拿到Term Sheet（风险投资协议）后，创业者应该注意些什么

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本文内容整理自7月26日36氪主办的KrLass第二期，通商律师事务所合伙人金有元围绕“Term Sheet中有哪些创业者需要注意点”做了分享。金针对11项Term Sheet中常见条款进行了解析，中间很多是前人踩过的坑。

1. 融资估值

“本轮融资投资后估值[x]万人民币或等值美元（包括[x]%的员工期权），投资人投资[x]万人民币或等值美元，获得[x]%的股权。”

在这个过程中，创业者需要搞清楚两个问题：

• 估值是投资前估值还是投资后估值？

简单举个例子，如果按投前估值2000万计算，投资人投资500万，占到的比例就是20%。而如果按投后估值2000万计算，投资人投资500万，占到的比例就是25%。

• 投资估值包不包括员工期权？

如果投资条款中写明包括员工期权，以上面那个投资人投500万占20%股份为例，假设员工期权有10%，那就意味着融资后创始团队占股只剩70%。如果条款中写明不包括员工期权，那融资结束后创始团队还剩80%，员工的期权池可以由创始团队和投资人共同协商稀释。

2. 优先清算权

“一旦发生公司清算事件，投资人有权优先从可分配款项中获得投资本金加上年[*]%的内部收益率，剩余的全部所得款项按比例分配给所有股东。”

投资人 的优先清算权具有参与型和非参与型两种类型，前者对投资人有利，指在清算时，投资人在有限拿走自己的那部分款项后，还有权利参与之后所有股东的分配，上面的条款就是这种类型。后者对创业者有利，指投资者拿走优先额后，不再参与之后的分配。在争执不下时，现在普遍会采取一些折中的方案，例如设置“如果投资人直接按照股权比例来分配剩余资产时，收益已经超过投资本金的[x]倍，就不再参加剩余资产的分配”这样的条件。

需要注意的是这里的“清算”并不仅仅是指公司进行清算注销，投资人的优先清算权也适用于公司出售，公司控制权变更，包括股权、资产出售等情形。

另外，一些强势的投资人会要求具有强制清算公司的权利。如果Term Sheet中有提及，投资方有权利在公司团队出现重大或恶意违约行为时，要求强制清算，但这种权利的要求在种子和天使轮投资中不太常见。

3. 赎回权

“如果公司未能在投资完成后[]年内实现合格IPO并上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年[]的内部回报率。”

在Term Sheet中投资方会设置这样的保护条款，很多财务投资人的资金是从 LP 那边募集过来的，资金本身也是有周期的，当财务投资者资金到期，但又无法通过公司上市进行财务退出时，能够保证有一个退出的渠道。但一旦投资人行权，就会对整个团队的后续发展造成巨大的影响。在讨论赎回权时，创业者需要注意三个方面：

• 赎回价格

一般条款设定的内部回报率会在 8% – 12% 之间，具体看一个商业博弈的结果。还要注意条款中写明的是税前还是税后的内部收益率，税前税后价格可能相差20%。

• 触发条件

最常见的赎回权触发条件是“公司得到融资后，[x]年没有上市”，这个上市年限创业者可以和投资人进行协商。

• 违约赎回

违约赎回是当创始团队与投资团队出现重大的理念分歧时，投资人救急的一种方式。但一般来说种子轮和天使轮的融资金额不大，投资人也清楚投资的是高风险高回报的项目，因此早期项目的创业者不用在这个权益上纠结。

4. 创始人股份限制

各创始人[25]%的股份将于交割后的一年时悉数归属，其余[75]%的股份将在之后三年内按月等额分期归属与确权。

“上市或公司出售前创始人不得处分其持有的公司股权。经投资人同意的创始人的股权转让，投资人有权以同等条件优先于第三方受让全部或部分股权，或按股权比例与创始人一同向第三方出售股份。

创始人股份限制主要包括两方面的限制，一是股权归属限制，二是股权转让限制。前者是对创始团队持股设置的一些限制条件（例如要全职工作x年），后者是指在股权完全归属创始人后，创始人在处理和转让股权时的一些限制。

两者的目的其实都是尽可能的把创始人和创业公司的利益绑定在一起，以保证创始人全身心的进行工作。这个机制同时避免了创始团队中中途有人离开时出现的股权处置不明确的情况。按这样的机制，创始团队离开时拥有可获得累积到当时的股份，剩余还未归属的部分划到员工的期权池里。

“股权归属限制”里需要注意的点有：

• 归属与确权的年限

市面上普遍的期限是 4 年，对于创业者来说，这个时间越短越好。

• 期权归属年限开始计算的时间

从创始团队的角度，从全职工作（公司成立）的时候就已经全身心付出，应该从那时开始就可以算。但从投资人角度，从投资的日期开始算比较合理。这块是可以双方去协商的。

• 确权的节奏

案例中确权节奏是第一年按年确权，后面三年按月确权。这个节奏是创业团队可以与投资人进行协商的。对于创业者来说，按月确权、按季度确权比较友好，这意味着多工作一段时间就多持有一部分的股份。

“股权转让限制”里需要注意的点有：

• 股权锁定

一般来讲，投资人会要求创始人在公司上市或公司被出售之前不能出售和转让自己的股份，除非得到自己的允许。

• 优先购买和共同出售

如果创始人在得到投资人同意，转让股权的情况下，投资人在希望增持的情况下，对创始人转让的股份可以行使优先购买权。当投资人希望减持时，投资人可以要求与创始人一同，按照比例将股份出售给股权的购买方。

