重阳投资王庆：长远看房地产投资价值不明显 股票类资产最值得投资

“尽管近期一二线城市房价表现不错，但长远来看房地产的投资价值并不明显。在当前股票市场风险释放相对充分的情况下，相对其他大类资产、不动产和债券，股票市场投资价值更充分一些。”在上周接受华尔街见闻采访时，掌管着百亿资产的重阳投资总裁兼首席经济学家王庆如是说。

王庆称，A股再出现像样牛市的机会比较小，未来投资价值最突出的就是二线蓝筹股。深港通对中小盘股的带动有限。

王庆分析称，出于保汇率和去杠杆的考虑，央行并不情愿降息。长期利率快速下行导致的收益率曲线平坦化的趋势，可能会维持几个月甚至几个季度。未来中国经济要想脱困，还是得靠政府主导的公共投资。

国际方面，王庆认为美联储在做政策决定的时候还是会偏谨慎，尤其是考虑到美国已经进入大选季节。在此期间，惯例来讲美联储举措会更加谨慎，所以他倾向认为美联储年内还会有一次加息，最有可能发生在美国大选之后，也就是年底。

以下是专访实录：

华尔街见闻：您今年3月时曾判断A股风险已经相当程度释放，甚至有些超调。当时A股一度跌破了2700点，接下来的半年，A股又逐渐震荡上涨回到了3100点。您认为A股目前上涨的动力是什么?这种上涨是否可以持续?

王庆：我们认为A股市场经历了2015几次巨幅调整之后，尤其是年初熔断的影响，A股内部蕴含的大风险已经释放得相对充分了，其中主要是人民币异动对市场的冲击。

回顾2015年，市场从5000点以上回调到3100点以下，这是股票泡沫市场破裂的过程。但随后在去年8月份和今年年初又出现两次调整，被称为股灾2.0、3.0，这两次调整都跟人民币汇率对美元的加速贬值相关。股票市场由于汇率的加速贬值，对中国经济系统风险重新定价，反映在股票市场上是巨幅调整，股票市场对系统风险做出了很强烈的调整。

经此之后，我们认为股票市场内在风险释放的相对充分。这是两层意义上的。一是宏观上，汇率异动再次发生的可能性降低。另外，股票市场经过调整之后估值和杠杆都降下来了。所以无论是从宏观经济基本面因素还是股票市场内在特征，估值和杠杆，这几方面都表明了股票市场风险整体释放相对充分。此后自然就有一个投资者风险偏好修复的过程。

同时整体政策环境对经济和资本市场都相对有利，尤其表现在整体上资本市场中的各种利率在下降。首先体现在无风险利率的下降，其次在各种类固定收益产品，理财产品、信用债等等收益率都在缓慢下行。这本身也构成对风险资产包括股票资产的支持作用。

所以从市场今年三月份的低点以来，市场出现的缓慢上涨既有投资者风险偏好稳定修复对整个市场的支持作用，也有经济的基本面，尤其是无风险利率的下行对风险资产价格的支持作用的共同结果。

华尔街见闻：这一轮上涨是由房地产、银行、钢铁煤炭等蓝筹带动，这背后的原因是什么?在您看来，未来哪些板块值得投资?

王庆：其实对股票市场今年的表现，我们还是坚持今年年初提出的判断，即整个市场会表现出系统性弱均衡，结构性强分化的特征。系统性弱均衡是指，股票市场大的系统性机会或者说再出现像样牛市的机会比较小。但是随着市场内在风险的释放，资本市场和股票市场本身有一个逐渐修复的过程，在这背后会体现出更明显的结构性特征，而这很可能会反映在相对仍然高估值的中小市值板块，还是面临着比较明显的向下调整压力，而一些估值相对合理、业绩成长相对确定的蓝筹板块表现会相对好一些。在这样的市场环境下我们倾向于认为从风险收益平衡角度来看，二线蓝筹股具备投资价值，而在此之内，以下的几个板块或主题值得特别关注。一个是股息分红率比较高的蓝筹股，而且要相对稳定可持续，将会受益于中国无风险利率的下行。第二点是能够在整个经济周期成长前景不乐观的背景下，能够穿越周期的、符合中国经济转型的大方向的大消费、大健康板块中的领先企业也具备很好的投资价值。再次是能够受益于国企改革取得超预期进展的优质龙头企业也具备很好的投资价值。总体上我们认为未来投资价值最突出的就是二线蓝筹股。

华尔街见闻：目前，国务院已经批准了深港通实施方案，市场上很多评论认为深港通开通后对中小板块会有利好。但从您刚才的逻辑来看，深港通的影响是否有限?

