于伟霞：PE投资的特点、分类、逻辑和趋势

PE的概念

中国资本市场上分广义、狭义两种。

广义的 私募 股权 投资 有两重意思：

第一重意思：投资机构的钱是私下募集来的，少数人募集的；

第二重意思：对需要 融资 的项目也是私下面对面谈的。

私募股权投资对融资企业方的权益性和拿银行贷款是不一样的。私募进去，成为企业的股东，对于投资方属于权益类投资。

PE的特点

1）筹资是私募的；

虽然现在有的私募机构已经开始变成半公开募集，但本质意义上还是以小范围的私募为主。除了上市募集之外，股权募集都是一件高门槛的事情，现在国内要求合格投资人门槛是100万，我觉得都有点太低，我们基金的门槛应该在1000万起。随着大家了解程度加深，门槛是在下降。

2）投的是非上市公司；

当然现在也有转变。私募基金也投PIPE（上市后私募投资），投的就是公开市场。但大部分狭义的都是投非上市公司股权。

3）被投资企业需要资金和管理支持；

所以投资公司除了给提供资金，也要给予投前投后的管理和资源上的支持。

4）中长期投资。

中国大部分基金的存续期是5+2，一般是5年，5年后没有结束再延展两年。当然也有永续的或者长达30年的长期基金，会比较少见。但充分说明股权投资是个长期投资，需要资产五到七年的闲置，但回报率也比较高。

PE起源于美国二战时期，二战之后百废待兴，需要资本扶持。另一种说法是从1976年KKR的兴起开始的。

还有一个说法，最早做风险投资的是英国女王。当时英国船队招募船员到各地拓展殖民地，用的就是英国女王自己的私房钱。 

中国历史：最早是1985年，中科招商。去年、前年在新三板挂牌的风险投资机构可能还是个短期的投机性表现，未来如何走，还需要后期的业绩弥补，弥补上就是可行的。新三板目前叫停了很多挂牌公司，按照中央金融监管部门的整改意见，很多风险投资机构投资的项目都要摘牌。所以现在新三板的政策性风险还是存在的，但是未来怎么走还是不清楚的。

中国创投迎来大发展，是在2005年后：① 创投企业管理暂行办法出台；② 2006年做了股权分置改革。

在2000年左右我们做投资，基本是净资产加点价就可以投，就因为当时投的是法人股，而法人股是不能流通的。所以资本市场溢价能力很弱，投资方没有退出渠道。当时的投资相当于是产业投资，投了周期非常长，只能拿分红。05年以后投了才可以退。

05年之前所有机构的投资案例都是很少的。2006-2010年、10年到现在是两拨机构投资的高峰。行业峰会出现的人已经不是一批了。所以在投资行业，现在很火热的机构未必能一直火热下去。这个行业是个年轻的行业，变化也多。后面还会有几轮洗牌，未来才会水落石出。

在 创业 板推出时，就出现过很多挖坑的项目，比如光伏产业，如果现在基金公司还在专注于光伏产业投资，可能净值只剩下20%-30%。10、11年成立的很多基金公司，现在都进入了清算期，会有一批机构出现这样的问题。

专注于中国私募股权投资的机构，已经从2002年只占整个世界5%的份额到现在占据五分之一的市场，发展非常快，但还是一个年轻行业，有很多机会，也面临调整。今天的业态与模式，不意味着已经成熟了，还需要更多的演变。

PE的分类

1）风险投资：

其中涵盖天使投资，天使是在公司刚刚成立，什么都没有时投资的。风险投资是在早期，没有盈利的时候投资，现在A、B、C、D轮分得也很细。

2）成长性投资：

是企业已经盈亏平衡，甚至有小规模盈利时的投资。 

3）Pre-IPO投资：

是离上市已经很近，基本符合上市要求，但需要一些整合。很多时候国内PE讲得就是这个狭义PE的概念，就是只做上市前投资的私募。

4）并购投资：

上市公司做并购，成熟企业对成熟企业之间，或者一家成熟企业并购一家非成熟企业，在华尔街叫并购资本。

5）PIPE投资：

私募股权投资投在上市公司里的。定增是PIPE的一种类型，是一年期和三年期定增。其中，原则上PIPE是长期投资而不是财务性投资，所以一年期定增不完全算PIPE。

原来国内比较多的是成长型和Pre- IPO投资。其实这两类也有些接近，因为国内上市要求几千万的利润，因为行业不同，很多成长型的企业也能达到这个要求。国内比较早做投资赚到钱的，大部分也是做这两块开始的。之后才是往两头延伸。做早期的风险投资、天使投资和后期的并购投资、PIPE投资。

中国市场是允许有泡沫的，但泡沫多大适合，这个需要大家思考。我的一家之言是中国市场上很多公司其实不适合用PE法来估值，现在几乎所有行业都用这种估值方法都是有偏差的。

私募股权投资随着发展也在面临新的问题。我一个朋友就感慨，原来坐飞机发现都是干房地产的，现在都是做私募的。这样就当然会导致鱼龙混杂。在竞争下，价格虚高比较严重，同时二级市场IPO价格下降。如果以后改为注册制，价格是应该下来，回归理性。但现在的IPO下降是人为控制的，是按照行业的平均价格来的。

