乐视的增长神话与烦恼：业务环环相扣，巨额资本来试错

　　 摘要： 在经过近半年时间停牌后， 乐视 网今日终于将迎来开盘。昨晚发布公告显示，乐视网已获准作价98亿收购乐视影业，并向不超过5个特定对象，非公开发行不超过15,500万股新股，募集资金48亿元。

此前，乐视一直很忙，各种资本层面动作不断：乐视体育融资80亿消息刚停歇，乐视网又宣布乐视影业拟作价98亿装入上市公司。乐视还斥资29亿买下世茂股份旗下房地产资产，最近有传闻称，乐视汽车A轮融资超50亿元、估值达200亿。

短短一年时间，乐视在手机、体育、汽车、影视等多个领域创造资本增长神话。其中，乐视体育在2015年4月A轮融资投后估值仅20亿元，到2016年4月，乐视体育估值已超过210亿元;乐视影业、乐视汽车估值同样完成飙升。

当然，随着乐视的盘子做大，外界质疑也越来越激烈。外界质疑主因是，乐视汽车、乐视体育等融资能如此顺利，是由乐视实际控制人贾跃亭提供无限连带责任担保，而乐视各个项目承诺的预期利率和利润之间存在巨大差异，就使得乐视和贾跃亭存在着巨大违约风险。

有分析人士提醒，当把乐视所有融资项目拿在一起看，会发现贾跃亭潜在要背负债务是个天文数字——这是环形的多米诺骨牌，若其中一个倒了，造成资金链紧张可能引发全盘皆输局面。

当然，也有人赞同贾跃亭这种做法，称“在BAT的平台和入口封锁情况下，想要驱散山坡上的乌云，四平八稳怎么能行?恰恰只能靠激进和偏执才能生存，不然，就是猝死和慢死的区别。”

投资并购路线图

2016年5月6日，乐视网发布公告，宣布拟向乐视影业股东以41.37元/股发行1.65亿股、并支付现金29.79亿，合计作价98亿元，收购乐视影业100%股权。

乐视网本次交易拟募集配套资金不超50亿元，这是自2015年9月，乐视网定增获通过后的又一次募集资金，上一次乐视网向不超过5名特定对象发行不超过1.55亿股，募集资金不超过48亿元。

乐视公告还显示，2015年，贾跃亭于2015年5月29日至2015年11月28日的减持计划中共计减持直接持有的乐视网股份135,240,300股，占公司总股本的7.29%，该减持计划完成。保守估算，贾跃亭共套现80到100亿，这笔钱又无息贷款给了乐视网。

如果此次交易达成，乐视网在过去1年中共筹集资金180到200亿。

乐视网在过去1年也相继有几个大的投资案例，分别是2015年6月出资21.8亿元入股酷派，此后又出资1亿参与了酷派定增。最近有传闻称，乐视要完全收购酷派，但未获官方证实。

2015年10月，乐视控股发布公告，宣布乐视汽车签署对易到用车的股权投资协议。交易完成后，乐视汽车获得易到用车70%的股权，成为易到用车的控股股东。

2015年11月，乐视以4.21亿元价格在重庆龙兴等地拿下近40万平方米的商业和住宅用地。

此后，重庆两江新区发布消息，乐视江北嘴酒店综合体项目由乐视集团在江北嘴投资30亿元建设，规模达16万平方米，将打造乐视旗下的高端酒店、公寓综合体。

2016年3月，乐视发起设立总规模100亿元人民币的并购基金，一期规模约48亿元，其中劣后级份额约10亿元，次级份额约6亿元，优先级份额约32亿元。乐视网全资子公司乐视流媒体认购全部劣后级份额，深圳市引导基金投资有限公司认购全部次级份额，鑫根资本主导落实优先级份额。

2016年5月，乐视旗下的乐视致新以6.5港元/股的价格认购TCL多媒体新发行股份348,850,000股，持股比例为20.1%，总金额达18.7亿元。

2016年5月，世茂股份发布公告，宣布以29.72元的价格向“乐视控股”转让下属“世茂新体验公司”持有的“财富时代公司”及“世茂商管公司”持有的“新世纪公司”100%股权。

乐视投资酷派、TCL多媒体都是为和旗下硬件部门产生协同，投资易到用车是打造乐视汽车封闭链条中的一环。不过，作为一家互联网企业，乐视正在将房地产打造成新的产业。

　　 高估值背后：股权稀释严重

　　尽管有定增和贾跃亭本人的借款，但乐视网无法解决乐视控股旗下其他项目资金的问题。为此，乐视旗下众多 业务 纷纷开放股权融资，以乐视体育、乐视汽车最为典型。

比如，乐视体育融资80亿，投后估值超210亿，这意味着乐视体育出让了近40%的股权。

稀释股权背后是乐视体育高速发展。2015年9月，乐视体育宣布从2016/2017赛季开始，获未来三个赛季中国香港的英超转播独家权益。2016年1月，乐视体育1亿冠名了北京国安：2016年1月27日，乐视体育以3亿元对价收购体育主播直播平台章鱼TV全部股权。2016年2月23日，乐视体育宣布与体奥动力正式确立全面战略合作关系，以27亿元获得中超联赛2016和2017两个赛季的独家新媒体转播版权。

