规模与宣传内容相差较大，投资能力也无数据证实其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星资本营收几乎全部来自管理费收入，仅在2015年上半年实现了9.9万元的投资收益。

“草根创业”、“股权投资新锐”、“新三板投资领军机构”，相较于并不算大的实际管理规模，以及难言出众的投资能力，天星资本在外界的口碑却叫得颇响，甚至一度有挂牌公司以获得天星资本投资为荣。

据已挂牌新三板的投资机构资深人士称，天星资本布局新三板较早，拿到了不少便宜筹码;同时又因为其在一级市场拿项目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“没有背景、没有知名大佬的天星资本，凭借其凶悍的拿票能力，在很短的时间内就扛起了新三板弄潮儿的大旗。”

糟糕的对赌能否引发连锁反应

不管天星资本从前有多辉煌，但这些都随着挂牌的失利而正在“褪色”，更糟糕的是，天星资本还和投资人签署了对赌协议。

据上海证券报报道，13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元，刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。

根据约定，刘研、王骏承诺天星资本2015年、2016年扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元，若实际净利润未能达到当年保证净利润的70%，或公司未能在2016年6月30日在股转系统成功挂牌，且投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。

或许对于挂牌信心满满，天星资本的公告显示，刘研、王骏回购股份所需支付的最高回购金额为17.26亿元。同时，公司还以314.35亿元为整体估值标准，计算得出刘研、王骏获得上述现金最多需要出售约7.23%股权。

7.23%的股权对于刘研、王骏似乎算不了什么，但仔细分析上述逻辑不难发现纰漏。上述13名新增股东以高达115元/股参与定增，显然是看重挂牌之后的溢价空间。现在挂牌之路严重遇阻，314.35亿元的估值自然难以为继，加上刘研、王骏需以抛售完成套现，最终涉及股份比例或远不止7.23%。

事实上，主板券商、律师也均意识到此中风险，并在公告中提示，若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权，出售股份数较上述测算结果相应提高，进而有可能对公司实际控制人地位产生一定影响。

面对如此严峻的形势，天星资本自身将受到怎么样的影响?其手中大把的项目何去何从?会否引发新三板市场的多米诺骨牌?这些问题也只有让时间来解答了。