A股回归暂缓 私有化中概股面临返乡“囧途”

　　 摘要 ：中美市盈率巨差，让 中概股 呈现集体回归之势，但此时政策有变，资金力乏……归途上的“异数”，不仅影响着计划“分羹”的各方，更可能在市场上呈现深远影响。以陌陌为例，其 私有化 更多战略意味，更有着难以回头的充分理由。

一线调查

　　 A股回归 暂缓 陌陌们面临“囧途”

5月12日，陌陌(MOMO)终于暂停了连续5日高达34.63%的狂跌，收盘在11.40美元，相较前一个交易日勉强维持了一个5.95%的涨幅。但是，国内证监会对于中概股回归A股政策的不确定性，让陌陌私有化的归途仍然并不明朗。

与此同时，另一家曾经宣布接到私有化要约的企业——欢聚时代(YY)，也被爆出其私有化暂停的消息，事实上，自从5月6日证监会消息发布以来，YY股份表现一直不好，同时，受私有化暂停消息的影响，5月11日晚，欢聚时代股价大跌8.81，5月12日，跌幅为4.08%，收盘价为45.07美元，已接近其52周来的最低价。

中概股，这个曾经给予高科技企业无限遐想的概念，在经历过2008-2009年，2012-2014年两个阶段的大规模做空之后，在私有化回归问题上，再次风雨飘摇。

是暂停，还是继续，如何做出最优的抉择?若继续，是否还有路径可供选择……所有这些问题，正困扰着归途中的中概股们。而一旦抉择失误，不仅意味着巨大的时间成本，更可能导致竞争机会的丧失。

与此同时，回不了的A股，让所有想在私有化回归路径上分羹的机构，包括壳资源的拥有者们，大跌眼镜，欲啖难成。

专注美股的老虎证券创始人巫天华就告诉《中国经营报》记者：“目前国内政策对中概股私有化的影响不能一概而论，影响需要从公司个体的类型、私有化要约方构成以及资金需求等几个方面来看，所以不同归途中的企业可能会做出不同的抉择。”

欢聚时代：曲折归途

来自国外媒体的最新消息显示：欢聚时代已经暂停了私有化的计划，待时机合适时再重新启动。

来看一下欢聚时代的公司现状及原有的私有化进程。

欢聚时代是在纳斯达克上市的中国在线卡拉OK网站。根据此前3月22日发布的2015年财报显示，欢聚时代2015财年净营收为人民币58.972亿元(约合9.104亿美元)，比2014财年增长60.3%;同时年度净利润为人民币10.332亿元(约合1.595亿美元)，相比2014财年下降4%。

事实上，按照欢聚时代CEO李学凌的说法，在过去的一年，欢聚时代的核心业务，尤其是在线音乐和娱乐、在线约会以及虎牙直播业务都获得了持续的增长，这让其确信欢聚时代有能力增强自身在中国实时互联网平台的地位。

然而，或许是太多的中国互联网元素，抑或是中美市盈率之间的巨大差异，2015年，欢聚时代启动了私有化的计划。也就在这一年，有多达39家的中概股进入了私有化进程。

彭博数据显示，在美上市中概股预期市盈率平均为16倍。而根据央行的数据，深市A股加权平均市盈率从上年末的53.3倍降至41.7倍。巨大的市盈率差距，成为了中概股回归的最大源动力。

2015年7月，欢聚时代宣布，董事会接到来自公司董事长雷军和CEO李学凌的私有化要约，将以每股美国存托股(ADS)68.50美元现金收购其他投资者持有的全部已发行普通股。如果要完成私有化，总共需要39.7亿美元(约259亿元人民币)的资金。

需要说明的是，为了推动私有化协议在董事会和股东会层面的顺利通过，绝大部分中概股的私有化价格都大大超过了其股票原有的价格。

老虎证券的一项统计显示，在中概股私有化的溢价榜中，溢价从25%到70%甚至更多，且如此溢价者众多。按照私有化价格对应私有化宣布前一个交易日的价格溢价结果来看，学大教育的私有化价格达到了71.88%，航美传媒的溢价也在70.45%，世纪佳缘的则为55.17%。

