投中研究院院长国立波: 疫情下中国VC/PE行业的发展趋势与展望

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在大会第八场“ 疫情后融资策略 ”环节，投中研究院院长国立波分享了“ 疫情下中国 VC / PE 行业的发展趋势与展望 ”主题演讲。

以下为演讲实录：

今天我从数据的角度来看一下Q1季度，VC/PE行业面临的发展趋势，受到疫情的影响有多大，最后对这个行业的发展也做一个简单的展望。

一季度，VC/PE募资及投资活跃度大幅下降

从Q1季度的数据统计来看，VC/PE机构的活跃度呈现大幅下降的趋势，新基金成立的数量是471支，环比去年第四季度，大幅度下降了56%。考虑到有春节的因素，我们再同比2019年Q1的情况，发现去年Q新成立基金的数量是649支，今年同比下降大约26%的水平。成立新基金机构的数量也是呈大幅度下滑的趋势，下滑了超过20%。

我们从这两张图可以看出来，2019年Q1成立基金的数量，已经是从2018年以来是一个低点，而今年的Q1是在低点的基础上又下滑到了一个新低。整个来讲VC/PE基金募集呈现大幅下滑趋势，投资机构手中弹药更加珍贵。创业者和企业家还是要降低自己的融资预期和估值，今年能拿到VC/PE机构的钱还是非常不容易的。

4月份的时候，实际上有一些人民币的基金开始纷纷设立起来，这个可能是受疫情的影响，产生了这种推迟的效应。另外一方面，就是LP出资的意愿和能力也大幅度下滑，我们发现三月份很多基金放弃了设立。这种情况成为行业一个非常普遍的现象。

我们再看看投资的活跃度，也是呈现大幅度下降的趋势。我们统计了参与投资机构的数量，今年一季度参与投资的机构是788家机构，照上个季度环比下滑了44%，同比2019年Q1也下降了将近40%的水平。整个来讲，机构的活跃度也是呈大幅度下降的趋势。

受疫情的影响，有些行业反而变得比较活跃起来。包括医疗健康，根据过往统计数据，医疗健康一般是占到VC/PE行业投资数量排名第三到第四的水平，这次一季度受疫情的影响排到第一的水平。包括教育培训行业在以往的VC/PE行业的投资数量上来讲，其实不是十分活跃，这次也变得比较活跃起来。受疫情的影响，行业也在分化，有些行业享受一定红利。

受疫情影响，PE投资数量大幅下滑

随着疫情的影响，应该说机构分化的程度在加剧。788家机构当中仅投一个项目的占到80%；投2—5个项目的也占了比较多的数量，占到173家；投6—9个项目的机构仅有15家，而投10个以上项目的有9家。从数据上可以看到整个行业机构的分化情况。在疫情之前，VC/PE行业从2019年开始已经处于一个下行调整趋势，机构分化明显。我们判断受疫情的影响，VC/PE行业的分化会进一步加剧。有很多VC/PE机构将会给淘汰出局。

我们在分别看看VC和PE的投资情况。我们在统计时把VC界定为投早期、A轮、B轮、C轮阶段的投资。其实VC端的投资相比PE端下滑得更加明显。2020年的VC端投资是422个企业，投资的总额是53.39亿美金的水平，可以看出来这个下滑的曲线是非常陡峭的，应该说VC投资是整个投资市场的风向标，VC端投资大幅度下滑，会导致未来PE端的交易也会呈现一个下降的趋势。对于未来我们培养优质的中小企业，帮助中小企业融资也会产生比较大的影响。

另外从PE来看，我们把PE定义为投资企业D轮到F轮以及并购阶段的投资，PE端的投资相比VC端的投资来讲，表现也是呈下滑的趋势，但是比VC端下滑的幅度稍微要缓一些。整体来讲，从数量看下滑还是比较明显的，从金额上看下滑的幅度比VC下滑的幅度要少了30个百分点。整体来讲我们也看到一个趋势，就是PE端，大家更愿意把弹药集中在少数大的项目上面，大家抱团取暖的趋势也比较明显。