优先购买权中需要注意的是，投资人优先购买的范围是创始人转让股份的全部还是按照创始人占股在公司中的比例来相应推算。

5. 董事会席位

“投资完成后，公司董事会由[x]名董事组成。投资人向公司董事会委派 x 名董事。”

创始团队设置董事会的原则是要把握住团队对董事会的控制权，这也意味着团队要保证成员在董事会中占到多数。如果对每个投资方都给董事会的话，在满足前面条件的情况下会造成董事会臃肿，影响决策效率。所以如果有多个投资方参加的投资的话，最好与投资方进行仔细磋商。

同时，A、B轮投资方也可能会要求获得董事会的席位，这样的情况下可以考虑使用“禅让”的机制，创业团队可以与早期投资人协商在A 、B 轮的时候对董事会席位进行禅让。因为 A 、B 轮投资方利益与天使投资人利益趋同，依然能起到保护利益的作用。另外，针对一些参投的小额投资人可以设置“观察员”的角色，让这些小额投资人可以对公司情况进行了解。但“观察员”没有表决权。

6. 否决权

否决权指投资人有权利否决公司的一些决策和安排，其中需要注意的是：

• 否决权的结构安排

否决权行使可能会在公司股东会的层面，也可能是在公司董事会的层面。在股东会的层面是指，如果没有投资者的同意，那么有一些决议是不能通过的。董事会亦然。

• 否决权的范围

投资人要否决权是为了保障投资安全，避免创始团队出现极端损害公司、投资人利益的情况。但投资人过多的否决权可能会影响到创业公司的灵活决策，因此创始团队与投资方可以在保障投资安全的情况下，去商量出一个灵活的机制。

早期天使的范围会比较小，随着轮次往后，投资人会要求更多的权利范围。战略投资人出于战略投资的目的，会要求得到更多公司的控制权和控制范围。

• 多个投资人时的否决权安排

在有多个投资人的时候，尽量避免给每个投资人一样的否决权，影响决策效率。

7. 后续融资优先认购权

“如公司未来进行增资（向员工发行的期权和股份除外），投资人有权按其届时的持股比例购买该等股份。”

中间需要明确的是，投资者的优先认购权，针对的是增发的全部股份还是一部分股份？目前市面上常规的做法是投资方可以按现有的持股比例进行认购，以保证它的持股比例不被稀释。另外，还有一种二次优先认购的机制，是指在有的投资人没有行使优先认购权的情况下，其他投资人可以再对这部分股份行使优先优先认购权。

8. 领售权（拖售权）

“公司所有股东应签署领售权协议，约定如投资人（或投资人的多数表决）同意出售公司，公司其他股东应同意该等出售。”

拥有这个权利，投资人可以迫使创始人跟着它一起把公司的控制权卖掉。这个权利是创始团队比较谨慎给予的权利，近年来这种权利越来越少。对于要求这样权利的投资人，主要有这么几种缓和方案：

• 设置行权的门槛

要求卖掉公司的估值不能低于一定的门槛。例如不低于此次投资对公司估值的 3 倍。

• 行权主体设置为投资人+创始人

由于创始团队不会轻易给出这样的权利，所以目前常见的做法是将行权主体设置为投资人+创始人，只有在双方都同意时才能出售公司。这样被拖带出售的对象就变成了公司的小股东。

• 为创始人设置优先购买权

如果投资人要求出售股权，创始人可以在同等条件下优先购买股权。

9. 反稀释权

“投资完成后，如公司发生新的股权融资，发行价格低于本次投资价格的，公司应无偿向投资人发行新的股份或采取其他方式，使得投资人全部股份的加权平均价格不高于新一轮发行价格。”

这个条款是在出现后来投资人购进股份时单价低于之前投资人情况而设置的保护条款。反稀释权目前有两种行使方式，一种是按新一轮股价调整，例如天使轮投资方之前10元每股投资创业公司，如果A轮投资方拿到的价格是8元每股，那就按照8元/股的方式重新调整天使轮投资方的股份占比。另一种是加权平均调整，按各种加权计算出的价格重新调整天使轮投资方的股份占比，这个价格一般在8元和10元之间。目前后一种方式采用较多。

反稀释权在早期投资中意义不大，对后几轮的融资意义更大。

10. 创始人全职工作及不竞争

“公司创始人及核心管理层成员应承诺在公司上市满一年之前，全部个人工作时间和精力应服务于公司，不从事其他兼职或投资经营其他公司；以及从投资完成开始至离开公司的[x]年之内不参与任何与公司有竞争的业务。”

其中普遍承诺的全职工作时间是上市后1年，同时由于创始人之后可能会继续开展其他事业，这块也是投资人与创业者讨论的焦点。

11. 其他重要的投资推进安排相关的条款

• 交割先决条件

交割是指协议签订后，投资人将钱打入创业公司。但从协议签订到打款，中间要满足一定的交割先决条件。交割先决条件往往会包括：

（1）投资人对公司进行尽职调查并对结果满意
（2）要求创业团队提供一些关于本次融资的批准，包括一些第三方的同意
（3）投委会的批准
（4）在一定时间内根据尽职调查结果进行一定的调整

• 排他期

签了Term Sheet后，由于投资方需要进行尽职调查，同时双方要找律师签订一些法律条款，中间需要经过一定的时间。投资方为了锁定项目，会要求在排他期间创业团队不能接触其他投资人。

排他期的长短没有标准答案，还是要根据公司的具体情况来讨论。一些强势的公司不愿意给投资机构太长的时间，甚至有的排他期只有 10 天。目前大多数公司正常情况下的排他期是 1 – 2 个月。

KrLass = Kr Lesson As Startup Service，不只是一堂创业课。微信号：krlass

（from：36kr）

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