新三板政策红利之后：旧规查缺补漏 新规锋芒毕露

“平心而论，现在整个新三板市场从交易所到挂牌企业，都有些懵懵懂懂，闹出过不少笑话，现在是时候完善市场草创阶段各项制度的时候了。”上海某三板挂牌企业董秘廖远(化名)表示。

随着上周业界翘首期盼的新三板分层方案最终出炉，年内最重大政策红利的落地结束了11月初开始的二级市场骚动，全市场日均总成交额从分层方案公布前后(11月1日至11月27日)的14.19亿，降至11月30日至今的日均8亿总成交额，降幅约43.7%。

短期政策红利逐渐令市场“审美疲劳”，而现有各项制度运行时间已超过一年之久，如何修正现有制度并为市场提供更长久的发展动力，成为业界关注焦点，制度的改变正在令登陆新三板的“性价比”出现微妙变化。

　　 新规锋芒毕露

11月27日分层方案出炉当天，同时出炉的《非上市公众公司监管问答——定向发行(二)》被业界评论为：“这个文件的震撼比分层出炉还大，毕竟毫无预兆。”

该问答规定：“单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，

认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会[微博]监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。”

“采用监管问答形式规定如此重要的事项，是很不寻常的，也令我感到有些意外。按照常规至少也应该出一个具体文件来规定此事。”廖远表示，“据我所知很多企业的持股平台和员工持股计划因为这个问题，将不得不推倒重来。”

“这个文件有两个影响，资产管理公司会发一些小型基金，让员工去认购这个产品，会给私募带来一些机会;另外，一些公司可能会直接采用自然人代持的方式来参与定向增发，比如缩减到5至6个自然人，这样基本上很难监管。”南京证券[微博]投行人士表示。

“从积极的角度讲，持股平台问题至少在官方层面首次得到了确认;从消极的角度讲，这一则监管问答出乎市场预期，有突然袭击的味道。”廖远表示，“可以预见的是，这次查缺补漏很快就将有更细致和正式的文件加以确定。”

而在同日推出的分层方案中，关于创新层企业“董事会秘书应当取得创新层资格证书，并要求董事会设立专门的管理机构”亦立刻调动起众多猎头机构的嗅觉，“一秘难求”成为众多企业的心头之痛，少数企业亦专门设立证券事务机构，向真正的公众公司转型。

以凯德科技为例，其在分层方案推出第二天即宣布“向股转分层标准致敬”升级修订《投资者关系管理制度》、《信息披露管理制度》，“形成董事长(总经理)、董秘和证券事务部为轴线的管理梯队。”

事实上，市场最关注的分层方案本身也存在高度不确定性，由于数据繁杂且2015年财务报表尚未披露，市场上至少流传4份创新层企业名单，名单中企业数量从200余家到600家不等，这显示相对专业的券商研究数据亦“互相打架”。

　　 旧规查缺补漏

11月27日，股转系统发布关于修订《全国中小企业股份转让系统挂牌公司暂停与恢复转让业务指南(试行)》的公告，对申请暂停与恢复转让业务进行了升级规定。

根据新三板沃土研究院的数据，七、八月份新三板停牌股出现爆发式增长，之后每天处于停牌状态的股票基本都在190只左右。截至今年十月底，新三板停牌企业两百多家，平均停牌时间51天，其中不乏“信息披露形式主义”及“停牌时间过长”等问题。

“新三板企业停复牌一直是令人头痛的问题，企业常常没能及时停牌或者迟迟不能复牌，种种原因造成的停复牌难题对新三板二级市场流动性影响很大，中介机构也出现过一些低级错误，这份文件是股转查缺补漏的开始。”张玮表示。

此外，业界亦有声音希望对股转系统今年3月出台的《关于加强参与全国股转系统业务的私募投资基金备案管理的监管问答函》做出修正。“企业定增前需要对持有企业股票的所有投资者进行核查，而核查的手段除了托关系打电话、低三下气求人之外，没有很有效的办法，拟定增的挂牌企业董秘苦不堪言，企业定增的效率大大降低。”中科沃土基金董事长朱为绎表示，“建议从两方面进行改革：首先核查前置化，在券商开户环节进行核查;第二，建议在适当的时机，放开核查监管。”

值得注意的是，运行一年零三个月的做市商制度亦有变化迹象，在证监会日前出台的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(下称“意见”)中，提出“考核指标不得与做市业务人员从事做市股票的方向性投资损益挂钩。建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度。”

多位券商做市部门负责人表示：“没想到文件直接对券商业务考核指标进行了规定。”

另据意见，“放开挂牌即发行对新增股东人数的限制、储架发行制度、建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，以及建立常态化、市场化的退出机制”都将深刻影响新三板市场的供求关系，挂牌企业、中介机构的合规成本亦在不断提高，制度红利渐渐远去之后，制度修正的规范效应业已浮出水面。