我们再看退出端，从一季度企业上市的角度上来讲，对比去年一季度的话，今年上市的开局还不错，一季度整个中企在国内国外市场有81家企业上市，其中有60%是有VC/PE机构的投资，我们看这个统计的数据，同比去年的水平还是不错的，没有像投资端那么悲观.这里面有很多是科创板上市企业，我们很多VC/PE机构也是通过科创板企业获得了上市退出机会。科创板确实是为我们VC/PE机构企业投资未来的真实的退出，能够发挥了一个非常有效的通道。

刚才介绍了募资端、投资端到退出端，应该说整个VC/PE行业面临空前的挑战和压力。除了疫情的影响之外，实际上从2018年下半年资管新规推出以来，整个中国的VC/PE行业就处于一个下行调整的通道。我们把它定义为存量在消化以及理想在回归的过程。实际上我们认为疫情的到来是加剧了行业调整的速度，整个行业机构调整分化的速度在加快，存量去库存的速度也在呈加快的趋势。

从我们调研的情况来看，僵尸基金管理人呈持续增多的趋势。包括协会注销的基金管理人数量也是呈上升的趋势，很多从业人员也在转行。基金协会去年年底公布整个私募行业从业人员是17万左右的规模，到今年一季度底的时候，公布的这个数据就到了14万人，应该说有3万人是离开了这个行业。可见受疫情影响，再加上我们这个行业本身是处于下行阶段的调整，这种双重的压力导致很多机构面临生死存亡的考验。

疫情之后，未来发展趋势三大趋势

我们看到整个行业在理性回归，包括企业的估值在挤水分、重视增值服务等等，整个行业由前几年非理性的阶段加速回归理性。这是我们看到的一个大的趋势，疫情加速了回归过程。

另外一个趋势，我们也看到GP的头部化从去年就已经表现得比较明显，去年前十大机构募资金额占到整个行业的募资金额40%。刚才我们看到大部分机构在Q1只是投了一个项目，投五个以上、十个以上的机构不是很多，整个头部化的趋势还是非常明显。

第三个大的趋势就是多元化。我们看到这些头部的机构正在从自己原有的优势的投资策略，在向两端，向多元化的投资策略转变。包括我们看高瓴资本，今年一季度成立了创投的基金。因为我们传统认为高瓴资本最开始做二级市场投资，开始过渡到一级市场的投资，以并购策略和成长策略为主，也包括母基金策略，今年也加大对创投领域的投入。今年一季度，高瓴成立规模在百亿的创投基金，是一个包括美元和人民币平行的基金，对于整个一级市场的生态进行一个布局。国内的头部机构像鼎晖，它的投资策略既包括高瓴的策略，还包括做得比较早的夹层基金、不良资产基金，策略上更加向国外的头部的另类投资巨头进行聚焦，对标黑石。这些都是以多元化投资为主，不仅仅是做PE投资。包括我们看最早做创投的红杉，现在也是做早期、成长期，并购领域、母基金领域也在发力。

整体来讲，我感觉多元化的策略对于机构来讲其实是一个防范风险、抵御风险非常有力的一个策略和武器。因为在疫情的情况下，采取多元化策略的这些机构的抗风险能力，对于整个机构的成长，保持稳定性应该说发挥非常大的作用。我想未来更多的头部机构将会探索多元化策略，向为LP提供另类投资解决方案转型。

今明两年投资机会凸显，迎来好的基金年份

从LP来讲，今明两年投资机会凸显，迎来好的基金年份（vintage year)。从国内和国外的经验和规律来看，实际上基金的募资与企业的估值往往是呈一个正比的关系，就是在一个基金的年份来看，整个行业募资的规模越大，整个企业的估值也是呈上升的趋势，跟基金的收益反而是呈相反的趋势，所以规模是基金非常大的一个敌人，特别时对于VC基金来说。

我们看目前这样一个市场的情况，包括现在面临疫情的不确定性，我们认为今明两年对VC/PE来讲，应该能够以更好的价格和条件投到好的项目。对于LP来讲是配置VC/PE基金一个比较好的年份。所以希望更多的LP在这个市场时点应该更多地去关注优秀的VC/PE机构，LP能够以更好的条款，拿到这些优秀的VC/PE基金的份额，这是一个非常好的投资的机会。

