无规矩不成方圆，股权众筹监管亟待细则出台

随着监管对行业不断投入关注，越来越多的创业者和融资方也将目光投向了股权投融资模式，希望能够出让一定股权来获取更多资金和投入。同时，更多普通投资者也开始以股权众筹作为切入点，进军股权投资领域，参与风险投资。无规矩不成方圆，只有在行业规范发展后，股权融资才能更好地满足过去传统金融无法服务到的中小投资者和创业者，正逐步成为普惠大众、创造社会价值的金融方式。

8月20日，人人投和诺米多公司的纠纷在方兴未艾的众筹行业一石激起千层浪。目前，股权众筹行业的监管体系还在完善中，许多细则还未出台。作为全国首例股权众筹案，法院如何对股权众筹交易进行司法评价引人关注。而此案背后也事关无数众筹投资者的决定。

“我也非常关注这场官司，人人投和诺米多公司的纠纷问题一直是我最担忧的，我投的平台也是通过融资项目事前调查、分批放贷等方式来控制风险，这些方法到底管不管用，能不能规避风险好像还值得商榷。”一位股权众筹平台投资者李宏(化名)告诉《国际金融报》记者。

对于更多刚刚兴起的股权众筹平台来说，还有诸多内外挑战，市场呼吁监管细则尽快出台，使得行业有法可依，投资者利益得到保障。

股权众筹第一案

股权众筹是目前互联网金融领域最具创新的一种交易模式，股权众筹发展如火如荼，但遗憾的是监管上至今仍处空白。

8月20日，北京海淀法院审理了首例股权众筹案，委托方因开店需要，向“人人投”平台提出融资要求，可最终融资失败，双方互指对方违约，进而对簿公堂，成为股权众筹第一案。

原告飞度公司称，其运营着“人人投”股权众筹平台。今年1月21日，飞度公司与被告诺米多公司签订《委托融资服务协议》，融资金额为88万元，最终86位投资者认购了总额为70.4万元的股权，融资成功。但在融资成功后，经飞度公司多方核实，发现诺米多公司提供的项目所涉房屋性质、物业费均与实际情况不符，飞度公司多次要求被告提供房屋产权证明，但诺米多公司以各种理由拒绝提供。为避免飞度公司平台投资人投资风险增大，飞度公司依据《委托融资服务协议》，于4月14日解除了与诺米多公司的协议，并要求诺米多公司支付居间费用、违约金等共计10.7万余元。

诺米多公司不认可飞度公司的诉讼请求，并提出反诉。诺米多公司代理人提出，“人人投”平台发布融资信息后，由投资人进行认购，融资成功，并且诺米多公司与投资人签订合伙协议，最终设立合伙企业后，才能向飞度公司支付融资总额5%的居间费。可是，本案中双方签订《委托融资服务协议》后，诺米多公司按照协议约定，进行项目选址和装修工作，准备在4月15日开一家排骨店并正式营业，然而，飞度公司拒绝支付融资款，在诺米多公司的一再催促下，飞度公司突然提出诺米多公司所租房屋存在违建、没有房产证和租金过高等问题，并在诺米多公司作出充分解释说明后，仍擅自在股东QQ群里发布质疑信息，致使开店计划泡汤。

诺米多还提出，“人人投”聚集86位投资人的做法，违反了合伙企业法中关于有限合伙人数不得超过50人的上限，这种众筹模式的合法性存疑。

目前双方均拒绝调解，案件将择日宣判。

暂且不论此案双方谁对谁错，本案中提出的一大焦点问题，便是股权众筹项目如何面对合伙企业法中、有关有限合伙人数不得超过50人上限的规定。

“人人投”提出了一种股权架构方案来规避这一问题：可以让融资方和一部分出资人(40人)成立一个有限合伙企业，然后由这个已经成立的合伙企业作为普通合伙人，与剩余的46位出资人再成立一个有限合伙企业，形成合伙企业嵌套的模式。

而一家股权众筹企业负责人林菲(化名)表示：“这是行业内比较流行的做法。也可以通过股份代持的办法来解决，即其中一些股东代持另一些股东的份额，被代持者成为隐名股东。两种办法都有利有弊，前者不知能否得到现有法律体系的支持，后者则在出现利益纠纷时难以保障股东权益。”

而记者发现，人人投创始人兼CEO郑林在中国互联网金融领袖峰会上曾发表了众筹行业诚信体系建设的主题演讲。他介绍，人人投在诚信体系建设方面不断进行探索和创新，除了最基本的7层风控外，还进行了定向众筹等方面的探索，之后会联合所有众筹平台和民间机构，共同构建和完善互联网金融诚信体系。根据媒体报道，此案中项目投资方通过人人投平台的风险控制体系，了解到项目存在一些疑点，最终认为本案被告(项目融资方)涉嫌欺诈——存在“道德瑕疵”，故此要求解散项目。现在看来，这依然存在法律上的纠葛。