王庆：深港通本身跟沪港通一样，都是中国资本市场制度改革的重要步骤，对于整个市场的完善和理性都有长远的好处。当然短期来讲不排除深港通开出，短期对中小市值板块也许有促进作用。但是有一点要认识到，在中国股票市场中有非常明显的结构性特征。而这表现在中大市值蓝筹股相对于中小市值创业板块估值更加合理，这是第一点。第二点，从整个市场的杠杆资金状况来讲，以中大市值蓝筹股为标的的杠杆资金的调整或下降幅度要比以中小市值为标的的杠杆资金下降得更充分。所以无论从估值和杠杆两个维度来看，中大市值的蓝筹股内在风险释放的要比中小市值更充分。所以我们认为深港通的推出本身也是中国市场对外开放和国际接轨的重要步骤。随着进程的展开我们相信中国股票市场将会表现出更多的理性。

华尔街见闻：除了股市，最近债市也很火。长期、超长期债券收益率下行非常明显，10年期国债已经跌破了2.7%。这表面上是资产荒下资产配置资金推动的结果，但有分析认为，这是长期零利率的必然结果。您怎么看?

王庆：其实中国资本市场最近一段时间的表现，与其说反映了自身的特点，不如更多是全球性的共性。全球08年危机以来，各国经济都进入新的状态，中国和全球经济都是这样。这个新常态有三个重要特征：低增长、低通胀、低利率。所以中国今年年初以来利率的下行，短期利率和中长期债券利率的下行，本身也是新常态特征的组成部分。而这跟全球其他市场利率下行是同步的。即使在美国、欧洲、日本这些发达国家也面临着利率下行的压力。从这个意义上来讲，中国经济系统之内的各种固定收益产品的收益率都有很强的下行压力，而趋势还远未结束。最近中国中长期债券利率下降速度快了一点，这可能反映了现阶段实体经济增长动能比较弱，投资机会不多，资金大量拥挤在银行间市场，从而产生了对风险相对较低投资品的需求。这个反映出我们当前实体经济很弱。

前瞻性地看，随着一些支持经济增长的政策逐渐落地，比如财政政策及其支持的各种投资项目，尤其是在PPP整体框架下落实投资项目的逐渐落地，随着实体经济回报率企稳回升，当前面临的中长期债券利率快速下行的状况会有所缓解。但这并不能改变中国经济从中长期看整体利率下行的趋势，而这会持续构成支持风险资产向上的力量。

华尔街见闻：如果债券收益率继续下行，是否意味着央行将不得不再度降息或降准?

王庆：的确，现在面临的情况是中长期的债券利率下降快，而短期利率下降没有那么快，出现了在整体债券市场上收益率曲线整体趋于平坦化的现象。在一般的市场环境下，收益率曲线平坦化或过于平坦化的现象通常不具备可持续性，所以市场有相当多的投资者预期会倒逼央行调整政策利率，从而使短期利率降下去，使收益率曲线能趋于正常向上倾斜的状态，这种可能性是存在的。

但是同时我们必须认识到，从央行角度讲，他并不情愿调整短期利率，这体现在两方面。一方面在当前的市场环境下，下调政策利率可能会继续构成对人民币贬值的压力，这与我们维护人民币汇率基本稳定的政策目标矛盾。另一方面，在当前金融市场中，还有相当多的杠杆现象出现，尤其一些中小金融机构的杠杆率偏高，政策上另一个考量是维持偏高的短期利率可以倒逼金融机构，尤其是中小金融机构去杠杆。所以从去杠杆、维护人民币汇率稳定这两个重要政策目标出发，中短期预期央行降息恐怕很难实现。所以在未来，当前中长期利率偏低、短期利率偏高的态势恐怕还会维持相当长一段时间。

华尔街见闻：这里的“相当长一段时间”具体是指三五年，还是指今年内?

