“隐形做市”：新三板交易背后的真正推手

做市制度，在国内资本市场上，仅为新三板所独有;该制度对提升新三板挂牌公司的流动性，有一定促进，不过还没有起到想象中应有的作用。在此制度设计下，券商作为该制度的具体执行者，发挥了主要作用，最近放开股权投资机构等市场参与者加入做市商队伍的呼声持续高涨，但据小村资本新三板团队的观察，许多机构已经开始“隐形做市”，本文主要就这些隐形做市的思路、特色进行简要说明分析。

　　 85家券商：“假装做市”多 “真正做市”少

做市商制度的出现是为了改变了协议转让为主的股权转让方式，加速新三板交易市场的活跃程度，提高透明度和交易的效率，同时进一步完善了我国多层次资本市场的结构。

　 它主要表现在三个方面：

第一，做市商的竞争性报价使得交易价格尽可能接近于实际的价格，让交易价格具有公信力。

第二，改善了三板市场的流动性，增加了市场的活跃度。其次，高效透明的竞争性报价制度更好的有利于激发普通投资者的投资兴趣，吸引更多的投资者进入市场，间接增加市场的流动性。

第三，做市商制度可以间接的鼓励更多的中小型企业来挂牌新三板。从某种程度来说，三板市场是主板市场的补充和后备军，某方面可以通过三板市场来获得资金需求，另一方面可以进一步完善和规范企业状态，有利于企业长期高效的发展。

然而，做市商在我国还属于一个相对比较新鲜的事物。目前在我国做市商制度的进入方式为审批制，存在很大的局限性。另外，如果想申请成为双边报价商，需要满足中国人民银行的一系列规定和要求，央行对双边报价商在资信、交易活跃度和内控机制等方面都有一定的进入限制。

新三板在2014年8月成功引入做市商制度，为了进一步促进和加速市场的流动性和定价的合理性。然而理想是丰满的，现实是残酷的。截至2016年6月，我国只有85家做市商券商，但其中“真正做市”的只有区区20多家。平均每4家做市商里面就有3家是在“假装做市”。

　 投入不足手中无票 券商做市“名不副实”

其实，归根结底主要存在两个方面的问题：

第一个方面，券商资金投入的差异化。做市商需要投入大量的资金，但由于新三板市场风险相对较高，大多数券商还在摸索中，尚未探索出一个持续盈利的模式，因此投入都不是很多。根据WIND数据统计显示，有的券商做市投入十几亿元，也有的只有几百万元。其中，10亿元以上规模的券商只有2家，分别是东方证券和广发证券(000776,股吧)，5亿元到10亿元之间的做市商有6家，1亿元到5亿元之间的有38家，而1亿元以下的有39家，其中1千万以下的有7家之多。

第二个方面，做市方式的差异化。如果想把做市这件事做好，手上一定要有足够的库存。不然将很难在流动性上有所建树。根据观察可以发现，在新三板市场流通性好的公司，做市商一般都有大量的持股比例。例如：东方证券对易销科技的持股比例达8.39%，对中科国信和峻岭能源的比例为6.69%和6.62%。但像东方证券这样喜欢玩重仓的做市商毕竟在少数，大部分都是轻仓。如此少量的持股很难在做市上有所作为。这也是为什么三板市场做市商“名不副实”的主要原因所在。

　　 隐形做市：套路与玩法 鱼龙混杂

在券商为主力的做市制度下，由于各种制度设计的不完善、不协调及市场主体之间的配合程度不够，出现很多投资机构变相成为“隐形做市商”。当然，也有部分大资金的个人投资者承担部分功能，但更大程度上还是投资机构为主。

“隐形做市”是小村新三板团队在行业内首次提出的概念，主要是指许多机构虽然名义上没有获得国家认可的“做市商”资质，但在实践中他们却承担“做市商”的部分功能：定价+流动性，即发现价格与撮合成交。“隐形做市”只是指一种行为与结果，并不必然代表这种行为是有益的、符合法律法规的，当然也并不必然代表这种行为是非法的、有害的。

从新三板的角度来看，可以分为挂牌前市场与挂牌后市场，本着分析清楚的目的，不以最严格的形式来定义“隐形做市”，则可以有如下发现：在两块市场中，都有专业财务顾问公司、券商、非专业机构三类提供隐形做市服务。

专业财务顾问公司，更多指其将三板企业(包括挂牌前，也包括挂牌后)介绍推荐给专业投资机构，专业投资机构对项目的判断有一套自成体系的逻辑，相对而言这部分的价格比较公允。

券商的角色，除了三板企业正式挂牌后的做市外，其实在企业挂牌前帮忙寻找投资机构的行为，也可以看是隐形做市的一部分。

非专业机构，则更多是类似陌生电话寻找散户投资人，有点像电影《华尔街之狼》中卖垃圾债券的感觉，他们的收益可能更多来源于卖方标的的返佣，里面水很深，普通散户投资人被骗的概率很高。

对小村资本新三板团队而言，更关注那些在新三板挂牌后，在市场上与券商做市机构同台竞争、为标的企业提供更多价值发现和流动性的“隐形做市商”，这些机构作为券商做市的补充，也在一定程度上起到了市场建设者与维护者的作用。“隐形做市商”可以帮助企业梳理战略发展规划、寻找并购与被并购机会、协助提升成交量、扩大影响力等。

在券商做市没有动力的时候，“隐形做市商”正是市场的有效填充者。比如，某只已经做市的新三板股票，买方报价和卖方报价一致的情况下，做市券商在没有盈利的情况下可能不会主动撮合买卖双方成交。但是在这种情况下，某些机构就起到隐形做市的作用，撮合双方成交。这些机构要么是新三板企业之前的股东，想提升成交量便于日后退出;要么是另有他图，提升持股比例进行并购等撮合业务等。目的和做法各有区别，不一而论。

通过“隐形做市”这一角度，可以延伸到股权投资的各个板块，如天使投资、早期投资、VC、PE、新三板基金、并购基金、产业基金、定增基金等，也可以延伸到股票投资市场。所有的投资逻辑，无非是“定价权”与“成交量”，除了买卖双方外，参与其中进行撮合交易的第三方都可以称之为“隐形做市”。

至于如何从这个角度去观察，在不同市场上如何争取买方、卖方、隐形做市方等的利益最大化，则是小村新三板团队后续文章的讨论范畴。