国际化不可因噎废食，民企合理境外投资不应"躺枪"

文丨何伊凡

编辑丨解夏

来源丨盒饭财经（ID：daxiongfan）

1

从7月底到8月初，一周之内，两宗跨国投资新闻先后爆出。

7月28日，北京三元食品股份有限公司发布公告，宣布与复星集团联手收购了法国健康食品百年品牌St-Hubert，三元将借助St-Hubert先进生产工艺和 技术 ，完善健康有机食品产业链，实现产品的升级、推新。

这也是复星参与三元国企混改后的一个重要实务推动。

▌ 图：复星合营公司南京南钢成功收购德国轻量化解决方案提供商Koller Beteiligungs GmbH

8月3日，复星集团合营公司南京南钢钢铁联合有限公司宣布，成功完成对德国汽车行业轻量化专家Koller Beteiligungs GmbH的控股收购，这家德国公司Koller是国际领先的汽车轻量化部件供应商，为汽车行业提供减轻车身重量的解决方案，客户涵盖了大众、宝马、奥迪、奔驰、路虎等全球领先汽车品牌。

这是南钢首单海外并购，也是复星在工业领域第一次海外布局。

看起来，这是两桩在微妙时间点发生的交易，因为官方近期连续释放出对海外投资加强监管的态度，民企“走出去”多了几分顾虑。此刻宣布交易，很容易“躺枪”。

实际上，复星已“躺枪”过几次。当然不仅复星，自2017年6月中旬起，有传中国多位海外并购急先锋都进入了银监会排查名单，包括万达、海航、安邦等，它们都是大型民营企业集团。

大型民营企业本来就是极容易“躺枪”的一个群体，一家遇到风吹，会带起一片草动，甚至疾风骤雨。

2

鼓励还是禁止？对海外投资的监管，风向已渐趋明朗。新华社在《“走出去”也要“走回来” 上市公司境外投资渐趋理性》一文中提及，境外投资正从非理性向理性，从“大规模”向“高水平”转变。

过去几年，像复星、万达等这几家企业的海外投资活动的确比较活跃，其中不少案例还曾被视为中国企业国际化的典范。

例如万达并购美国最大院线AMC之后，又投资并购美国卡麦克、欧洲Odeon&UCI、北欧院线集团三大院线.

海航集团成为德意志银行最大股东，并收购世界最大航空地面服务及货运服务供应商Swissport；复星收购全球最大度假村酒店集团ClubMed，成为葡萄牙最大保险公司控股股东以及收购全球领先创新生物公司Ambrx等。

▌ 图：BFC外滩金融中心，复星集团总部

从备受鼓励，到踩刹车，监管层对海外投资态度180度大扭转，也许正是处于以下五个顾虑： 海外并购资金来源如何？收购者是否大量举债？标的是否健康？所收购资产是否为国家鼓励方向？是否以收购为名，行资产转移之实？

不过，最近一个月监管层开始积极发声表明对海外投资的态度。7月27日商务部召开例行发布会，商务部发言人高峰表示：对于房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的对外投资，我们建议有关企业审慎决策。

8月18日，国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（以下简称《意见》），部署加强对境外投资的宏观指导，引导和规范境外投资方向，推动境外投资持续合理有序健康发展。

▌ 图：《意见》截图

商务部公布数据显示，今年1到7月，我国境内投资者对境外企业新增非金融类直接投资572亿美元，同比下降44.3%。房地产业，文化、体育和娱乐业对外投资同比分别下降81.2%和79.1%，仅占同期对外投资总额的2%和1%。

但根据最新消息，八月有一家知名的中国汽车制造商不止一次报价，欲以稍高于市值的价格收购菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler Automobiles，简称FCA），在保持两年出售状态后，FCA骤然得到了至少有一个潜在的中国买家的兴趣。

