科创板意见征询，四大问题成焦点

作为近年来内地资本市场最大的一次改革措施， 科创板 进展时刻吸引着业内的关注。证券时报记者了解到，近日，上交所密集在各地召开科创板征求意见座谈会，作为国内科技创新企业最主要的投资机构，一批代表性的创投机构也应邀参与到其中。

尽管座谈会内容并未公开透露，但据与会者透露，在座谈会上，创投机构主要关注科创板及硬科技企业的定位、减持、定价及市值等问题。有与会者表示，总的来说意见有以下几点内容：

第一、希望这个制度能够符合人性的安排；

第二、能够吸取创业板过去的一些经验教训；

第三、希望这个机制能够符合经济的自身规律。

焦点一：科创板及硬科技企业的定位

自去年11月提出设想以来，市场对科创板推出的预期一直很高。上投摩根基金就认为，科创板推出之后，将给很多成长空间大、发展速度快但受限于利润等指标的创新型企业提供更好的融资支持，与目前的主板、创业板、中小板和新三板等交易市场一起，形成更丰富、多层次融资体系，更好地发挥资本市场对实体经济尤其是创新型经济的支持力度。

但与会的不少创投机构表示， 从目前已经公开的文件来看，并没有对科创板及硬科技企业做出清晰的界定和定位，什么样的企业算是硬科技企业、能够上科创板，对他们来说仍是模糊地带。

“在座谈会上，有机构就提出，硬科技和科创板的定位不清晰，建议要有一个宪章性的文件，去明确历史使命的评判标准是什么，科创板才能有好的发展。”深圳某PE机构相关负责人告诉记者。

浙江如山汇金资本董事长王涌表示，从座谈会上的情况来看，尽管大家对科创板支持硬科技企业发展这一点存在共识，但是对于如何界定仍然存疑。“之前上交所跟中介机构、券商等聊得比较多，创投机构沟通比较少，所以感觉我们很多观点也比较新颖。在我们看来，硬科技企业应当是面向世界科技前沿、技术领先的企业，但从实际上来看，科创板内吸引的应当是一批相对技术前沿、领先和创新的企业。”

王涌表示，在座谈会上，不少创投机构提出评价硬科技企业的标准应该从投资人评价、专利申请数量、行业地位以及相关执行委员会的看法综合起来考量。他还强调， 市场不应该将硬科技的提法过于神化，上科创板的硬科技企业也不是技术就一定超越了欧美，而是相对在国内领先、能够成为行业冠军的企业。

他说，会上不少创投机构还建议，能够让创投机构、行业部门、高校、科技部等成员参与到相关执行委员会里，在公开透明的前提下去判断企业的技术含量，是否值得上科创板。

焦点二：创投机构减持及流动性问题

在科创板相关文件未出台之前，证券时报记者曾咨询多家创投机构相关负责人关于科创板的建议，当时就有多家机构表示，自己最关注的还是科创板的流动性问题。

在近期召开的多场座谈会上，不少创投机构仍然向上交所表达了对流动性问题的关注。有创投机构负责人就表示， 资本市场首先要回归到市场，有流动性有交易才能叫市场。没有流动性，企业不能融资、创业者不能财富增值，资本市场的核心功能就没了。

这当中，“减持新规”是创投机构们最为关注的话题之一。 在他们看来，“减持新规”限制了当前A股的流动性问题，应该予以修改。

王涌说，在“减持新规”出台后，尽管国家也针对创投机构进行了“反向锁定期”的相关安排，创投机构投资期限越长锁定期限就越短，但该项安排实际上在科创板可能是不适用的。

“与目前的主板、创业板等不同，未来上科创板的企业，很可能90%以上背后都有创投机构的支持。而且与其他类型企业相比，这些企业前期需要大量资金研发，很多创投机构早早就介入了企业当中。最关键的问题是，当‘熬到’被投企业上市的时候，通常创投基金存续期也快到期了，出资人有退出的需求，如果这时候被锁定，对很多创投机构来说是非常不利的。”王涌说。