现在排队上市的还有700多家，海外上市也不理想。

PE的趋势：

1）专业化投资垂直细分领域

我认为一家好的PE机构广撒网是不行的，一定是越来越专业化。它会在1~2个垂直领域深度耕耘，知道什么是真正的发展趋势，能够配备有效资源，如何选出比较好的项目，退出渠道也比较通畅。投20家，有三家上市，不能上市的，起码可以有上市公司并购过去，这样会在一个领域里形成生态互助。

2）早期投资的趋势

12年之前，早期投资领域成功案例还不多。那时候早期投资和现在不同，投一轮以后，后面没有人跟着投，所以早期投资退出是个问题。另外就是创业环境恶劣。而现在早期投资会细化到每一轮，政府和整个社会资源都在集中支持创业的发展，因此我们觉得投早期的项目成功概率还是比较大的。

3）布局二、三线城市

中国区域和区域之间，行业与行业之间差异都是很大的，所以需要更为广泛地布局。包括定增和并购相结合，我们自己也在参与PIPE，通过举牌定增上市公司，成为上市公司股东，然后通过上市公司参与并购。在这个过程中也会感受到波浪。本来私有化再上市是不行的，但从去年开始私有化的浪潮还是很猛烈的，包括360、YY其实都启动了私有化。

但最近国家也出台政策，对于在海外非营利的企业，私有化回国再进入资本市场，实际是不支持的。第二是国家支持的是有实体经营的企业上市，非实体经营的企业，国家现在的态度是不确定的。

大家也会认为上市公司的壳炒得很高是被海外私有化推高了，但企业私有化未来还是会成为一种投资产品。从监管而言，只是不希望成为炒作的窗口。总体来讲，优秀的中国企业能够归回中国，对经济发展长期看是有好处的。

目前PE行业已经进入赚钱越来越难的阶段，总的原因是大环境不一样了。前些年中国经济整体不差，80%的企业本身是赚钱的，就像大家都坐在一艘快船上。但现在至少60%的企业是不赚钱甚至亏钱的，原因也是大船行驶慢了。现在第三产业增速是最快的，有11%，第二产业增速只有2-3%。

所以看中国的经济增速，需要拆开分产业来看，如果现在投的第二产业，其实大部分企业是不增长的，控制风险的能力就越发重要。以前大干快上，现在就需要控制风险。因为我们发展太快，所以需要不断转换策略，不断进行变化才能适应快速发展的现状。

PE投资的逻辑

我们进行PE投资的逻辑是：首先基于宏观，定出大方向，大的策略定了再去选哪些行业是好的；同时哪些行业适合自己，在好行业基础上再去选公司。

宏观经济包括：人口、自然环境、资本、技术和资源。

比如以色列的面积很小，就不能投资源主导型的项目，所以以色列会产生创业 创新 型的项目比较多。

宏观经济中，我们要重视经济周期。比如我们要判断在2012年前后，我们所处的经济发展阶段在哪里。一般经济学家将经济周期划分为： 繁荣- 衰退- 萧条- 复苏 四个阶段，四个阶段循环往复。其实世界上有些事情是不会被人为操控的，越是众多人参与的事情，规律越会发生作用。

常见的经济周期：好的投资往往都是踏准了一波浪潮，是要带动经济浪潮发展的。

比如看人口，我们能分析出哪些行业适合投。中国人口的老龄化，从1950年的正金字塔到2000年逐步平滑；2050年趋向倒三角，其中有意思的趋势表明70岁以上的女性会越来越多。这意味着一定要发展机器人产业、医疗服务、健康，总之和老年人产业相关的都要发展起来，意味着中国未来男女比例可能会失衡。

行业逻辑

把美国和日本放在一起做比较。

美国的特点有三个：

第一是注重创新；

我发现美国用的互联网方式与中国不同：美国人是用互联网把能解决问题的人聚在一起，让问题高效解决；中国是用互联网改变商业，把赚钱的生意变得更简单。

所以美国的创新公司很多都是小公司，视野、创意和我们是不一样的。但我对中国，特别是80、90后的发展是有信心的。因为我们刚满足温饱没有几天，所以赚钱的事情对我们太重要了。

比如60后，还体验过吃不饱的日子，而现在他们还是消费和企业管理的主流人群，所以要允许老一代企业家做些直接和钱相关的事情。80和90后生活在非常好的环境下，他们有机会思考如何改变世界，有更高的视野。中国的未来在他们身上。

