产业并购基金OR财务投资基金？ 探路PE投资：上市公司投资谁

图片来源：视觉中国

与股权投资机构投资少数股权不同，很多上市公司与PE机构合作成立的产业基金，主要通过合作方中的上市公司收购项目来实现退出——上市公司参与设立的产业基金通常要求得到被投企业的控股权，以实现上市企业对目标企业进行业务整合、并在适当的时机收购。

随着2015年二级市场的大热，越来越多的上市公司希望通过兼并重组来提升业绩、提高市值，并购基金迎来最好发展期。

“供给侧结构性改革带来了一些整合的机会，传统行业需要非常多的资金注入，进行各种变革、重整，这都是并购基金，尤其是产业专项并购基金的机会。”王彪文在“2016年中国投资年会·深圳”上公开表示，现在很多产业并购基金背后都是战略投资人，即由产业在主导。真正由财务投资人独立主导的并购基金虽然有，不过还没有正式蓬勃起来。

上市公司产业布局需求强烈

上市公司参与PE投资，可以通过发掘新的产业机会，延长企业生命周期。

一位A股上市公司投资业务负责人告诉21世纪经济报道记者，其供职单位的战略投资和并购投资主要通过“内生”和“外延”两种方式进行，内生是指支持公司内部各个事业部、子公司的发展，外延是争取公司外部对业务发展有价值的资源。

与股权投资机构合作成立产业投资基金，即是其外延式投资的方式之一。

采用与投资机构合作成立基金、而非完全以自有资金对外投资的原因，该人士表示：“从上市公司的角度，完全不做这块业务，可能会失去先机，但用上市公司的资金去投这些项目，对中小股东、广大股民又不是很负责任——股民会问，你们有80%以上的成功概率么，当然，这件事情谁也保证不了。”

上市公司的资金很多是从公众市场募集得来，对项目的投资回报、收益率有一定的要求。上市公司要力求直接对外投资至少不能低于市场平均水平，以保证不对公司业绩造成太大影响。这种情况下，很多企业选择和专业的投资机构合作成立产业基金。

于是，在上市公司的并购和投资类交易中，风险和不确定性相对较小的会优先由上市公司主体进行，风险比较高的、不确定性比较大的由产业投资基金执行。

清科集团的报告指出，鉴于国内并购基金发展仍然处于初级阶段，短期内上市公司与VC/PE或券商合作设立并购基金进行协同并购的模式仍是发展趋势；具体行业类型来看，上市公司参与并购基金并投资的案例大量集中于医疗、文化、环保、移动互联等领域。

“随着监管政策促进、上市公司自身业务整合需要，上市公司参与设立并购基金并投资的领域将进一步拓宽、加深，我国并购基金或将步入快速发展期，未来数年内协同并购基金有望成为我国私募股权投资市场重要基金类型。”上述报告称。

上市公司+PE：上市公司更具话语权？

一位所在企业与PE机构合作成立了产业并购基金的人士对记者说：“上市公司做LP，在基金里面能产生的影响是有限的，我们会给一些建议和推荐，但最终基金的投资行为决策还是基金的管理团队来做。”

但在更多的市场参与者看来，上市公司与PE机构合作成立的产业并购基金中，上市公司通常是更具话语权的一方。多位受访者指出，PE机构与上市公司以一对一的方式设立的专项产业基金中，常存在GP的独立性不够、在项目决策方面上市公司话语权过重的现象。

一家与上市公司成立了产业投资基金的PE机构投资经理表示，对于其供职机构来说，合作的上市公司不仅是基金的“出资人”，还是他们的“客户”。

“一方面，很多上市公司都有强烈产业布局甚至转型意愿，需要我们手中的优质资产跟他们对接；另一方面，我们也会引导上市公司考虑他们的转型方向。”这位受访者称。

对于PE机构来说，上市公司有产业资源与被投企业进行对接，因而能够拿到比财务投资人更好的价格；对于上市公司来说，可以在不损失股民利益的情况下、借产业基金“卡位”好项目，从而获得更多对公司发展有利的资源。

更重要的是，上市公司全资收购产业基金被投企业的预期，对这些基金的GP团队来说，是个良好的退出保证。“PE和上市公司合作是各取所需。有了这样的平台之后，相当于得到很好的背书，甚至说得直白些，基金就拥有了比较好的退出渠道。”一位受访者分析。

尽管众多PE机构希望与上市公司建立合作关系，但“PE+上市公司”模式所带来的争议仍在。

“单纯在一级市场做PE投资、跟上市公司合作寻求产业布局没有问题，但谈‘PE+上市公司’比较敏感，我们也比较避讳这种说法。”前述与上市公司有合作的投资经理表示，敏感的主要原因是“PE+上市公司”模式在内幕交易、操纵市场等方面的风险。

尚无大量财务并购基金

对“PE+上市公司”持观望态度的投资机构指出，与上市公司合作成立基金应重视被投企业独立发展和上市的可能性。

“我们会考虑和上市公司合作，但前提是保持投资的独立性。”一位投资机构的合伙人认为，如果是为上市公司“定制”的基金，风险将可能包括选择不到最优秀的企业家、项目的投后运营和管理难以独立、退出后的收益空间业绩将受到限制。

也有受访机构对这类合作模式持完全否定态度。

“确实很多人来找我们。我们的品牌好、名气大，任何一家上市公司和我们一起搞这么个基金可能股价会涨，对我们来讲肯定不会吃亏的。但这明摆着是不合适的，对小股东是不公平的。”一家大型PE机构的合伙人指出，上市公司为PE基金做品牌背书、后续再高价将项目收购，这是仅仅在A股市场存在的，而且每一步都存在巨大的利益冲突和道德风险。

王彪文指出，目前以PE主导的并购项目相对来说还是比较少，主要是依附在实业，依附在运营、战略，以及实业的种种需求，特别是上市公司；真正的并购基金是以金融回报为主导，背后的主力都是独立的财务团队，而不是产业为主导。

也有很多上市公司以纯粹LP角色，参与财务性并购（投资）基金。清科集团旗下私募通统计显示，截至2016年6月底，中国股权投资市场全体LP共披露可投资本量为6.6万亿元（65910.19亿人民币），上市公司可投资本量以1.6万亿元（16261.93亿人民币）领跑，占比为24.7%；公共养老基金和主权财富基金等LP的可投资资本量占比分别为17.5%以及14.8%。

对于国内市场尚无大量财务型并购基金出现的原因，一位PE机构的负责人分析：“美国PE投资的大项目几乎都是并购项目。并不是说美国的公司没有增长了，才出现了并购基金的投资机会，而是美国公司本来就是由职业经理人管理，过了关注‘公司是谁的’的阶段，由新的公司将公司运作得更好是很正常的事情。”

“十年前全民PE年代，我们享受的是政策红利，投的是成长期IPO项目，没有行业细分，也没有阶段细分，全看什么企业能上IPO。今天我们看到很明确的，早期往VC、天使方面走，后期出现产业并购基金。”王彪文说，最牛的投资人终究希望自己创业，在实业里积累了足够投资能力和并购经验的投资人会愿意成立自己的投资机构，中国迟早会出现一群非常成功的类似KKR的并购基金