北京某创投机构相关负责人也表示，在北京的座谈会上，也有许多创投机构针对减持提出了自己的看法。“总的来说，大家希望不要锁定那么长的时间。”其表示，创投机构们的看法是， 一方面创投机构赚的应该是一级市场的钱，而不是二级市场的钱。如果二级市场可以自由买卖的话，其实可以平抑新股上市的时候流通盘不足而造成的爆炒现象，以及将来解禁时候的暴跌现象。

另一方面，对于一支创投基金而言，可能十个项目只有一个项目上市，创投机构想要快速退出实现资金流通。 现在的情况往往是，创投基金投资了很长时间的项目上市了，然后刚上市的时候股价表现很好，但被锁定了。等到解禁的时候，股价表现可能不太理想，对于很多创投基金而言回报也受到了影响。“这种情况下，你去跟LP（有限合伙人）解释说要延期，而时间一到无论股票是好是坏你都要抛掉，因为基金要清算了，这个减持的设置机制很不友好。”

焦点三：市值问题

根据当前征求意见文件显示，上交所公布了首次公开发行股票的5套市值指标，其中对市值门槛设置从10亿到40亿不等，且对利润和营收也有相关要求。但这一门槛在不少创投机构看来，仍然有点“不符合实际情况”。

某国有创投背景的机构负责人表示，在座谈会上，不少创投机构认为当前文件对市值的要求比实业企业的要求偏高。“如果市值达到20亿或者30亿，文件对这个企业的利润要求也很高，对于互联网或者比较软的企业来说，这个市值更容易做到。但是做实业、硬科技是一个缓步向上的过程，如果设定市值就要通过并购或者其他办法把市值做大，来达到上市标准。但事实上，应该在一个领域做专做精，才是支持国家发展的。”该负责人如是说。

王涌也在同一场座谈会上，他认为， 从实际情况来看，科创板鼓励上市的国内科技创新企业能够做到盈利的数量还比较少，而能够做到盈利的企业市值可能又比较低。 “对于真正在做科技创新的公司来说，他们前期需要投入大量研发精力，因此不可能像互联网公司、游戏公司、影视公司这些企业那样发展得那么快，参加座谈会的创投机构都希望上交所方面能够对这些硬科技企业更加包容一点，将门槛设置得低一些。”

王涌还举例说，在美国纳斯达克上市的不少科技创新型公司，在上市前市值也不过一两亿美元，但最终也有跑出大公司的案例。而即便市值达到几百亿的一些“独角兽”和明星公司，但至今也有还是亏损的，这样的公司上市后可能会出现高开低走的现象。对于科创板前期而言，如何稳定市场、稳定公司股价，是一个重点需要考量的问题。

盛世投资管理合伙人、盛世智达主管合伙人陈立志也参与了其中一场座谈会，在他看来，从试行办法来看，准入门槛不仅放松了对盈利的限制，甚至对于生物医药等行业，收入也可以不做要求。这些优化，对于技术研发投入大，研发周期长的行业，是明显的利好，将有助于提升资本和创业者投身此类项目的热情，也有利于国内投资者分享此类项目在后期财务增长带来的回报。

焦点四：定价问题

在座谈会上，不少创投机构将自己的关注焦点放在了 科创板能否真正打破目前主板、创业板市场IPO时的23倍市盈率限价问题。

在科创板规则中，采用市场化的询价定价方式。“将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中选择的上市标准，将中止发行。”上交所表示。

上交所曾在科创板相关征求意见规则落地后表示，科创板的设立将进一步发挥券商在发行承销中的作用，增强保荐机构的资本约束，强化其履约职责。“允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期。”

在业内人士看来，这一权力性规定无法对券商的投行项目构成有效约束。创投机构在座谈会上也表示了在这一方面的担忧。

王涌直言，定价在资本市场中扮演一个重要的角色，但长期以来，中国A股市场的定价规则都存在问题。而能否真的突破当前23倍的市盈率限价，对于所有券商而言都是一个挑战。

目前市场上对于这个问题的猜测，普遍认为未来科创板企业如果想突破23倍市盈率的限价发现，承销商有可能会被窗口指导要求参与配售。 王涌认为，科创板可以参考纳斯达克的做法，采取完全的市场化定价。