如果拿私有化价格和后市最低价的溢价来比，中国信息技术的溢价则高达550%，奇虎360、陌陌、航美传媒的溢价则分别为84.92%，79.15%，64.51%。

对于欢聚时代来说，它虽然没有及时登上老虎证券统计的前十名溢价榜，但从当前股价45.07美元对应私有化价格68.50美元来看，溢价也已高达52%。

当时，根据资本圈的统计，雷军、李学凌共持有公司约33.4%的股权，对应价值13.3亿美元。欢聚时代需要筹集剩余部分股权的资金，66.6%的股权对应总资金需求为26.4亿美元。

此前有国内银行已经同意向雷军和李学凌提供7亿美元等值人民币的借款。同时，直接投资人出资的20%作为创始人借款。计算下来，欢聚时代需要募集的资金量为19.4亿美元。

庞大的资金缺口，恰恰是所有中概股在私有化进程面临的第一重挑战。根据Dealogic的数据，2015年以来有37家在美上市中国企业收到总额合计389亿美元的收购提议。与此同时，筹集待收购股权部分的资金就成了私有化公司的重要任务。

不只是在欢聚时代，即使在已经完成私有化进程的奇虎360，当时也面临了资金缺口的压力，根据2015年12月18日，奇虎360与公司董事长兼CEO周鸿祎领衔的买方团达成的私有化协议，奇虎360的全现金私有化交易估值大约93亿美元，交易价格比6月16日收盘价高出16.6%。

后续事实证明，360私有化的资金来源包括：1.财团预计可获得并购贷款34亿美元;2.创始人原持有并不予退出的股份约21亿美元;3.财团成员总计募集60亿美元(合人民币383.67亿元)。

最终，此笔交易成为迄今为止最大规模的中概股私有化交易，同时，招商银行和另外两家股份制银行牵头的34亿美元的贷款融资项目，也成为了最大的私有化银团贷款项目。

然而，对于欢聚时代来说，私有化进程中的筹资却并不顺利。欢聚时代的收购财团的参与者包括雷军、首席执行长李学凌和其他外部投资者。雷军除了担任小米董事长外，还是欢聚时代的董事长。

巫天华就告诉记者：“由于回归路上的中概股所处的私有化进程不同，在回归问题上所受的影响也会大有不同。对于那些还处于私有化早期阶段，比如在私有化要约阶段，或尚未通过股东大会的企业，有可能会重新权衡回归A股的利弊得失，做出继续或放弃回归的打算。”

陌陌：私有化难回头

“对于陌陌来说，它与欢聚时代最大的差别在于，由于有阿里的背书，它的筹资被外界认为不再是问题，加上巩固国内江湖地位的问题，由此，其私有化进程所受影响并不大。”巫天华告诉记者。

　　2015年6月，陌陌宣布公司董事会收到来自陌陌CEO唐岩、Matrix Partners China II Hong Kong
Limited、红杉资本及Huatai Ruilian Fund Management等方面的非约束性私有化要约。

直到2016年2月，陌陌私有化进程并不顺利，甚至一度还被外界认为面临极高的失败风险。唐岩及其管理团队则对私有化细节问题一直三缄其口，并不接受媒体的采访。

但是3月份，随着阿里巴巴集团副董事长蔡崇信取代张鸿平进入陌陌董事会，外界认为陌陌私有化重现生机。

需要说明的是，一直以来，阿里都是陌陌的第一大机构股东。2014年11月，陌陌上市时的招股书显示，阿里持有68,861,733股，占股比例为20.7%，而阿里此前在陌陌私有化过程中一直没有表态。

　　然而，4月5日，陌陌CEO唐岩提交的13D文件显示，阿里巴巴和云峰基金控制的Rich
Moon加入了陌陌私有化交易买方团。这让陌陌私有化买家团成员在原有的唐岩、经纬中国、红杉和华泰基金基础上进一步壮大。

当时，受这一消息直接刺激，陌陌股价一度大涨33.64%。

而在证监会对中概股回归需要进行深入分析研究的消息发布之后，业界反倒看好了陌陌私有化进程的确定性。

“即使回归A股不成，陌陌也可以加入阿里生态，或者直接被阿里收购，这样私有化后，即便不上市也会有比较可观的前景。”分析人士表示。

更重要的是，从陌陌自身的战略定位来看，回归国内资本市场以抢夺江湖地位是其必然的选择。

　　从陌陌近一年来的业务转型来看，其正在尝试从一个LBS(Location Based
Service)陌生人社交软件转型成为社区。这让其需要直面社交社区上最大的竞争对手——腾讯，后者拥有业内排名前二的两大社交产品——微信和QQ。而陌陌作为排名第三的社交产品，一方面，需要国内资本市场塑造和强化其在国内的品牌影响力，另一方面，国内资本市场的融资能力，也是急速发展中的陌陌所需要的。

