高估值“击鼓传花” 互联网金融并购标的退出受阻

　　“尽管在国内资本市场的 退出 通道受阻，但 互联网金融 行业的估值一时半会恐怕难以消除。”6月8日，深圳一家互联网投资公司负责人对21世纪经济报道记者表示。

“目前，行内的潜规则就是项目从种子期到天使轮再到A、B、C轮增资时，每轮不翻几番都说不过去的。说得不好听一点，这就是一场‘击鼓传花’的游戏，最好的结局是被上市公司并购或单独上市。实在不行的话，中途增资时看看能否找机会退出。当然，我们在挑选项目时，也会严格进行尽调，特别是项目的行业前景和成长性。”上述负责人称。

对于当前严格控制监管层互联网金融标的并购现状，该负责人称，“只能再等等了。不可能一直停下去，总会有松动的时候。再说，我们的项目退出周期一般是‘3+1’或者是‘4+2’后才会考虑退出，大部分项目还没有到退出的时候。有些更早期的项目甚至投到了‘7+2’的长周期。”

对于当前互联网金融企业动辄十亿甚至几十亿元的估值，该负责人直言，“这就是行业普遍现象，靠讲故事和对未来的预期吸引投资人。有些项目甚至可以说谈不上任何价值判断，纯粹是拍脑袋。因此，估值泡沫是难免的。”

而与一级市场高估值形成强烈比对的是，上市公司并购互金项目遭到越来越严格的审核。

目前，A股上市公司并购特别是跨界并购互联网金融企业基本停摆。即便是绕道并购重组委审核的现金收购，也被交易所严厉问询。

21世纪经济报道记者调查发现，截至目前，因涉及互联网金融标的，包括银之杰(300085.SZ)、华塑控股(000509.SZ)、同洲电子(002052.SZ)、西藏旅游(600749.SH)、永大集团(002622.SZ)、奥马电器(002668.SZ)、熊猫金控(600599)等公司在内都已受到影响。

互金标的并购受阻

“我们一个互联网金融企业并购项目就卡在会里了，现在进退两难。” 当天，一家上市券商并购项目负责人称。

而在最新的并购案例中，尽管公司将发行股份购买资产改为现金收购绕道收购，但华塑控股举债收购P2P平台优分期的议案仍遭到深交所的问询。

深交所要求公司在6月3日之前回复相关问询并公开披露，但截至当天晚间，华塑控股回复栏中仍是空白。

拖延回复更久的还有同洲电子。围绕同洲电子仲裁式卖壳，深交所已连续三次发函提出问询。

在深交所多次监管问询中，小牛系资金来源成为了关注的焦点。如在4月29日的问询中，深交所要求公司以列表方式详细说明小牛龙行提供银行贷款以及其他方式借款的资金来源。

5月18日，深交所三度发函，要求公司就三家私募基金向小牛商置提供借款是否严格按照合伙协议约定的用途使用，以及小牛资本管理集团有限公司和彭铁的出资资金是否存在挪用私募基金资产的情形等问题再次作答。

截至6月8日晚，同洲电子尚未就上述问题作出回复。此时，距离深交所要求回复的截止日期5月25日已过去10个交易日。

有类似遭遇的是奥马电器，其收购P2P平台好贷宝至今仍悬而未决。早在去年10月30日，公司就发布了非公开发行A股预案，拟收购中融金(北京)科技有限公司51%股权。

从收购报告书来看，公司收购标的中融金注册成立于2014年9月，至今运营不到2年，主营业务为互联网金融也即P2P业务，旗下包含自营互联网P2P平台“好贷宝”和手机端APP“卡惠”。其中“卡惠”是中融金运营的银行信用卡办卡平台，而“好贷宝”则是本次奥马电器收购的核心资产。

截止到2015年9月末，中融金旗下作为“卡惠”业务的经营主体“卡惠(平潭)科技有限公司”(净资产-16.53万元)尚未产生任何销售收入，中融金的全部营收均来自于运营“好贷宝”平台的母公司。

公司已两度对证监会行政许可审查进行了二次反馈，但迄今仍未有进一步进展。从反馈函可以看出，监管层对公司互联网金融云服务平台项目所开展的业务是否存在法律障碍，以及是否面临互联网金融云服务无法有效开展的重大行业监管风险和跨行业的经营风险表示了密切关注。

同样，永大集团跨界收购海科融通至今亦未被放行，后者为一家第三方支付的互联网金融公司。此前，公司于今年1月8日发布了修订后的发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，并回复了深交所的问询。

深交所对于近期部分网贷平台出现倒闭并涉及诉讼的行业背景，以及海科融通旗下众信金融所面临的经营风险和政策风险表示了关注。但时至今日，公司收购亦没有取得新进展。

高估值泡沫难消

据21世纪经济报道记者调查发现，在上述并购标的中，其估值无不是高溢价。

　　其中，海科融通定增预案表明，截至2015年10月31日，海科融通未经审计净资产为4.4亿元，评估基准日
12月31日的预估值约为30亿元，增值率约为581.81%。

2015年海科融通增资扩股的认股价格和多次股权转让的转让价格均为4元/股，而本次交易价格约为11.7元/股，价格大幅飙升192.5%。

在奥马电器的收购预案中，公司计划以61200万元现金收购中融金51%股权，由此核算，中融金整体估值将高达12亿元，相比其审计后净资产8518.21万元溢价13倍以上。

同样，根据华塑控股发布资产收购公告，公司拟通过支付现金方式购买曲水中青持有的优分期运营主体——北京和创未来网络科技有限公司(和创未来)51%的股权，交易金额为14.28亿元。

截至2016年3月31日，和创未来净资产仅为5651万元，但估值金额却高达28亿元，溢价约27.4亿元，溢价倍数高达48.5倍。

为何市场会给予互金项目如此高的溢价?

上述上市券商并购项目负责人告诉21世纪经济报道记者，目前，互联网金融估值不是按PE来衡量，市场估值更为注重其成长性。其估值与三年平均利润承诺比率约在12倍-14倍之间。

以华塑控股收购和创未来为例，根据标的公司盈利预测及相应盈利承诺，交易标的公司未来三年利润承诺分别为7000万、21000万、34000万，平均承诺利润20667万，根据上述比率对应估值参考区间为249537.64万元-295238.10万元。

同样，海立美达(002537.SZ)收购联动优势、奥马电器收购中融金、西藏旅游收购拉卡拉等，该比率均超过了12倍。

对此，贝塔斯曼亚洲投资基金高级投资经理赵鹏岚表示，国内互联网金融的估值体系可以说都是混乱的，或者说是经不起推敲的。

　　赵鹏岚表示，尽管VC阶段的估值都是艺术，但任何形式的信贷业务估值体系是完全有据可循的。“市净率(P/B
ratio)，是所有信贷业务的专业投资者公认的几乎唯一估值指标，我们通常会将ROE和市净率进行一个线性回归分析，ROE越高的资产估值会有一定溢价。但遗憾的是，这在国内并没有投资人关注。”
赵鹏岚称。“可以说，净资产是和一个信贷业务最相关的估值指标。在全球范围内，凡是一家具规模的靠承担信用风险去放贷赚取利息收入的公司都有资本金的限制。这是全球通行的巴塞尔协议对资本充足率的限制，也是各国监管机构对小贷公司的杠杆限制。”

他认为，国内网贷公司估值虚高，是网贷公司现处在监管真空、不受资本金的限制所致。