万事开头难，股权众筹行业作为新生事物和新兴业态，很多模式和流程都是摸着石头过河，股权众筹第一案也呼吁这监管细则尽快出台，明确平台各方的权利、义务。

股权众筹是个高风险的投资品种，“以前没有想那么多，现在看来，股权众筹还面临违约风险、法律风险等诸多不确定因素。”

政策更迭

为防范风险，证监会近期正对通过互联网开展股权融资中介活动的机构平台进行专项检查。8月7日,中国证监会新闻发言人邓舸在例行新闻发布会上表示，各证监局应于9月15日前，将专项检查总结报告报送证监会私募部、打非局、创新部，并通报中国证券业协会。

此次检查的目的是了解股权融资平台的实际运行情况，发现和纠正违法违规行为，督促其规范运作;摸清股权融资平台的底数，排查潜在的风险隐患;引导股权融资平台围绕市场需求明确定位，切实发挥服务实体经济的功能和作用。

在专项检查前，监管层对股权众筹定义进行了明确。

林菲指出：“原先大家都是按照2014年12月18日中国证券业协会公布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》在做，这个办法对法规适用范围、股权众筹的准入要求、禁止行为等做了具体的规定，不过由于是征求意见阶段，执行得也不是非常严格。”

“但现在不同了，监管层重新将行业划分了。”林菲说。

2015年7月18日，人民银行等十部委联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发〔2015〕221号，以下简称《指导意见》)。其中第九条专门对股权众筹给出了官方定义，即股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，股权众筹融资方应为小微企业，投资者只能进行小额投资。中国证监会在其下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(以下简称《通知》)中，进一步细化了官方对于股权众筹认定的标准：公开、小额和大众。

“按照这两份官方文件，目前大部分股权众筹平台，尤其是以"领投+跟投"模式进行投融资活动的平台，实际上已经被剔除出股权众筹平台的范畴，属于"互联网非公开股权融资"。”爱创业首席服务官顾冰告诉《国际金融报》记者。

“领投+跟投”模式，也就是融资项目大头由PE、VC等专业机构或天使投资人承担，少部分在平台上募集资金。这种模式不具备公开、大众特点。

2015年7月29日，中国证券业协会网站正式发布了《场外证券业务备案管理办法》，自9月1日起施行，私募股权众筹业务也被纳入并实施备案管理。近期中国证券业协会发公告称，将《场外证券业务备案管理办法》第二条第(十)项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。

多位股权众筹平台人士表示，这可以理解互联网非公开股权融资备案制已经落地。

在一些列政策变革后，股权众筹平台出现了“改名潮”。2015年8月17日，京东的股权众筹平台京东东家，改名为京东私募股权融资，这是第一个改名的主流股权众筹平台。中证众筹平台如今也已更名为中证众创平台，该平台隶属于中证机构间报价系统股份有限公司的线上股权融资平台，因而一度被视为股权众筹领域的“国家队”。除上述两家外，还有多家在线股权融资平台进行了名称变更，例如深圳的“天使客”已更名为创业融资平台;“众投帮”将自己定位为互联网新三板股权投融资平台，许多平台将自己表述为“社群平台”、“众创平台”、“股权融资平台”等。

顾冰进一步指出:“虽然许多机构都改了名字，但是具体业务还没有什么改变，我们平台业务还在照常进行。”

不过，在中证协发布的《场外证券业务备案管理办法》提到，互联网非公开股权融资业务接受备案的主体只有证券公司、证券投资基金公司、期货公司、证券投资咨询机构、私募基金管理人等五类。“确实很多券商已经在布局互联网非公开股权融资。”顾冰透露。

市场预计，正规军的加入将拉高互联网非公开股权融资业务的门槛。

同时，此次证监会下发的专项检查通知中，已经明确互联网非公开股权融资须按照私募基金的管理办法来管理，并采取相对宽松的事后备案制，参照《公司法》、《基金法》开展业务。

顾冰指出：“互联网非公开股权融资与私募股权基金业务还是有所区别的，归根到底，这项业务是为小微企业服务，项目规模会更小，合格投资者门槛可能会降低，但也不是无限的低。目前各个平台投资者准入标准虽然不同，但基本也在10万元左右。私募股权基金的运作是大包的，不透明。而互联网非公开股权融资项目更加公开，投资者可以直接了解项目情况。”