类似信号暗示官方态度终于明朗，并非一棍子打死，而是要看“走出去”，能“带回来”什么。

国际化如一波波浪潮，浪潮起处，风口浪尖的民营企业冷暖自知，潮水退去，才知道谁在裸泳。

按照这次《意见》的标准，再结合之前监管的五个顾虑，也不难对所鼓励的方向做出判断。今天以复星集团为剖面，看看它到底是“好学生”还是“坏学生”。

3

先看钱花到哪儿了？

根据商务部、银监会等强调的风险来看，具备如下特征的海外标的，将更容易遇到红灯。

1. 不能服务于实体经济，无助于回归实业本源的；
2. 只能“走出去”，不能“引进来”的；
3. 标的缺乏明显核心优势，估值波幅较大，有资产转移之嫌的。

总之，未来国际化将更鼓励产业运营思维，而非资本运营思维。

▌ 图：境外投资

我们可以看到， 《意见》将海外投资分为鼓励类、限制类和禁止类三类。 在鼓励类中高新技术和先进制造、能源资源和服务业是复星海外投资的主要领域。

而在限制类中，复星确有涉及海外地产项目，但两点不同是，首先地产均为收租型物业而非开发销售，第二是这些地产项目大多为满足其海外保险资金的配置需求。可列几个数字做个简单的对比：国内地产商资金成本约为8%，复星投资的海外物业租金回报约为6%，海外保险资金成本2%。

一个是需求，一个是成本，复星海外的地产投资应该说是非常健康的。此外，复星并不涉及禁止类项目的投资。

郭广昌经历过数次经济周期考验，不可能只低头拉车，不抬头看天。从2016年开始，复星已调整战略方向，要从投资型公司，变为产业型公司。

在产业运营思路下，复星引入的是哪些资产？钱都投到了哪里？

▌ 图：郭广昌

郭广昌总结了作为产业公司的“四个重点”。

首先是科技创新。 复星医药可作为一个标杆，它要把全球最重要的健康产业和IT科技产业相结合。IT是快技术，今天发明的技术可能很快应用到产业上，但生命科学技术是一个 “慢”的技术，从技术理论形成、研究一直到临床实验，到形成，可能需要十年、二十年，甚至三十年。

从这两方面，复星都在寻找驱动力。

2014年10月，复星医药参与了对美国生物技术公司Ambrx的收购。

2016年9月，复星医药宣布与美国Intuitive Surgical公司全资子公司在上海成立合资企业复星直观医疗器械公司，双方共同注资1亿美元，主要研发、生产和销售针对肺癌的早期诊断和治疗产品。

Intuitive Surgical大有来头，被称为世界手术机器人鼻祖，围绕“达芬奇”微创机器人手术系统这一个产品，将创新做到了极致，达到250亿美元市值。

▌ 图：复星医药与Kite Pharma战略合作现场

2017年1月，复星医药与美国凯特药业公司（Kite Pharma）签署战略合作协议，成立合资公司复星凯特，由此引入全球最前沿的免疫细胞治疗技术，使得其在癌症免疫疗法领域取得巨大突破。

2017年6月28日，复星医药张江创新研发基地二期项目破土动工，上文提到的复星凯特和直观复星两家公司落户于此，免疫医疗和手术机器人领域最灿烂的两颗明珠就此进入中国。

郭广昌在现场谈道，八年前复星引入了美国的科学家团队成立了复宏汉霖，形成24小时不间断的研发体系，与硅谷合作设立了三个研发中心；到今天复星本身在医疗技术方面的投入，已经到了爆发的临界点，同时全球新一轮的医药、医疗技术创新也到了一个临界点。

复星要抓住这两个临界点，继续加大研发投入。

其次为产业深度。 郭广昌自述特别喜欢注重产品力，佩服真正能把产品力打造到最深的人。这是他偏爱地中海俱乐部的原因，对宝宝树的投资也基于此。

国药控股是复星非常重要一个投资，这体现了其产业整合的深度。 2003年1月，复星以5.0357亿元货币资金投资国药控股有限公司，占49%股权；国药控股销售规模，到2015年，从复星投资之初的80亿扩展到2270亿，增长了27倍，利润从1亿增长到37亿，增长了36倍；净资产从10亿增长到301亿，增长了29倍。

▌ 图：法国健康食品百年品牌St-Hubert

复星与三元收购St-Hubert，看中的是其产业深度。 该公司成立于1904年，是真正的百年老店，技术研发与创新实力都很雄厚，拥有多项专利技术，健康产品不含氢化脂肪、反式脂肪和转基因成分，在法国及意大利市场均处于领先地位，产品包括植物型涂抹酱系列、植物酸奶、植物饮料、甜品等。

复星助力南钢收购Koller则是一项战略投资 ，这家公司专注于汽车领域碳纤维及其他复合材料的轻量化终端产品和模具的设计和生产，为汽车行业提供减轻车身重量的解决方案。新材料领域正是南钢转型的主要方向之一，通过资源的协同共享，南钢将推动Koller尽早落地中国，进一步带动业务规模的增长。”