另外一个趋势就是，相比美国来讲，我认为现在中国市场面临一个最大的问题，就是早期资本供给严重不足。中国VC/PE市场更像一个橄榄球形，两端比较小，包括做早期投资的部分，VC或者是天使这个阶段的资金分布是比较少的，后期做并购的资金也相对比较少，整个市场更多的资金是集中在中间这个部分，主要是做企业成长期的投资。其实这样的策略，也导致我们成长期这个阶段资金的配置是呈现一个过剩的态势，也导致过去几年人民币基金的崛起带来同质化的竞争，企业估值呈现泡沫化的趋势。这也是为什么过去几年多数人民币基金难以为LP取得好的收益的一个很重要的原因。

美国市场经过70年的进化，VC/PE市场更像一个宝葫芦形，前面主要是做早期的投资，中间是做成长期的投资，最大部分主要是做并购策略的投资。像我们大家耳熟能详的黑石、凯雷等等都是做并购策略为主。并购策略可以规模化，因为它可以购买大型的企业。而我们早期投资基金做规模化的话，会面临优质项目不足的情况，导致投资质量不可避免下降。

现在从美国VC/PE情况来看，一季度美国VC/PE也是开始受到疫情影响，但是跟中国市场来比，有一定的滞后性。我们看国外的统计数据，美国VC和PE的投资来看，大约是下滑了20%的水平。我们也看到美国的LP对于未来半年对GP的投资配置速度也会呈下滑的趋势。但是我们也看到美国VC/PE机构现在处于一个比较有利的条件，现在美国PE手上拥有的弹药是达到了7000亿美金的水平，相当于5万亿人民币的水平。VC行业拥有的可投资金也达到了1500亿美金，相当于1万亿人民币的可投资金。这些可投弹药在疫情之后对于中小企业直接融资也好，对于企业的并购和重组也好，会发挥非常大的一个作用。

但是中国来讲，由于募资难，整个VC/PE市场资金链非常紧张。特别是中国金融机构，包括银行的钱也配置不到VC/PE这个行业。虽然我们看央行最近也在降息、降准，目的都是为了提升中小企业提供资金支持。但实际上银行的这种风控体系很难在短期内发生比较大的变化，所以这些钱也很难流到中小企业投资上面去。我们建议，整个行业也呼要吁，我们在符合资管新规的前提下，需要探讨怎么能够让银行这样的资金能够通过合法的途径和方式来配置到我们创投资金上面去，包括我们的政府引导基金，也要更多地配置到早期资本上面去，解决中小企业融资难的问题。否则的话，随着行业恶性的循环，对中小企业的投融资会发生一个非常大的负面影响。这将使中国与美国未来进行科技竞争时，处于不利地位。

最后一个趋势时在去库存、优化库存的情况下，S基金就会迎来一个结构化投资的机会。S基金主要是购买LP的份额转让、尾盘资产收购等，从国外的统计数据来看，S基金在市场混乱的时候会迎来非常好投资的时点。在2008年、2009年金融危机的时候，基金的二手交易资产净值打折的折扣率特别大，为S基金以比较好的合适的价格购买优质资产，应该说提供了比较大的机会。这次市场经历了衰退也好，或者市场的混乱也好，应该说给整个S基金做存量收购和存量优化的基金会带来结构性的投资机会。

S基金相比较其他股权投资策略，包括VC也好，PE也好，在风险和收益方面会取得相对一个比较理想的平衡。从这个时点来看，这两年LP通过S基金的形成进入到VC/PE行业也是一个不错的时点。

二季度随着疫情的好转中国VC/PE行业会有一定的向好的趋势。但是还是不能太乐观，VC/PE行业大趋势任然是处在一个下行的通道，处在一个去库存的过程，行业的调整正在进行时。这一过程还没有结束。行业的优化和调整还会进一步加剧。我们讲疫情就是一个具有加时赛的压力测试环节，通过这个加时赛的VC/PE机构未来几年将会为LP获得比较好的回报。

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