业内人士预计，互联网非公开股权融资可以继续运行，但监管政策很快会出台，到时候平台还需就此做出调整。

那些按照“私募股权众筹”运营的平台如今都被划入互联网非公开股权融资，而“公募”性质的平台将成为股权众筹主力，不过，未来股权众筹并不能随便干，要有牌照管制。

“现在没有真正意义上的股权众筹平台。”顾冰表示。

此前，有市场传言称，股权众筹三张公募试点牌照花落阿里、京东与平安。“京东已经明确了私募性质，而阿里的股权众筹平台"蚂蚁达客"、平安的深圳"前海众筹"业务都还尚未上线。”顾冰说。

而据记者了解，股权众筹的监管规范参照的是《证券法》。修订后的《证券法》尚未出台，细则则更是无从谈起。

风控加强

机构准入层面，互联网非公开股权融资已经有了眉目，而股权众筹还需等待《证券法》的出台，仍需时日。

在细则无法出台的背景下，风控只能靠平台自身自律。

“平台自身来说，融资项目审核是平台应该提供的服务，但是平台并不对此进行担保。”顾冰表示。但令平台负责人们纠结的是如何提供投后管理，初创小微企业非常脆弱，管理到什么阶段退出都需要探讨。

李宏指出：“股权众筹第一案还是折射出平台风控流程不够严谨，为何在《委托融资服务协议》签订前发出融资项目风险预警。此外，平台和投资者的权利义务没有划分清楚，到底融资项目风险是通过平台尽调发现还是投资者自己去挖掘?平台对融资项目负不负责任?平台不负责任的话，融资方如果提供虚假信息、甚至进行诈骗，一旦发现，有何惩罚措施?这些都需要监管和行业努力来解决。”

除了对融资项目的风险控制外，对投资者也需要风控。

记者在多家互联网非公开股权融资平台注册时发现，填完一份调查问卷就可以看到平台上投融资项目的推介资料、融资额度等，也可以参与，并不没有严格的合格投资者审核，而且各平台投资者适当性管理、投资门槛标准差异较大。

业内人士透露，由于非公开的互联网股权融资业务管理办法尚未出炉，因此各家平台都是自己摸索，没有办法依据，较为混乱。

不过，业内人士认为，由于风险较大，还是应该制定较为严格的投资者准入门槛。根据不完全统计，天使阶段的融资项目，即使专业的天使投资人，大概也只有5%至10%的成功率。

中关村股权众筹联盟之一的蝌蚪众筹运营副总裁郑乐指出，股权众筹公开、小额和大众的特性牵涉到投资者的教育问题，并不是所有人都适合这种投资行为，如果把年纪大的风险偏好低的投资者吸引到平台上的话，在早期的投资项目90%都可能不成功的情况下，他们承受不了，要做的投资者教育工作也比较艰巨。

风投侠股权众筹平台联合创始人、CEO邵海涛也撰文指出，股权众筹只能让小众参与。

　　在美国成熟的资本市场体系中，主板-创业板-三板(OTCBB)-四板(Pink Sheet)，从上到下挂牌的公司数量依次增多，呈正三角形态，但对投资者的要求却依次提高，投资者数量依次减少。这是因为低层次资本市场的挂牌公司盈利能力弱、信息披露不透明，对投资者的风险承受能力和风险识别能力要求比较高，能参与投资的人数势必减少。

　　美国证监会要求股权众筹平台采取合理措施对合格投资人(Accredited Investor)进行验证(而不仅仅是自我承诺)，例如官方出具的收入证明、纳税证明、金融资产市值报告、不动产评估报告、个人信用报告等，或者由注册会计师、律师、投资顾问、投资经纪人出具的资产检视函。以股权众筹平台Angel List为例，Angel List会根据投资者提供的这些原始凭据，出具合格投资者验证报告，该报告可以在Angel List网站上查阅，具有通用性，可供投资者进行其他品种的投资时使用。经过验证的合格投资者，参与众筹的资金门槛仅为1000美元。低门槛的前提是对合格投资人的验证，参与众筹的合格投资人必须符合美国证监会(SEC)定义的可投资于私募发行证券的投资人标准，满足以下任何一条要求即可：过去2年期间，个人年收入超过20万美元或者夫妻两人年收入合计超过30万美元，并且预期本年度也将保持同样收入水平;个人净资产(不含自住用途的房产)至少100万美元;资产规模超过500万美元的机构。

从美国证监会对股权众筹合格投资人的定义来看，中产以上阶层才有对股权众筹项目的风险承担能力和风险识别能力。