新三板与 A 股并购浪潮之背后联姻逻辑

    一、 新三板 与 A股 并购 热潮背后的逻辑

　　 (一) 流动性差、换手率低奠定了并购联姻的基础

新三板的发展速度确实超过所有人的预期，在资本热潮澎湃的时候，新三板上演了一轮财富神话。大量热钱的涌入让新三板，一度演变成了一个另类的A股市场，但凡是能够挂牌成交的企业，都被资本推上了新的高度。当所有人都认为能够在这个市场上获利的时候，一股寒风悄然吹来：2016年上半年新三板市场总成交额共874亿元，同比下降17.7%，其中做市成交额491亿元，占比56.17%。换手率严重不足，仅为0.13%(纳斯达克为1%)

由以上数据可以明显发现新三板市场正在经历从狂热到降温的阵痛，究其原因，有如下几点：

1、从项目角度看，首先新三板前期为了鼓励企业挂牌，门槛比较低，有的挂牌企业质量一般，流动性差也是情理之中的;

2、其次，与A股企业相比，新三板企业普遍缺乏资本运作与市值管理手段;

3、从进入门槛看，五百万的门槛限制了大批小投资者;

4、从参与程度看，社保、公募资金没有大规模进入;

其中，日益增多的挂牌企业数量，鱼龙混杂的挂牌企业质量，增加了新三板投资者遴选难度，是造成市场流动性差的根本性原因。但创新层设立的实施，有望大幅度优化新三板体制内企业的内生质量。

　　 (二)巨大的溢价空间是推动各板块企业并购联姻的动力

新三板基础层目前的估值倍数大约是在10倍左右，而创新层的估值倍数，则是30倍，A股的估值倍数则更高，几百倍的估值倍数不在少数。

以羿珩科技为例，5月27晚间羿珩科技发布了《关于重大事项暂停转让进展公告》。6月27日，羿珩科技的重大事项揭晓。创业板公司康跃科技(300391.SZ)拟购买羿珩科技100%股份，收购价暂拟定为9亿元。交易对价中的的5.13亿元以定增股票支付。剩余的3.87亿元将以现金支付。交易完成后，羿珩科技将终止挂牌并变更为有限公司。康跃科技给出9亿元估值，对应羿珩科技2015年的净利润计算，其估值高达44.34倍PE，即便这样，由于创业板与新三板巨大的估值差，也使得康跃科技有利可图。

所以，其实不仅仅只有卖方享受了溢价了甜头，买方作为利益共同体，亦是这场游戏里的获益者，正是因为如此巨大的溢价空间，吸引着新三板企业与A股企业频频联姻。买卖双方亦是乐此不疲，大有郎有情妾有意的即视感。

　　 (三)新三板的准入条件在一定程度上有效降低并购的交易成本

因A股公司业务拓展与转型的需求，需要在一级市场大量找寻优质标的以主动寻求外延式发展。但是由于一级市场的信息不透明，所以往往在信息收集以及尽职调查过程中会浪费上市公司极大的人力物力财力，增加交易成本。但是新三板的主动披露机制以及创新层的主动筛选机制，可以让上市公司快速锁定优质标的，实现早期企业的价值发现功能。

例如创新层的标准有：“最近两年连续盈利 且平均净利润2000万元”、“最近两年平均净资产收益率10% ”……，如此严苛的要求，即使创业板里的企业也大约只有不足5%的企业满足此要求。所以，创新层的入围企业绝大多数都是比较优质的项目方。当然，基础层也有一些因成立时间短或者偶有某一些条件不满足创新层的沧海遗珠，被上市公司挑中的也是时有的事儿。

　　 二、新三板与A股并购的机遇与挑战

　 (一)IPO想说爱你不容易，或成并购姻缘亲

同为资本市场上炙手可热的两大热点—并购重组与新三板，我觉得这样解释他们联姻就好理解多了。这就好似一个财大气粗的官老爷老早就相中隔壁老王家精致水灵的小闺女，幻想待到闺女闭月羞花之时再娶进门来行百年好合之礼。