第三，深度全球化。 这意味着并非仅停留在资产交易，而要定点爆破式植入当地。

复星在全球建立当地团队，除了英语区之外，还会深耕葡语区——在葡萄牙，复星收购其最大的保险公司，也是其最大上市银行最大股东，深厚积累，可以与更多企业共享类似资源。

最后，则是开放生态 。复星希望与所投资公司成为相互赋能关系。当前在已收购的海内外项目中，已出现了一些协同，如复星医药与和睦家；复星医药与国药；联合健康保险与葡萄牙保险、葡萄牙Luz  Saude医疗集团；地中海俱乐部和太阳马戏团等。先做点，以打造超级物种为核心，然后再链接、协同，最后形成闭环。

按照复星对愿景的最新描述，是要深耕健康、快乐（包括旅游、消费）、富足（包括金融及保险、蜂巢地产、投资）领域，通过技术引领、持续创新，智造全球幸福生态系统，为全球家庭客户提供高质的产品和服务。

全球化并非孤岛，而是镶嵌在每一个环节，所有海外并购与整合，主要围绕此核心展开。

4

再看海外投资的钱从哪里来的？

外界一度把复星“保险＋投资”双轮驱动和伯克希尔哈撒韦相提并论，但实际上，复星的模式，与巴菲特模式将保险浮存金直接化为己用有很大不同，它更强调将集团层面的投资能力嫁接给旗下保险公司，以达到帮助其实现资产增值目的。

▌ 图：郭广昌在复星股东周年大会论坛上

郭广昌一直努力打通海内外融资途径，已搭建银行、保险、债务、股权、基金、美元债等多样化融资途径。根据其2016年年报显示，增加流动性主要有六种方式 ：

• 资产退出 。2016年以约30亿美元出售了旗下保险公司IRONSHORE 100%的股权，税后收益约3.1亿美元。

• 项目竣工及现金回笼 。如三亚亚特兰蒂斯棠岸项目，开盘后4个半月，销售认购和签约已完成约70%，比原计划提前2年完成销售任务；2016年权益后签约销售金额为人民币243.6亿元。

• PE项目及IPO。 2016年初截至2017年3月，复星旗下共有七个上市项目，其中复星的权益总市值约为人民币65.9亿。

• 股票解禁。 如在分众传媒中，复星所持的股份比例7.62%，于2016年12月解禁；其所持中国华融H股占类别股比例为2.0%，于2017年8月底解禁。

• 资产证券化。 资产证券化等新金融工具已逐渐成为地产资产持有人资产退出的重要渠道。复地集团在2016年成功发行“复地物业资产支持专项计划”，总规模15亿元人民币。

• 上市公司增发 。如复星医药募集资金人民币23.0亿元，海南矿业募集资金人民币8.9亿元。

另外，复星对海外项目的赋能逐渐进入收获期 。复星投资Club Med时，该企业处于亏损状态，复星团队通过梳理、管控结构成本，对成本进行控制；又借助集团全球化能力，Club Med一边在合适地点开更多度假村，一边关掉落后的度假村，实现升级改造，之后嫁接中国本土资源，将Club Med先后引入亚布力、桂林、北大壶、三亚，并开出面向中国市场的Joy View产品线，预计到2020年将拥有20家度假村。

今年6月，Club Med刚刚交出十年来最佳财报：2016年营业利润达4410万欧元，同比增长36%。

再看葡萄牙保险。 2015年复星以10亿欧元拿下葡萄牙保险85％的股权，按照葡萄牙本地准则，2015、2016两年，葡萄牙保险分别贡献净利润超过3亿及2亿欧元，更进一步布局连锁医疗机构，打通保险＋健康的大链接。

再看复星国际负债状况与流动性情况，这决定了其全球布局是否有充沛动力。 

从债务来看，查阅复星国际2016年资产负债表可知，2016年其共计有749亿银行借款，206亿公司企业债；计息负债总计约1260亿元。资本负债率已从2014年的55.9%，降到了2016年的百分之50.7%，净债务比率近三年降低约26%。

从时间上看，复星明显提升了中长期债务占比，拉长债务久期，调整债务时间结构。从成本上看，债务平均利率从2013年的5.7%下降到4.5%，尤其在2016下降较为明显，下降了50个基点。

