中概股并购回归第一股: 学大教育的跨境转板路径

又一家中概股回来了。

2015年7月27日，在纽交所上市的学大教育(XUE.NYSE)发布公告，宣布了其私有化的方案。作为一家以VIE(可变利益实体，俗称“协议控制”)方式上市的公司，学大教育的方案与其他类似中概股私有化方案明显不同：其并没有采取先私有化，然后选择上市主体进行股份制改造，接着再申请IPO或借壳上市的方式，而是采取了由上市公司收购直接退市，不仅一步实现了转板上市的目的，而且规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的种种麻烦和不确定性。

不仅如此，在这个过程中，学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”，避免了借壳上市审批带来的诸多麻烦，巧妙地避开了自身硬伤。

　　 学大上市架构

作为一家以网络教育为主要业务的企业，学大教育上市的架构与其他在境外上市的互联企业类似，也是采用了常见的VIE模式。

2010年10月，经过一系列的重组、搭建VIE，学大教育登陆纽约证券交易所，发行3088.9万股普通股，募集资金1.364亿美元。上市后，学大教育的创业团队合计持有61.3%股权。

在境内，作为VIE架构中的协议方，学大教育设立了学成世纪(北京)信息技术有限公司作为境外融资资金进入境内的通道(以下简称“学成世纪”)，而学成世纪与境内相关运营牌照的持有主体北京学大信息技术有限公司(以下简称“学大信息”)签署了一系列控制和服务协议(图1)。

按照现行“私有化—拆红筹—IPO或借壳”的中概股回归A股惯常路径，要把学大教育私有化并上市，主要做两件事。

一是筹集私有化的资金。学大教育总股本为1.25亿股，按照当前2.5美元/股价格，即使不考虑溢价，私有化学大教育需动用资金3.13亿美元以上。由于学大教育六成以上股份被公司的创始人金鑫和管理团队持有，如果仅考虑收购社会公众持有30.6%股份所付出的代价，实际资金支出约为1亿美元。

二是私有化之后上市主体选择的问题。学大教育被私有化后，成为一个非上市公司。如果要在A股上市，就需要金鑫等人做出选择，是以学成世纪为主体还是以学大信息为主体。

通常来看，对于这两家脱胎于VIE架构的公司，如果以学成世纪为主体，业绩上可能符合要求，但实际控制人在境外，需要恢复到由境内股东持有，而且，学成世纪并没有持有相关运营牌照，独立性存疑。如果以学大信息为主体，虽然实际控制人在境内，也持有相关运营牌照，但在业绩上有可能不符合要求或者说盈利业绩不足以支撑挂牌上市。因为通过VIE架构中的一系列协议安排，学大信息将大部分利润以顾问费的方式转移到了学成世纪。如何进行选择，需要学大教育的实际控制人综合平衡多种因素后加以确定。

在明确上市主体后，金鑫等人就需要筹集资金，拆除现有红筹架构，比如将实际控制人移回境内、注销SPV公司、将学成世纪与学大信息合并等，等待合适时机上市。

中概股回归的过程，虽然描述起来比较简单，但实际上操作非常复杂，涉及筹集收购资金、外汇登记、税收清理等一系列的事项，并且在上市公司私有化的过程中，还需要应对各种突发情况。私有化快则数月，慢则需数年时间，牵一发而动全身。并且在私有化后，还要确定上市方式，这也是一个相当漫长而又煎熬的过程。

鉴于此，学大教育采取了相对“简单粗暴”的方式，即利用既有的A股上市公司银润投资(000526)，直接对学大教育进行私有化收购，同时收购VIE架构中的持牌公司学大信息的全部股权。

　　 椰林湾的卖壳梦

银润投资的前身为旭飞投资(000526)，实际控制人是香港居民黄少良。2011年，黄少良将所持旭飞投资18.18%股份，以2.5亿港元的代价转让给深圳椰林湾投资策划有限公司(以下简称“椰林湾”)。