他还认为，在美国许多百亿市值以上的公司目前仍处于亏损状态，比如亚马逊等，还有近些年不少国内企业选择到美股上市的企业也是如此，但这些公司股票表现都不错，市场普遍看好这些公司未来的前景发展，美股市场对这些企业的包容性也很强。“但中国资本市场的二级市场是否有这么强的包容度，对于主管部门、交易所和券商的定价等多方面都是重大的考验，中间肯定需要探索，不是一下子就能成功的。”

陈立志表示，更加市场化的定价机制，将进一步疏通一级市场和二级市场的隔阂。 一方面，将显著降低一二级市场的套利空间。另一方面，加快二级市场估值向一级市场传导速度，改善一二级市场估值倒挂现象。 这两个方面影响可能推动VC、PE等投资机构将投资阶段前移，更加关注早期项目。相对于后期项目投资更看重投资机构的关系资源，早期项目投资更侧重投资机构的专业性和判断能力。这样，投资机构间的分工将更为清晰，资金和项目有望向更专业、更优质的投资机构集中。

其他问题：同股不同权、“三类股东”等

除了上述焦点问题外，不少创投机构也在各地的座谈会上提出自己关注的问题。

比如成都的座谈会上，就有创投机构提出海外上市的时候税负的问题。“因为海外是没有税的，将来回来上市，税负过高会不会影响热情，海外的机构股东以及其他投资人不会同意回来上市，由于其税负会变高。”

在上海的座谈会上，有创投机构提出“三类股东”的问题期待能在科创板解决。据与会者透露，现场有创投机构提出，现在只有新三板转板的时候是可以有“三类股东”的，但是在主板和创业板直接IPO的时候是不可以的。 在他们看来，“三类股东”实际上是一个契约型的产品，也是可以穿透、可以到基金业协会进行备案的。如果不让“三类股东”上的话，有很多政府类的基金在里面，会对退出造成影响。

与会者还重点关注了“同股不同权”的问题。 创投机构代表认为，作为公司创始人，其股票在市场上是不能任意抛售的，对于公司股票来说起到了稳定作用。之前在主板和创业板上，许多上市企业实际上不存在股权大量稀释的问题，因此不需要采取同股不同权的做法。但在科创板里，因为许多企业从早期就不断接受创投机构的资金，到了企业真正上市的时候，创始团队的股权比例已经很少了。在这种情况下，创始人的股权稀释比较多，对公司的控制力也会减弱，如果不采取同股不同权的话，对稳定公司股票有不利影响。

除此之外，还有创投机构在现场提出，上交所将设置的科创板上市委员会和科技创新咨询委员会是否能够在企业上市前，允许相关机构向相关委员进行咨询，了解企业是否符合科创板的上市规则等等。

在细节方面，不少创投机构也有相关看法。有创投机构代表就认为，50万元的投资者适当性门槛虽然起到了保护中小投资者作用，但将大部分投资者排至门外，仍将给科创板的流动性带来影响。同时，这一规定的执行在现实层面还会受到“垫资开户”等违规活动的挑战。

目前， 科创板相关意见保留了T+1交易机制，不少创投机构希望能够向T+0机制过渡，与国际主流交易场所的交易机制接轨。 在创投机构代表看来，T+0机制能够带来更多的策略资金，在一定程度上能够提高市场活跃度，实践证明T+0也能在中长期起到平抑市场大幅波动的作用。

王涌向证券时报记者透露，在座谈会上，上交所对创投机构们提的意见接受度很高，并且表示对“T+0”以及“投资人50万门槛”等关键细节问题，在实行过程达到一定成熟条件后，如果反馈情况较多，也有可能进行调整和放开。“总的来说，从座谈会情况来看，上交所还是蛮有信心去做这次科创板改革的。”王涌说。

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