私募挂牌新三板？先迈过史上最严的八道槛

　　 天星资本 终究还是只能与新三板擦肩而过。

5月27日，在等待了半年多时间后，挂牌新三板的私募机构们终于等到了最新的政策：私募机构挂牌新三板予以放开，但面临空前严格的“8项限制”。而作为近年来私募行业最疯狂的机构之一，天星资本存在的多处“硬伤”让其挂牌新三板之梦变得遥遥无期。

适时而生，借势而长，在新三板浪潮和监管机构鼓励资管机构挂牌新三板的利好下，私募机构曾迎来了从未有过的“疯长”。而随着监管新政的明朗，天星资本的估值也从去年的300亿元掉至如今的50亿元，这道抛物线映射出的是，新三板所带给私募机构空前政策红利的时代已经所剩无几。

事实上，自去年底起，监管机构对私募领域的监管和整顿便一直层层加码，如加强私募备案监管、严格禁止私募拆分、地方证监局对私募大检查等举措接踵而至。如今，伴随着监管层对私募机构挂牌新三板新规的落地，监管层对私募的监管体系也愈发清晰。

　　 天星梦碎

“除了五年不足，其他都没问题。”天星资本创始合伙人王骏对经济观察报记者感叹。

这一切源于5月27日，股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》。经过半年多时间暂停运作后，私募基金等类金融企业的挂牌融资限制终于被松绑，但其中8项挂牌条件的限制，还是拦住了很多私募机构进场的脚步。

根据上述规定，除了经过合规备案登记以及近三年内无违规行为外，还要求：基金管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源在80%以上;持续运营时间满5年且至少存在一只管理基金已实现退出;私募机构在其管理基金中的出资额不得高于20%;创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上。

门打开了，缝却很小，一路高歌猛进的天星成了最尴尬的一个。

天星资本是私募市场中最为疯狂的淘金者之一，它的“疯狂”，一度让业内惊叹。2012年6月，王骏和刘妍注册成立了天星资本，或许令他们自己都未曾预料到的是，凭借着大规模扫货新三板公司的模式和挂牌上市的预期，天星资本在成立短短4年时间里管理资产规模已飙涨至了500亿元，在挂牌前的定增中其估值已达到了300亿元!

当时的一个背景是，多家知名私募股权机构如九鼎集团、中科招商已经在新三板挂牌上市，并以超乎想象的方式实现了市值的增长。九鼎集团市值一度高达千亿元，而中科招商也频频举牌A股公司。在九鼎投资、中科招商挂牌融资的强烈示范效应下，一大波私募和创投蜂拥新三板，天星资本只是其中之一。

去年12月，在准备接近一年时间后，天星资本拿到股转系统同意挂牌的批复函。彼时，天星资本高调承诺，两年内业绩增长1000%，2015年底实现净利润3亿元，2016年底实现净利润10倍增长，即达到30亿元。天星资本高层在多个场合表示，如果天星资本无法实现业绩承诺，实际控制人将通过现金或股权对投资者进行补偿。

但监管层态度则在此时突然转变。所有类金融机构在去年12月都正式被叫停，就连已经拿到了挂牌批文的天星资本也只能眼睁睁看着另一只脚还未能迈进新三板之门。“九鼎投资(现改名为九鼎集团)在2014年登陆新三板，成为新三板上的PE第一股，当时九鼎投资就是被树立的一个典型，新三板市场刚刚建立不久，监管机构也是希望多一些优质的企业挂牌，私募机构之前在A股上市一直存在政策障碍，而监管机构对于资管机构挂牌新三板是鼓励的。”彼时，曾有接近监管层的人士对记者表示。

而对于天星资本而言，此次挂牌遇阻并不是错失新三板市场那么简单，在挂牌前夕，天星资本曾进行了一轮定增，天星资本与参与定增的投资者签署了对赌协议约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。“严格按照法律意义解读，股转系统关于挂牌的定义，天星拿到了同意函、代码，只是在最后这一步遇到了问题，在此之后没有任何行政审批的流程了。我们当时已经完成了挂牌，在等待交易。天星一年之后还是不符合规定，那时候会以已挂牌的企业被摘牌。”同时，王骏还表示，大部分投资人与天星资本解除了对赌协议，天星资本没有回购的义务，目前也没有一个投资人主动找天星主动要求管理层进行回购。

不过，最新的消息是，天星资本将采用送股的方式对参与定增的投资人进行补偿。

根据一份名为《天星资本挂牌方案调整、股份赠与及新一轮定增计划》的内部措施显示，天星资本控股股东及其一致行动人，将按1：4比例，向此前参与公司2015年8月的定增股东无偿赠与股份通过股份赠与，参与公司首轮定增股东的投资价格将由20.90元/股大幅降低至4.18元/股，投前估值由301.30亿元降至49.82亿元，投后估值由314.35亿元降至62.87亿元。

对于上述内容，王骏证实了上述方案的真实性。而天星资本亦将调整上市方案，将在运营满5年即2017年6月19日之后重新申报挂牌，在此期间，也将积极尝试包括借壳A股上市公司、借壳三板挂牌公司、借助运营时间满5年的私募机构申报挂牌等多种挂牌或上市方式。

　　 政策红利消失

从300亿元的估值到如今50亿元的估值，天星资本划出的这道抛物线也正是私募机构们从蜂拥挂牌到此时挂牌无门的内心写照。

随着挂牌新政落地，私募机构挂牌新三板的路径与门槛已然明晰。而受到监管新政直接影响的私募机构并不仅仅只有天星资本一家。

据统计，在新规发布前，新三板共有30余家私募机构正在申报和等待挂牌。其中，除了天星资本外，还有嘉富诚、金晟资产两家机构也同样取得了挂牌函而只差临门一脚，此外，包括君联资本、德同资本、中信资本、东方港湾、暖流资产等知名私募机构也是在排队等待挂牌过程中。