椰林湾的实际控制人廖春荣系浙江籍澳门永久居民，早年从事房地产开发。经过在商界多年的打拼，廖春荣构建了一个较强大的政商网络，并搭建了一个以上海银润控股为投资平台，拥有多家以房地产开发、物业管理等为主要业务的公司体系。

紧接着，在2012年，旭飞投资第二大股东史作敏将其所持旭飞投资10.34%股份作价1.2亿元，转让给了廖春荣。据称，史作敏转让股权的原因是与廖春荣在银润投资未来发展方向及经营理念上存在分歧。从史作敏每股12元的转让价格来看，与其获得这些股份的成本相比，亏损375万元，由此可见史作敏退出的决心。

经过前后两次转让，廖春荣以3.7亿元左右的代价获得银润投资28.52%股份，对应股本2743.85万股，相当于每股收购价格13.5元。之后，廖春荣通过内部企业之间的重组，最终通过椰林湾实现对旭飞投资的间接控制，并将其更名为银润投资，这一持股比例和架构维持至今(图2)。

仔细分析旭飞投资2011年前后实际控制人变化的原因，除了表面上公开的信息之外，更深层次的原因恐怕还在于银润投资借壳重组的失败。在2011年前后，旭飞投资进行了两次重大重组，但都无果而终，由此旭飞投资也被戴上了A股“重组王”的帽子。

以黄少良家族为例，在其获得上市公司实际控制权后，一路减持，由40.86%减少到18.18%。除了减持之外，更是在2010年2月，也就是廖春荣入主之前筹划卖壳。主要的重组方是贵州永吉房地产开发有限责任公司(以下简称“永吉地产”)所持贵州永吉印务股份有限公司(以下简称永吉印务)100%股权。根据重组方案，重组后，永吉地产将持有上市公司29.69%股权，成为控股股东，而黄少良将仅持有10.46%股权，退居第二大股东。

据当时公开信息，就在旭飞投资抛出重组草案当日，该公司两名董事就“罕见”地质疑重组资产业绩及高估值，并对重组方案投出了弃权票。虽然在之后的股东会上，该方案以74.5%的赞成率拿到了“通行证”，但最终由于永吉印务财务“涉假”、注入资产产权关系不清等问题而终止重组，这场借壳交易最终倒在监管部门审批这最后一道门槛上。

或许，黄少良在卖壳失利后就决定退出旭飞投资，将控制权转让给廖春荣。因为彼时的旭飞投资盈利太差，2008年亏损1200余万元，2009年仅实现利润73万元，惨淡经营。由此上演了旭飞投资控股权转让的一幕。

廖春荣2012年入主旭飞投资，并将其更名为银润投资。在了解了与永吉印务的重组后遗症后，他也开始积极卖壳，这就是2013年在资本市场轰动一时的晨光稀土借壳案。

在这起借壳案中，拟注入的资产是黄平所控制的晨光稀土100%股权。根据非公开发行方案，银润投资拟发行1.18亿股股份，收购晨光稀土。收购完成后，黄平及其控制的沃本新材将持有银润投资35.36%股权，成为第一大股东和实际控制人，椰树湾则持股12.83%，退居第二。与永吉印务借壳类似，在通过了董事会、股东会审议决策并报证监会审核后，情况又发生了变化。

此次变化的原因是晨光稀土与S舜元(000670)的重组纠纷。晨光稀土在傍上银润投资前，就与S舜元进行了借壳商谈。2012年4月，晨光稀土实际控制人黄平与S舜元及其控股股东舜元投资签署《合作意向书》，商议进行重组。在接下来的9月份，晨光稀土的全体股东与S舜元就相关重组合作签署了《非公开发行股份购买资产协议》等相关协议。但人算不如天算，在2012年10月召开的S舜元股东大会上，晨光稀土的借壳方案被否决。同时被否决的还有S舜元的股改方案。或许是S舜元不满股权分置改革方案，连带否决了晨光稀土的借壳方案。