王庆：这样平坦的收益率曲线，维持三五年的可能性不大，会有很大的潜在金融风险。但是维持未来几个月甚至几个季度，可能性还是比较大的。会改变这种格局的，更有可能是随着实体经济的企稳。市场本身的调节必然有实体经济的支撑，如果实体经济随着财政政策的落实，投资项目机会的出现，淤积在债券市场的资金有其他投资机会，这时过低的中长期债券收益率会企稳甚至回升。

华尔街见闻：7月出现了新增贷款几乎全是个人按揭贷款的极端局面，此前政治局会议也提出要抑制资产泡沫，矛头直指房地产。这是否意味着房地产的热潮就要到头了?在如今资产荒的背景下，如果房地产也涨不动了，那么还有什么可能成为下一个增长点?

王庆：资产荒产生大的背景是去年股灾之后，投资者风险偏好迅速降低，有强烈避险情绪，资金大量离开股票市场，去寻找所谓的安全资产，如债券、理财产品。随着时间偏移，投资者风险偏好有所修复，资金开始寻找安全资产及其基础上的收益，于是出现了资产荒。毕竟实体经济的投资机会和投资回报率比较低，在此背景下出现了资产荒，而资产荒就是有收益的、可持续出现收益的越来越少，出现了脱实向虚的情况，表现为房地产市场的繁荣。而这本身缺乏很强的基本面支撑，体现了资金寻求投资机会、寻求规避风险的反应。这本身不具备可持续性。综合来看，纵观各大资产的投资价值和机会，我们倾向于认为房地产的投资价值并不突出。尽管近期一二线城市房产价格表现不错，但长远来看它的投资价值并不明显。同时债券市场随着收益率逐渐降低，其投资价值也不充分。在债券、不动产、权益类资产，包括股票市场权益类资产，这三大类中权益类资产，或者说股票资产，投资价值从风险收益比上来讲是最有利的。所以我们倾向认为，在当前股票市场风险释放相对充分的情况下，相对其他大类资产、不动产和债券，股票市场投资价值更充分一些。

华尔街见闻：面对当下资产荒的困境，政府可以做些什么呢?

王庆：中国经济当前面临的问题跟全球其他经济面临的问题很相似。世界其他主要经济体面临的问题也都是有效需求不足。消费投资动能都很弱，其他国家在国际政策讨论时，也都形成了加大投资的共识，在私人投资意愿弱的情况下，就加大政府支持的基础设施的投资。这是全球各国各主要经济体的共识。在此背景下，中国的问题与其他国家有共性，有效需求不足，尤其来自私人部门的投资需求不足。这也要求像中国这样的经济体加大政府支持的投资，尤其是基础设施投资的力度，这是第一点。同时中国的特殊性是，整体有效需求不足时出现了脱实向虚的特点，追逐投资房地产市场，出现房地产价格、城市土地价格暴涨的情况。这就需要政策一方面加大政府基础设施投资力度，通过如ppp类似的安排实现，另一方面需要通过监管的手段抑制虚拟经济，尤其是房地产市场局部泡沫形成，倒逼资金在需求实体经济的投资机会。关键是落实。如果倒逼资金进入实体经济，需要改革，把十八届三中全会以来制定的相关政策落地，在实践中推动供给侧的结构性改革。最终目的是提高实体经济的实际回报率，把私人投资吸引到实体经济中。现在需要两方面的努力。一方面，政府的公共开支做基础设施投资，这点中国跟其他国家有共性，另一方面，中国需要坚决推动改革，供给侧结构性改革，提高实体经济投资回报率，吸引市场化私人投资回到实体经济。

华尔街见闻：央行调查统计司司长盛松成近日提到“把财政赤字率提高到3以上，到4甚至5都问题不大”，您对此是否非常赞同?