但实际上，新规的落地将阻挡住大多数私募机构的挂牌之路。按照前文所述的几大硬性标准，业内符合这一标准的机构并不多，首当其冲的便是管理资产规模的门槛。

一位有着挂牌计划但个别条件尚不满足的中型PE负责人对经济观察报表示，对于很多PE机构来说，达到这些条件并不简单，“以新三板投资为例，一般来说每个项目的投资额度在两到三千万元之间，投资额度过亿的很少，以平均伍仟万元来算，要达到近三年实缴资产管理规模50亿元的要求，差不多需要投100个项目。”

根据中国基金业协会的数据，截止目前，基金业协会登记在案的创业投资基金共有999家，成立时间超过5年且管理规模超过10亿元的共有32家;当前登记在案的私募股权基金共有3830家，管理规模在50亿元以上的有132家，但成立时间满5年的也只有41家。可见，符合新三板最新挂牌要求的机构只有寥寥数十家，而再加上其他规定的限制，则符合要求者将屈指可数。

“我们没有在挂牌前进行基金份额认购公司股份的操作，规避了监管层现在最不愿意看到的‘硬伤’，目前我们还在走流程，但是需要我们补充很多其他资料，按照监管层最新要求规范后再重新申报。”某正在等待审核的私募机构相关人士称。

而另一个重大的变化是，私募证券类基金挂牌新三板的大门或已就此关闭。

　　前述新规中明确说明了对创投机构及私募股权机构的管理资产规模的限制，而唯独未提及私募证券基金，令业界疑虑重重。而再加上针对 私募挂牌 的限制条件中亦包括了：“募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形。”这些细节都间接证实了私募证券基金挂牌面临的实质性障碍将无法逾越。

事实上，即便符合跻身新三板的条件，但严格监管下的新三板如今满满的“高冷范”已经令私募机构们的热情骤降。

在上述某等待审核的私募机构相关人士眼里，新三板挂牌已经很难再获得政策红利，即便成功挂牌新三板，但在如此严格的监管规定下，也很难再玩出新的花样。

九泰基金总裁助理郑立昌表示，这一次对于私募基金挂牌政策的调整很明确，就是根据私募机构特点，做出了针对性的规范，应该说，监管层在这个问题上是下了很大的功夫，所有的政策调整都指向一个目标，就是让私募机构把业务的重心放在募集资金的投资和管理上，约束私募机构把资金投到实体经济中，防止私募基金公募化、防止股权私募证券化，让私募回归其社会定位与功能，防止私募基金在股市空转，防止私募基金公司积累金融风险。

　　 监管“收”与“放”

事实上，自去年年底开始，监管层针对私募领域的监管和规范便一直在层层加码，对行业乱像的整顿力度明显加大，不仅暂停了私募在新三板的挂牌，同时，加强了对私募领域日常行为的监管。

2月5日，中国基金业协会发布了私募备案新规，严格规范私募基金的设立和备案，掀起了私募基金的保壳热潮，私募从业大军还曾上演了一场集体“赶考”的壮观景象;而对私募市场中募资“散户化”的情况，监管层亦出台了禁止私募拆分的规定;地方证监局亦在不久前开始了对私募机构的合规运营进行调查等，这些密集的政策举动都揭示出监管层对私募的监管在逐步收紧，也更趋严格和规范。

前几年对私募的监管非常宽松，私募行业乱像丛生，非法融资等问题层出不穷，而近期监管层频频出台举措，都开始通过设置“底线”的方式，规范私募的合规经营。伴随着私募机构挂牌新三板的监管规定最终落定，对私募在场内的行为规范也树立了标准，监管层对私募的监管体系也已趋完善。

不过，监管层带给私募机构的最新信号并不是只有“高冷”。监管层亦通过“喊话”等方式在近日频频释放出了其他种种扶持私募发展的善意。

比如，在严格新三板挂牌门槛的同时，监管层又为私募机构们打开了另外的窗户，证监会也正式宣布私募机构被纳入做市商行列。

而据记者了解，监管层此前已经在部门私募机构间进行过调研和座谈，商讨私募机构参与做市问题，但由于此前私募机构在挂牌上市中出现过蜂拥而上的融资乱像，监管层将在放开私募参与做市的进度上更加谨慎，初期或先以试点的方式批准少数几家私募机构参与。

据了解，不少私募机构对该业务兴趣浓厚。中科招商一位人士表示，私募股权机构对早期项目的研究和跟踪会更加深入，这是券商并不能比拟的优势，而中科招商此前已布局做市业务多时。

近期监管层对私募机构发展的表态非常密集的表态，从中也折射出了监管层对私募构建的监管体系更加完善。

5月30日，证监会副主席李超在中国私募基金2016论坛上便公开表示，对私募领域的监管“要遵循适度监管的理念和扶优限劣的宗旨，既不能任由行业野蛮生长损害投资者利益，又不能因噎废食阻碍甚至扼杀行业的正常发展。”业内人士解读其讲话亦强调了对私募的监管与扶持并举。

李超亦表态称，将从把握市场准入等五个方面构建私募基金监管和自律体系，并采取鼓励私募基金申请公募牌照等七项政策推动行业发展。

“事实上，无论是一级市场还是二级市场，投资人的机构化趋势会更加明显，这也是符合监管层取向的，比如去年的股灾，一定程度上就反映出了证券市场参与者的不成熟，而要改变这些就需要培育更多的专业投资人，私募机构无疑会是未来最为活跃的群体之一，因此，监管层会在严格监管和规范的同时，又会加大扶持私募机构的力度。”北京一位资深的证券业人士称。