乐视体育CEO雷振剑表示，要实现利润并不是乐视体育现在的目标。乐视体育拿了融资后，核心逻辑还是干两件事，第一是快速去强调市场份额，第二是快速扩大获取用户的能力。

腾讯科技掌握的资料是，截至到2015年11月30日，乐视体育营收达2.91亿元，预计全年亏损超过6亿。乐视体育在2016年会亏损或许更多。

目前来看，乐视体育获得的80亿元投资，尚可覆盖这些投资和亏损，保证公司继续良性向前发展。

一位投资行业人士指出，滴滴烧钱速度也很惊人，TMT行业不激进不疯狂只能死路一条，看起来随时会死的公司反而最不容易死。

　　 贾跃亭的烦恼：所持股票大部分被抵押

乐视体育、乐视汽车、乐视影业，每一个看起来都是非常有前景的项目，为何贾跃亭不自己做，却要大举稀释乐视控股所持有的股权呢?原因在于，上市公司资源能用的都已用到。

乐视2016年第一季度季报中公布的股权质押情况

2015年10月，乐视网发布一则公告，称贾跃亭将其持有的乐视网高管锁定股 467,332,000 股、无限售流通股 40,000,300股，共计507,332,300 股进行质押，投入乐视生态业务发展。

截至2016年3月31日，贾跃亭一共持有682,844,429股，持股比例为36.79%，其中已质押股份596,379,000股，占其本人持股的87.33%，占公司总股本的32.12%。

乐视网业绩数据

上市公司也无力承担其他业务扩张。财报显示，乐视网2016年第一季度营收为46.34亿元，净利润为1.1亿元。乐视网2015年营业收入为130亿元，净利润为5.7亿元。

乐视网2015年年报中披露其他业务数据

同期，负责乐视控股硬件生产的乐视致新2015年营业收入8.69亿元，但运营亏损9.74亿元，净亏损7.3亿元;乐视云2015年营业收入5.62亿元，运营亏损1.33亿，净亏损1亿元。

不过，在优酷土豆、爱奇艺均陷入年亏超10亿元的情况下，乐视网能实现盈利，而同期乐视致新等业务却陷入巨亏，这使得不少人怀疑乐视控股让其他业务“输血”给上市公司。

　 高投资回报承诺能否兑现?

乐视在资本市场运作不断，但让乐视和贾跃亭饱受争议真正原因在于，其承诺的高投资回报。

此前，腾讯科技拿到的一份融资材料显示，乐视汽车可转债票面年利率为12%，由乐视汽车实际控制人贾跃亭提供无限连带责任担保。投资者有权将所持可转债在下一轮融资时转换成优先股。发行方完成合格的A轮融资的同时投资，投资者持有的可转债本金必须全额转为发行者的优先股股份。

乐视体育融资文件中同样有这样的承诺。在乐视体育与投资人的协议中，公司承诺若在2018年12月31日前未能完成独立上市工作，将与股东探讨尽快通过包括但不限于借壳等方案实现上市。

若无法实现这一目标，大股东收购某一投资方所持公司全部股权价格应为两项金额之和：(1)该投资方对公司缴纳的全部投资款;以及(2)该投资方对公司缴纳的全部投资款按照每年百分之十二(12%)的单利收益率计算确定的最低收益(“回购价格”)。

乐视体育、乐视汽车、乐视影业这些很烧钱的项目，前期处于投入期，若资本市场不能很快衔接上，会给乐视带来很大潜在风险，这让贾跃亭和乐视遭遇争议。

不过，一位上市公司高层也对腾讯科技表示，资金饥渴、链条紧张、在TMT行业也可以认为是把资源和速度“push”到了极致。在可持续发展业务和盈利模式出现之前，专注是错误的。

“因为在你还看不清的时候，专注往往是可怕的错误，互联网的思维，恰恰是在业务盈利模式不清的时候不断的试错。乐视通过高超的资本结构去试错是对的。”上述人士肯定贾跃亭，称乐视这种架构在资本运营和人员激励机制，远超过传统企业事业部/BU制。这个时代，试错是一种概念。对与错、生或死会完全颠覆传统的理解。

另一位业内人士表示，“乐视大方向上几乎肯定对，但需要天量资本做试错的供给侧善举。”

褒奖与抨击背后，贾跃亭在乐视超级汽车LeSEE亮相后的一封信更容易说明情况：

“今天，当我第一眼看到她时，当看着她向我驶来时，当她无人驾驶自动归位时，当全世界的目光都聚焦在LeSEE身上时，我已经完全难以自抑，泪湿眼眶，百感交集。没人比我更了解她背后所经历的坎坷、风波甚至磨难。”

贾跃亭说，当乐视的4大终端汽车、手机、电视、VR同框时，仿佛看到了心中的生态理想世界，正在成为现实。

那么，未来的乐视到底是如外界质疑的资金链紧张引发危机，还是如贾跃亭所说的，“我心中的生态理想世界，一切可以破界流动。”这依然需要时间给我们答案。