王庆：的确是。当前各国经济面临挑战，需要宏观支持，但是宏观经济政策方面，财政政策和货币政策之间，货币政策的力度和边际效果越来越弱。所以我们更需要依赖财政政策的支持，需要适当提高赤字率。在实践中表现为，中央财政赤字的增加，以及地方通过类公共投资的安排，比如PPP，来调动地方政府的投资，以及私人投资的配合，这点很关键。但还是要强调，中国与其他国家不一样的地方在于，我们有相当大的改革推进空间，通过供给侧结构性改革，落实十八届三中全会以来制定的一系列给经济注入活力的改革措施。还有相当大空间吸引私人市场化基础投资进入到实体经济。

华尔街见闻：能否具体说一说为了把资金吸引回实体经济，供给侧改革应该重点解决哪几个问题呢?

王庆：供给侧改革有几个层次，首先是通过改革、政府的强力推动，完成当前产能过剩行业的去产能和去杠杆。第二层次是通过制度创新、制度供给来改善投资环境，提高实体经济的回报率，这也许更重要，更具备可持续性。在这方面我们需要简政放权，结构性减税等一系列手段提高实体经济投资回报率，进而增强市场化投资主体信心，从而吸引更多资金进入到实体经济。

华尔街见闻：有人认为民间投资下滑是因为存在玻璃门、行业准入门槛等原因，您怎么看?

王庆：民间投资增速下滑本身是因为当前经济整体增长动能弱，进而反映在市场化投资主体的行为变谨慎，这是主要因素，主要矛盾。此前提到一些制度性障碍早已存在，为什么对私人投资的影响以前不明显，而现在这么突出，有更重要的因素，就是整体的周期环境恶化是市场化投资主体投资意愿降低。但这从另一个层面上将以前固有的体制机制上的障碍缺点暴露更充分。所以这样的经济环境可以促使倒逼政策层面，减轻一些深层次的问题。现在的工作重点，供给性改革一方面通过政府行政政策干预，实现产能过剩行业去产能去杠杆。第二层次上，此前提到去除体制机制障碍，包括市场准入等，给私人投资更广阔的发展空间。

华尔街见闻：您提到全球经济体和中国其实面临同样的问题，不过现在美国经济连续几个月数据都不错。您认为美联储是否会选择加息，美国经济会否成为全球经济这一轮复苏的动力?

王庆：08年以来，全球危机发展于美国，波及全球。这个过程可以形象的概括成先进先出。最先受到危机影响的国家最先受到冲击，政策最先反应，经济和市场最先触底反弹。美国是最早进入危机，最早走出危机的国家。而包括中国在内的新兴市场国家，可能是最晚受到危机冲击，最晚走出危机影响的经济体。我们谈到各国经济和政策反映的时候，要注意到冲击时间传递的先后顺序。美国正处在这样的状态，所以美国经济复苏相对可持续，政策退出最早。美国自从去年底首次加息之后，从资本市场反应和实体经济表现看还是有不确定性，所以在后续货币政策上相对谨慎。尽管最近一两个月数据向好，考虑到此前美国数据的大幅波动性，美联储在做政策决定的时候还是会偏谨慎，尤其是考虑到美国已经进入大选季节。在此期间，惯例来讲美联储举措会更加谨慎，所以我们倾向认为美联储年内还会有一次加息，最有可能发生在美国大选之后，也就是年底。

华尔街见闻：近日克鲁格曼就在博客撰文呼吁全球增加财政支出。他认为全球债市收益率这么低，就是投资者在告诉政府他们愿意低息借钱给他们去财政刺激。您是否赞同?