自2015年以来，复星有意控制海外投资节奏，并进行了资产处置和股权融资，这改善了其财务指标。 穆迪连续调整复星评级展望，在2016年4月从“负面”上调至“稳定”，2016年12月进一步从“稳定”上调至“积极”；标普也于2017年5月将复星评级展望从“负面”上调至“稳定”。

2016年复星国际净利润首次超过100亿元人民币，近五年近净利润复合增长率高达24.7%，近五年净资产复合增长率为23.7%。

▌ 图：2016年财报部分

可见，复星如今的财务状况仍有改善空间，但没有急剧降低负债的紧迫性。

传闻中的银监会6月中旬对风险进行摸底排查，重点之一是关注“内保外贷”等跨境业务风险情况。有人因此将“内保外贷”视为洪水猛兽，其实内保外贷是银行正常业务，也是企业正常融资手段之一。

接近复星的人士透露，复星海外投资中内保外贷占比不到1%，同时内保外贷总额占集团计息债务3.5%左右。

▌ 图：复星国际2016年业绩发布会

2016年股东大会上，郭广昌在讲话中称，复星负债水平非常健康，致力于提高资产流动性、打通境内境外多种融资渠道；另一方面，对于一家高速发展的企业，负债率过低是不作为的，是对股东不负责的。

5

自2002年中国加入WTO以来，中国企业国际化经历过四波浪潮。

• 第一波从2002年到2005年，以TCL集团收购德国施耐德彩电业务起， 以联想完成收购IBM全球PC业务、明基高调收购西门子手机业务、中海油185亿美元天价憾失优尼科为高峰。

• 第二波从2006年到2010年，以海外能源、资源大收购为最醒目特征，从央企到地方国企，到主权财富基金，中国大买家纷纷上场，全球性金融危机反而成了中国公司的抄底狂欢 。 这期间我曾亲身走访澳洲、非洲、巴西矿区，见证了一幕幕大剧。最为活跃的2010年，全年仅矿业资源并购就发生16起，总金额90.27亿美元。

• 第三波从2011年到2013年，受金融危机影响，欧洲工业皇冠上的明珠有多颗都被中国公司摘走。 如三一重工收购其最大竞争对手德国机械巨头普茨迈斯特，青年汽车、庞大等中国汽车企业力求全资收购萨博等。2012年上半年，中国企业在欧洲并购交易额较2011年同期增加了58%，达到70亿美元，占同期海外并购交易总额31%，大量交易都集中在制造业。

• 第四波从2014年持续至今。2014年，京东和阿里先后赴美上市，均在华尔街，乃至全球资本市场引起震动。 文化、金融、科技、白电领域并购异常活跃，私募股权基金和财务投资者开始希望寻找具有“中国视角”的海外资产。此阶段另一特点是，猎豹移动、一加手机、APUS等直接以海外为主战场的科技公司，已站稳脚跟。

放在大视野中，每一轮国际化都并非风平浪静，总会有先驱、有先烈。很多公司都会因国际化失败而永远成为商业史上的案例。如明基、TCL、中海油、上汽、中钢、中铝等，这是一份很长的名单。

由于跨国并购的复杂性，真正成败，往往要跨越多年方能评价。 每次往往在出海热情最高涨时，监管部门就会拢一拢缰绳，国资委就曾多次排查央企海外收购风险，并确实查出在资源大收购中，留下了大批烂尾项目、债务黑洞。

▌图：中国企业国际化

可是对监管本意不应过度解读，否则“躺枪”者会真正中枪，中国企业国际化的法律、财务、文化等多越来越娴熟的技巧，正是从一次次教训中快速迭代出来的。

若是因噎废食，必然得不偿失。

郭广昌是太极拳爱好者，想必懂得《道德经》中“大成若缺，其用不弊，大盈若冲，其用不穷”的道理。 充盈的时候，要留一点空白 ，2016年，内外力作用下，复星调整了节奏，如今对其健康大有好处，可以释放狂奔中积累的危机，不至于出现系统性危险。

郭广昌一直的原则就是“如临深渊、如履薄冰、战战兢兢、兢兢业业”， 这方面它倒不孤独——多数民营企业家表面各种光环加身，风光无限，无人处也将此十六个字视为座右铭。

这一轮国际化更是如此，时刻“如临深渊、如履薄冰”，只是“战战兢兢”之后，还有“兢兢业业”。