既然作为新三板大本营里的佼佼者，只在新三板里做“鸡头”?燕雀安知鸿鹄之志哉!上A股啊!话说想要转战A股的途径不外乎以下两种：IPO和被并购。

IPO，这条路自不必说了。辛辛苦苦熬三年报了材料，发现有800多家排队，扛过各种核查风暴没撤材料，再熬几年幸运获得批文……

有人说，那不一样。我是三板的人呐，大肆有一种进了三板门就是A股人的气势，其实不然。

首先，对IPO影响最大的就是项目质量。我们先姑且不说之后政府是否会同意直接转板之举。但是无论是直接转板还是退市再重新申报，如果成功IPO，那都是企业自主选择和符合A股的上市条件，而非新三板带来的便利，“打铁还需自身硬”就是这个道理。好比蓝翔技校的学生考上了北大，就说蓝翔技校是北大的摇篮这个不合道理。

其次，在时效性上，三板企业也不会优于其他独立申报IPO的企业。反之，如果之后转板限制没有得到放开，身处三板体制内的企业反而会因为退市再重新申请IPO而浪费时间。

所以，想通过IPO转板还真是需要一番勇气和耐力呢。

正是因为IPO目前的堰塞湖现场，新三板始终是优秀企业的阶段性选择，这跟IPO、借壳还是被并购等都不冲突。市场竞争激烈，资本市场变幻莫测，这都让大多数企业萌生了早日登陆资本市场的想法。若上A股像唐僧西天取经，那么新三板就好比途中的女儿国。美食美色美景招待，借机休整几日也是好事，但是终归取经才是正途。而就从目前的情况来看，并购似乎成了西方取经路上较为顺利的康庄大道。

联讯证券研究院数据显示，截至7月4日，在新三板已挂牌企业中，上市公司(除做市商外，含港股、美股上市公司)位列前十大股东的已达291家，占挂牌公司总数的3.8%。其中，由上市公司直接控股的挂牌企业达99家，上市公司充当第二大股东的挂牌企业有72家。

由此可以看出，上市公司的并购重组已经开始在新三板市场上崭露头角。主板、中小板和创业板公司对新三板公司的兴趣越来越浓，更有甚者把新三板看做一个“并购池”，主动去这个池子里面寻求并购对象。尤其是作为“三好学生”的创新层更有机会与资本强强联手，产融结合，在A股舞台上翩翩共舞。

(二)并购浪潮应声起，奈何联姻并不易

不过值得注意的是，事实上并购是一件很复杂的事，要想完成并购并不容易。

首先，并不是项目优质就一定会被上市公司相中。并购标的是否满足自己的战略布局，是否可以和上市公司主业形成协同效应才是上市公司最关心的。就好比，最后能联姻的眷侣，不仅是互相认可为优秀的，更是三观一致的主儿。

其次，新三板优质企业，尤其是创新层入围企业因具有业绩漂亮、成长性高的特点，所以嫁妆自然也是很有含金量的。因估值太高而导致项目流产也是目前新三板与A股间重组失败的主要原因之一。

常康环保就是此类案例之一。常康环保于7月8日突然宣布终止筹划的重大事项。而出现这一变动，常康环保称是由于公司与交易对方南方汇通(000920.SZ)在交易价格等核心条款上仍未达成一致。一句话概括就是，嫁妆没谈拢。

所以，要想赢取白富美，身家和远见一个都不能少。

　　 三、典型案例分析：

A股企业收购新三板企业：金一文化收购一恒贞51%股权

金一文化2016年3月10日披露参与认购一恒贞定向发行股票的公告，称公司拟以现金出资的方式认购一恒贞 93,670,000 股股份，每股认购价格 1.601 元，认购金额为149,965,670 元，交易完成后，金一文化持有一恒贞 51%股权，成为其控股股东。

很显然，上市公司金一文化的此次并购行为属于典型的横向产业整合。据了解，金一文化早于去年完成对浙江越王珠宝有限公司100%股权、南京宝庆尚品珠宝连锁有限公司51%股权收购，今年再次完成对一恒贞51%股权收购。

一恒贞原是一家新三板挂牌的企业，在河南设有大型珠宝首饰批销中心，在中原地区具有较大的影响力。金一文化同时也表示，公司与一恒贞拥有相似的业务形态，两家的联合可形成战略合作协同效应，提高在中原地区的市场占有率。