在此背景下，晨光稀土迅速转身投向银润投资，开始了一场“热恋”。就在快要修成正果之时，晨光稀土与S舜元之间的重组纠纷打乱了整个进程。原来，在2012年底晨光稀土借壳S舜元失败之后，晨光稀土向上海国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请，以S舜元违反合作为由，要求对方返还保证金1000万元、支付违约金3000万元。在仲裁机构做出有利于晨光稀土的判决后，S舜元于2014年2月向上海市第二中级法院提出申诉，要求撤销仲裁裁决，此时正好证监会受理了晨光稀土与银润投资的重组申请，见此情况，证监会也做出暂停审核的决定。由此，本以为不会构成重大障碍的纠纷，成为银润投资卖壳的黑天鹅事件。

法院一直到2014年9月才给出裁决结果，基本结论是维持仲裁机构原有的仲裁决定，晨光稀土“如愿”收到了4000万元的补偿。但由于时间拖得过长，加之我国稀土行业发生了重大变化(国家对全国稀土行业企业进行重整，组建六大稀土集团)，这对注入资产估值产生了重要影响，双方决定终止重组，银润投资卖壳梦第二次破裂。而2014年7月，S舜元已被盈方微借壳。

在银润投资紧锣密鼓卖壳的背后，折射出的是前后两任实际控制人对资本市场造富功能的充分认识和心态。尤其是对廖春荣而言，这种心态体现得尤为明显。在这样的心境下，廖春荣并未等待太久的时间，就迎来了兼具网络教学、O2O等当下资本市场诸多“热点”题材的学大教育。

　　 巧妙规避借壳

一个想在A股市场找一家壳平台，一个想尽快将手中的壳资源变现，郎情妾意，一拍即合。学大教育利用银润投资私有化并上市的整个过程大体分三步操作。

第一步：椰林湾将其所持银润投资15.59%股权(1500万股)转让给西藏紫光卓远股权投资有限公司(以下简称“紫光卓远”)，转让后，椰林湾降为银润投资的第二大股东，持股比例下降到12.93%。紫光卓远是紫光集团的全资子公司，紫光卓远受让该等股权支付的代价是6亿元，折合每股40元(图3)。

第二步：银润投资向包括紫光育才、银润投资首期1号员工持股计划在内的10名投资者进行非公开发行，发行股价为19.13元/股，募集金额高达55亿元。

这一步是学大教育私有化的关键一步，相当于募集私有化学大教育的资金。根据披露的方案，在银润投资所募集的55亿元资金中，银润投资拟耗资23亿元收购学大教育全部股份。按照学大教育创始人及管理团队持股61.3%、蒋宇飞持股8.1%、公众持股30.6%考虑，三类投资者分别可获得资金14.1亿元、1.86亿元和7.04亿元。

进一步分析银润投资非公开发行的10个认购对象，大体由紫光系、学大教育主要股东及财务投资者三类组成(表1)。仔细分析这三类投资者的投资金额及非公开发行后所占股比，可以发现几个有意思的现象。

一是在非公开发行后，紫光集团旗下紫光卓远和紫光育才两家投资主体的持股比例合计为31.7%，为银润投资第一大股东。并且由于另一个参加非公开发行的健坤长青，其实际控制人赵伟国同时担任了紫光集团的总裁，如果将这3家视为关联方的话，紫光系在银润投资的持股比例则为32.11%。

二是学大教育主要股东及核心员工的认购金额恰恰是23亿元，不多不少，正好与银润投资私有化学大教育拟投入的金额完全一致。相当于由学大教育的股东自筹资金完成了整个私有化。从私有化价格来看，银润投资给出的报价是5.5美元/ADS(相当于2.75美元/股)，这一价格水平较学大教育当前5.1美元/ADS的股价溢价并不是太多。

三是非公开发行后，学大教育主要股东31.33%的持股比例与紫光系32.11%的持股比例仅仅相差0.78%。这或许是整个方案设计和控制得最为“精妙”的地方，也是规避借壳审批的关键之处。

