奇虎360归程大起底，中概股回归出路在哪儿？

　　 摘要 ：作为 中概股 迄今为止规模最大的回归项目， 奇虎360 的回归已经成为投资圈里最热门的话题。奇虎360回归后高达3800亿元人民币的估值预期，更让投资人垂涎欲滴。日前，奇虎360私有化的两大平台(SPV)已完成增资手续，由此，其私有化承接架构也已搭建成功。奇虎360的下一步将何去何从?中概股的出路又在哪儿呢?

起底奇虎360，回归之路是借壳还是IPO?

【市值达千亿，回归后或成下一个BAT】

奇虎360在其融资材料中以四个业务“国内最大”，搜索业务“全国第二”来做宣传。从其公布的财报来看，业绩也很不错。2013年至2015年上半年，公司收入分别为6.71亿美元，13.9亿美元和8.2亿美元，净利润为9.9千万美元、2.2亿美元以及1.3亿美元。虽然奇虎360目前在美国市场的市值不足90亿美元，退市价格为93亿美元。但是，根据募资材料，奇虎360回归后A股上市至少估值3800亿元人民币。

【奇虎360私有化进程到哪了?】

2015年6月奇虎360宣布退出美股、开启私有化进程，今年3月30日，奇虎360召开特别股东大会，审议通过了私有化方案。4月19日，360私有化项目获得国家发改委审批通过。待全部资金到位后，即可完成下市。根据中概股的私有化流程，在美退市完成后，奇虎360将拆除VIE结构(协议控制)以满足国内上市条件，最后在国内申请上市。

【下一步是借壳还是IPO?】

奇虎360在A股上市时是选择借壳还是IPO(首次公开募股)成了业内十分关注的问题。不过鉴于目前IPO排队较长，且分众传媒、巨人网络借壳的示范效应，业内普遍预计其将通过借壳的方式登陆A股，因此眼下二级市场正在掀起“猜壳狂潮”，相关概念股频频被爆炒。而奇虎360官方对目前退市进程及相关情况不予置评。

360背后的推手?A股公司演绎“多层分销”

【终极猎手露面，私有化承接结构搭建完成】

奇虎360私有化的两大平台(SPV)——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元。除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司(ESOP平台)，另一类是包括险资、私募在内的36家外部投资者。由此，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化承接架构。

【A股公司演绎“多层分销”路径】

根据媒体调查，目前参与奇虎360私有化项目投资的，已有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、炬华科技、三七互娱和荣安地产等十家A股公司。其出资额从数千万美元至4亿美元不等，所处持股层级最高者为第三层，最低则列于第五层。最终这些出资额都汇集于上文所述的两大核心平台奇信志成和奇信通达。待奇虎360的A股上市后，上市公司再通过各类合伙基金，间隔一层、两层甚至三层以上来获得奇虎360的私有化份额。

【非对称分利风险大，散户或接盘】

多层分销的背后，潜藏着的是对利益的渴求，这也使得一些分销商处于“非对称分利”的强势地位。多份私募管理协议显示，在层层分销的过程中，管理人(GP)最高可获得20%的业绩分成，有的一年管理费就达3000万元，而风险则几乎全由出资人承担。不仅如此，根据相关安排，出资人需按其私有化份额提供一定比例的过桥资金，作为银行贷款的补充，以加快私有化所需资金的筹措。有业内人士表示，若发生风险，或将由五层之后的散户埋单。

“奇虎”难下，回归之路阻碍多

【钱难搞出去】

按照正常情况，奇虎360股东大会通过后，最快2周就能下市。其于3月30日通过股东大会，但是目前还没有下市时间表，这意味着其私有化募集的资金并未全部到位。上海某投行人士指出，奇虎360等中概股私有化正遇到外汇管制的障碍，“钱很难出去”，其退市资金尚未完成交割，大量资金甚至还留在国内。

【A股暴跌之下，回国之路曲折】

2015年下半年起，中国A股经历了近乎惨绝人寰的暴跌，从“528股灾”开始引发了数次“大地震”，此后更是波及到美股、港股等全球市场，包括360在内的绝大部分中概股都广受牵连，这恐怕是周鸿祎也难以预料的。一般而言，中概股回归国内A股市场最主要就是看重在A股更高的股价和估值;但在股市暴跌之下，公司估值难免下调，中概股的回国之路就显得异常曲折。A股不好，股票难发，同时排队时间将很漫长。

　 近一年A股走势(来源：同花顺)

【监管收紧成硬伤】

二级市场愈演愈烈的中概股套利神话和浓重的投机氛围，引起了监管层的高度关注。3月15日，证监会在“十三五”规划中取消了战略新兴板，使众多中概股回归之门被堵。奇虎360的股价也曾出现一个小幅下跌，而另一只回归概念股陌陌盘中跌幅超过10%。除此之外，无论是排队IPO还是借壳上市，恐怕监管层在短期内都无法容忍一家市值超3000亿元的巨无霸。

中概股为何现在要回归

在此之前，不少互联网企业因为VIE结构的搭建无法达到国内的上市条件，为保障投资人权益只能先在美上市。同时，国内创业板较高的门槛和A股IPO较长的审批周期也是阻碍原因。而去年6月初，国务院常务会议要求推动特殊股权结构类创业企业在境内上市的规定，再加上中国市场的高估值，使得众多海外中概股被吸引，纷纷踏上私有化道路。

经济学家宋清辉表示，虽然面临着诸多困难，但中概股通过私有化回归已是大势所趋，且有助于增加A股成长股的标的。“对于大部分中概股而言，只要成长性好，业绩符合相关要求，回归A股上市还是很有可能的。”

　 结语： 奇虎360回归的时间，无论是对于背负银行借贷资金的周鸿祎，还是那些向投资者许诺退出期限的投资基金，都是最大的成本。中概股回归曲折并不是政策有意刁难，事实上，无论对资本市场抑或中概股，政策的取向一直是使之回归各自的功能定位，尊重各自的发展规律。对优质企业，资源配置的大门永远敞开;对炒作资金，制度和监管套利的管道理应封闭。