王庆：克鲁格曼的观点非常具有代表性，也是当前国际经济政策界逐渐形成的共识，危机之后各国总体有效需求都较弱。此时仅靠市场化私人投资无法带来经济持续增长，只能寄希望于公共投资，而公共投资不能以市场的短期投资回报率标准来决定。所以公共投资最好的投向是带有很强社会效益的基础性投资。现在国际政策界和许多经济学家都已形成强烈共识：政府需要加大公共投资。

而公共投资领域是具有比较强外溢效应的基础设施投资。尽管形成共识，实际执行很难。因为政府的投资需要经历各国政治决策，而这一过程短期内很难达成共识。实践中货币政策扮演主要角色，各国纷纷执行量化宽松政策、零利率，甚至负利率。货币政策被赋予了过多的维持经济增长的负担。从现在实际情况看，尤其考虑到负利率的出现，意味着货币政策已经是强弩之末了。这样的情况下更多的声音提出，加大政府在基础设施的公共投资。这样的声音会被越来越多的政府听到。也可能帮助形成落实政治共识。相对其他国家来讲，中国在这方面做的比较好。因为在危机之后，中国是在世界主要经济体中唯一一个没有过分依赖货币政策放松来支持经济的。相反，进行了大规模的公共投资、基础设施投资，以及付出了相当的代价推进供给侧改革。中国的政策表现更具有建设性和前瞻性。

华尔街见闻：您认为现在中国政府和居民部门还存在加杠杆的空间吗?

王青：在政府、居民、企业几个重要主体中，从整体上来讲，虽然近几年杠杆率都有上升，但横向比较，中国政府和居民的杠杆率不高，还有进步提升的空间。但最重要的是，对应的投资行为是如何实现的，讨论和关注的重点与其在杠杆和负债端，不如放在资产端，提高投资质量。投资行为可以由政府完成，中央政府或者地方政府，也可以有政策银行的支持。最重要的是要投资到有质量的项目中，而不是浪费。这类的重要安排，比如PPP，公共部门和私人部门合作来完成基础设施项目，本身就是一个创新。如果做得好，可以在增加公共部门杠杆的同时保证投资项目的质量。

华尔街见闻：事实上现在PPP很多项目的回报率很低，民营企业的参与热情并不高。您认为PPP能够挑起公共投资的大梁吗?

王庆：这要看PPP本身的设计。PPP本身是公共部门和私人部门共同参与的项目。公共部门从基础设施来讲，有很强的公共外溢性，所以公共部门和私人部门要有各自的定位。公共部门不要以中短期的投资回报率为基础，要留出空间给私人投资。在PPP项目中公共部门和私人部门要各有定位各有追求，最终实现共赢。

私人投资毫无疑问是市场化决定的。所以必须给私人投资以获取回报的空间。同时也必须限时。就是对未来投资回报率的预期要更合理、更理性。如果停留在过去几年经济快速增长过程中高回报率幻想中，永远也找不到合适的投资机会。前瞻性地看，公共投资和私人投资对未来投资回报率都有合理预期，在此前提下需要公共部门为私人部门投资留出获利空间。

华尔街见闻：最后能否为普通投资者提出建议，在当下日趋零利率和资产荒的背景下，应该如何配置自己的资产?

王庆：这样的市场环境下，作为普通投资者，首先要对未来投资回报率有合理预期。不能预期过高，不现实，也可能会为了高回报率承担过高风险，以至于风险调整后的收益反而不理想，这是最重要的。其次，在整个市场环境不确定，投资热点不突出的情况下，更要强调资产配置的重要性，需要在对大类资产不同性质和投资风险收益回报上有基本的判断。比如在房地产、债券、权益类资产之间要有均衡的配置。尤其对于广大个人投资者，如果有一类配置过多的资产，比如房地产比重太高，是有风险的。第三点是，如果过去在投资方面强调捕捉、获取、高成长机会的能力，未来同时也要强调风险控制的能力，增强风险控制意识。在风险可控的前提下获得投资回报，进而实现财富保值增值。

黄金从资产配置的角度，作为一个配置品种，有配置的必要。但是黄金本身不太值得配置大量资金。它最重要功能，是在充满巨大不确定背景下的避险功能。整体风险释放相对充分的市场环境下，应该有比黄金表现更好的资产类别。对黄金的考量，应从资产配置大框架中做决策，不能看它短期的价格变动。

持有部分现金从来都是一个好的选择。在资产配置中，我们需要合适的决定，现金、黄金、风险资产、股票类资产、房地产、债券合理的比例。

我们倾向认为，在债券、房地产和股票类资产着三大类资产中，股票类资产风险释放相对充分，从风险收益比上最具备投资价值。