如果紫光系不首先受让椰树湾1500万股，即使其按现在的规模参与非公开发行，其持股比例也仅为28.2%，将低于学大教育现有股东的持股比例。考虑到学大教育主要股东有可能被认定为一致行动人，从而顺理成章会被认定为银润投资新的实际控制人。加上截至2014年底学大教育的资产规模为2.79亿美元，远超同期银润投资2亿元资产规模，由此银润投资私有化收购学大教育的行为将会被认定为借款上市。

一旦被认定为借壳上市，监管部门将按照IPO的标准对银润投资非公开发行并收购学大教育的事项进行审核。但学大教育2014年大约亏损1000万美元，不符合IPO的业绩要求，成为“硬伤”，整个运作将无法实施。因此，要实现上市，就必须规避被认定为借壳上市。由此也不难理解为何引入紫光系。

另一方面，借壳还需付出壳费。这笔费用在紫光卓远受让1500万股银润投资股份时就已经体现。这笔股份的转让价为40元/股，超过19.13元/股非公开发行价格的2倍，也相当于停牌前银润投资22.3元/股收盘价的近2倍。由此可见，学大教育回归A股决心之大。

由此看，整个事件运作的脉络可能在于：学大教育为了尽快实现回归A股，在业绩不满足IPO条件的情况下，引入紫光系作为表面上的控制方，并独自承担了私有化所需的资金。而学大教育与紫光系之间不到1个百分点的持股差别，完全可以在适当时候，通过在二级市场增持或减持的方式实现，从而使得学大教育的现有股东获得对银润投资的控制权。

在完成关键的第二步后，第三步就显得相对简单，即银润投资以境外投资的方式收购学大教育的全部股份，同时收购境内的学大信息，解除控制协议(图4)。

　　 谁的盛宴

纵观学大教育私有化回归A股路径，从积极的意义来看，整个动作一气呵成，通过一次非公开发行，不仅同时解决了中概股私有化、募集资金建设项目、学大教育实际控制人在银润投资持股，以及实施以学大教育核心员工为对象设立的员工持股计划等多重目的，而且通过“精妙”的设计，轻巧地规避了借壳上市的审批要求。不过，从学大教育等重组主导方付出的代价来看，其回归的迫切之心跃然于纸上。

学大教育之所以着急回归A股，主要还是出于业绩的压力。从学大教育最近3年的业绩来看，主营业务盈利能力偏弱。2012-2014年虽然营业收入有所增长，但每年的主营业务利润在扣除管理费用和销售费用后已所剩无几，除了2013年度稍有盈余之外，2012年和2014年的主营业务利润均不能覆盖管理及销售费用支出，毛利率也是趋于下降(表2)。

从教学网点来看，2012年底学大教育共有383个教学网点，2014年扩张到467个，增长近22%。学大教育的规模虽然扩张较快，但单个网点贡献的收入及利润却呈现下降趋势(图5)。

学大教育的盈利能力也真实地体现在其股价走势上。自2010年上市起，学大教育5年来的股价整体趋于下跌，从上市之初12美元/ADS，一路下跌到现在的5美元/ADS。

学大教育如此，银润投资的日子也不好过。近几年银润投资的销售收入在千万级徘徊，利润则在百万级徘徊，并在2013年也亏损了数百万元(表3)。

在这样的基本面下，紫光系拿出6亿元收购银润投资15.59%的股份，可谓是代价颇大。但资本市场却似乎十分看好这场合作，在银润投资非公开发行方案公布后，其股价连续拉出8个涨停板，从停牌前的22.3元/股硬生生拉到39.51元/股，暴风科技上涨的一幕似要重演。

对银润投资的原控股股东廖春荣而言，在2011年获得银润投资控制权，历经晨光稀土借壳重组失败后，终于获得了一个高回报退出的通道。廖春荣目前已实现收益6亿元，已超过当年3.7亿元投资成本，并还保留了12.93%股份。这部分股份，按银润投资股价计算，账面盈利也是相当可观。只不过，在这场资本游戏中，这对抱团取暖的合作伙伴，究竟会不会给众多中小投资者一份满意的答卷呢?