美股分析师陈达就表示，“有时候，资本市场的选择有可能对公司未来产生致命的影响：优酷对比乐视，爱康国宾对比美年大健康，金融界对比东方财富。前者当年都是行业翘楚，后者都通过国内资本市场实现了逆袭。”

在陈达看来，这是一个很简单的问题，公司上市是为了融资发展，长期融不到资，必然会日渐式微，尤其是对国内竞争激烈的互联网公司，更是如此。

“很多人认为中概股回归是为了A股吸血，但本质上其回归却是为了保住其江湖地位。”陈达表示。

的确，去年以来，陌陌不仅推出了利于用户积累和活跃的“陌陌现场”，还推出了直播服务，陌陌董事长唐岩甚至亲自上阵，直播自己的工作和生活，此外，基于LBS移动社交起家的陌陌甚至还推出了网页版，加强用户运营。

陌陌2015年财报显示，2015年全年净营收达到1.340亿美元，同比增长199%。2015年全年归属于陌陌的净利润为1370万美元。不按照美国通用会计准则计量，2015年全年归属于陌陌的净利润为3110万美元，算是一家成长中的优秀公司。

但数据同时显示了其正在面临的成本压力，2015年四季度陌陌成本与开支为3610万美元，比2014年同期的2150万美元增长了68%，除去股权激励和歌手分成之外，其基础设施相关支出增加正变得不容忽视。

“尤其在今年的直播服务推出之后，陌陌在涉及网络流量上的成本支出将会加大。”接近陌陌的人士告诉记者。

证监会新政对陌陌来说，也并非坏事，陈达就表示，“私有化对公司而言具有战略价值。无论是私有化回国重新上市，还是直接被某宝招安，是否会比其继续寄居于美股的篱笆之下活得更好?”

对于陌陌私有化的种种可能，记者致电陌陌公关总监孙洋，他告诉记者，“关于私有化我们没什么新信息，一切以在SEC发布的公告为准。”

战略决策远胜资本套利

显然，陈达要强调的是，在人们视中概股回归为洪水猛兽的时候，仍不能忽略私有化对公司的战略价值。

特劳特在其公司定位理论中早就指出，“在打造和成就公司的行业地位上，绝对不能以简单的财务支出做考量。”所以，如果顺应这个逻辑，绝大多数私有化公司不惜筹划巨额资金，承受巨大的财务压力，同时在面临巨大的不确定性的情况下，依然“铤而走险”也就有了充分依据。

但是，对于绝大多数私有化进程中的中概股来说，他们的目的，到底是在赚取中美市盈率鸿沟上的巨大利益，还是真的从做本业出发?即使真的是专注业务层面，其业务模式是否符合实业模式的路径，还是走出烧钱模式，步向良性的正向盈利模式?

所以，证监会最近发布的消息中所隐含的政策趋势，与其说是限制中概股的回归，不如看成是其对资本市场套利行为的否定。

据接近证监会的相关人士表示，“证监会此前叫停了PE在新三板上的挂牌融资行为，这一次对中概股回归所做或将做的相关举措，应该同出一源，就是要减少资本市场的‘套利’行为，恢复资本市场的原有功能，同时让企业回归到正常运营的道路上。”

巫天华对这一看法也非常认同，在他看来，“如果资本市场存在更大的套利空间，人们就不会再专心做企业。”

从国际上来看，回归实业正成为各国经济战略的核心，2015年，百年美企GE做出重返实业的决定，董事长杰夫·伊梅尔特甚至表示希望GE退出所有的金融业务，到2018年，工业领域将为公司贡献90%的利润。

从国内的情况来看，高层也一直在呼吁让更多的资金和企业回归实业。5月6日，国务院总理李克强考察人力资源和社会保障部并主持召开就业工作座谈会强调，要突出重点，兜牢底线，多措并举，在推动经济发展中促进就业稳定增加。其中，扩大就业的一个重要前提就是实业的稳定发展。

所以，证监会抑制资本市场上的套利空间，本质上仍是让企业回归实业经营。

不过，业内人士也表示，“即使证监会在抑制套利方面不断地小修小补，包括这一次有可能引发的相关政策，但终究不会改变A股溢价远远高于美股的现状，这个价差的存在，仍然会让不少企业愿意‘赌’上一把。”