第二是资源禀赋；

我踏上美国土地的感觉是：这里就像个少女。很多自然资源还深藏地下，处于没有被开发，年轻有活力的状态。但与之相比中国很多自然资源已经被过度开发了。

第三是全球视野。

近代美国一直是全球强国，所以培养了他们的全球视野。中国人创业很多人没有这样的视野，现在也开始有了。     

美国天使和风险投资比较成熟，正因为有创新、资源和全球视野的组合，所以很多早期的天使投资才如此蓬勃，包括马斯克可以做国家航天局要做的事情。

对比日本，先天资源不如美国，土地面积小人口老龄化，但医疗服务、养老很发达。我们的养老社区就是在和日本学，未来中国的大健康和养老、医疗服务很可能会和日本很像。

亚洲人比较压抑，所以日本的文化产业，包括电影、电视剧、动漫很发达。中国也是如此，有闲人，也有压抑的情绪，所以文化创意产业也有前景。

中国现在正在从工业化向后工业时代转型，制度红利、资源红利、人口红利驱动变成技术、资本、市场和全球驱动。

对于制度红利做一下说明。

去年中国成为全球最大的制造业国家，很大程度上是由于制度红利，现在制度红利能否延续取决于政府是否想得通。医疗、教育、银行、航空、基础设施这些领域如果被释放，充分市场化，还有一波政策制度红利会被释放出来。现在是不知道，但是有机会。政府的决心和力度还需要观察。

中国会不会进入中等收入陷阱？我在美国问过一位获过诺奖的经济学家。他的答案是不会。取决于两点：一是尚未释放的制度红利；二是经济增长的方式。比如依赖房地产等资源导向的模式要下大力气改变。

技术驱动：

我想说明下中国的复制模仿的问题，这是个发展阶段的问题，模仿也是最快的学习。日本德国也是要走过这条路的。

市场驱动：

中国目前是全世界最大的市场。欧洲、日本、韩国二线品牌现在都想进入中国市场，影响力很大。

资本驱动：

中国国内民间钱是不缺的，我们的课题应该是资本与转型如何结合？当具有更高视野的时候，做到世界领先程度的企业，应该去尝试做全球化布局。一定要去做，即使交点学费。全球化布局是必然趋势。中国一定不会永远把制造业放在国内，成本会越来越高。未来要么制造业会离市场更近，要么会选择成本更低的国家和地区。另外，把资产放在海外一部分，也是个避险工具。

PE选行业的指标： 

a.市场容量：一般投资一个行业，市场容量一般在100亿左右，如果行业要出一家上市公司，至少市场容量30个亿起步。 

b.市场增长率：要明确行业增长处在哪个阶段。阶段不同，成长力不同，投资策略也会各不相同。

c.市场竞争格局：市场中有多个竞争者，那就是指数增长行业，如果是仅此一家，那就是技术创新型的行业。

亚商比较看好的几个行业 

我想先讲下对未来的展望，再回到最现实的消费领域。吴军的《浪潮之巅》，推荐大家看。对于浪潮解释得很到位。

浪潮的定义有三点很重要：

不可逆转的改变我们的生活和社会；

革命的颠覆式的机会；

持续时间长达二十年以上。

第一次工业革命、第二次工业革命、互联网、大数据都是如此，接下来的浪潮就是大数据。硅谷的代表就是谷歌，中国的百度。

大数据不等于大量数据，但首先是体量大，其次是数据类型要素多，再次是价值密度低，最后是数据处理快速。 

大数据带来的变化是机器智能，未来所有公司都应该是大数据公司。在刘强东和吴晓波的节目中，刘强东提到京东从下单到拿到手最快可以做到7分钟，就是用大数据。因为依靠数据积累我就知道小区周边应该会有人下单，这样可以在周边仓储相应的产品，下单后就可以第一时间送达。本质是靠数据分析得出结论而不是靠逻辑推理。

在百度知道中，有7700万条关于吃有关的问题，根据哪个地区热搜哪些词，就可以做出吃货地图。比如肉夹馍、凉皮就在陕西。

原来做民意测验，需要人工收集数据，现在是根据上网习惯做出的大数据预测，信度更高，更简便，更准确。

人工智能的核心也是数据分析而非经验分析。其实人工智能与人类的最大差异是人类有逻辑分析和判断，机器计算是黑匣子，没有中间过程。

现在的机器智能是单一化智能，比如扫地机器人。我们想象的机器人可能是阿童木这样的人形机器人。但实际上可能是非人形的，比如无人驾驶。

医生、律师、司机、快递员这些某一细分领域，机器是会比人强的。但人类的想象力和逻辑思考能力还是很难被机器替代。综合性的人工智能现在还处在研究阶段，单一化智能是，我建议大家如果关注人工智能领域去投可以主要考虑的。 

新消费趋势 

趋势一：品牌时代到来。基本生活消费品过剩，代表个性化生活方式的品牌更加凸显；

趋势二：O2O的融合，表现就是线上主动拥抱线下，比如阿里投入283亿携手苏宁云商；

趋势三：品类销售向生活方式销售转变。比如诚品书店，场景化而不是生活品味化的消费。去到场景不是为了满足生活需求，而是场景本身生活化。

趋势四：从物质消费上升到时尚健康的生活方式消费。比如马拉松、电影消费的上涨。

经济发展开始从短缺经济到追求生活品质。服务中产阶级即轻奢消费群体的理念开始涌现。

这是与重度奢华相比较的，原先奢侈品消费的是豪车、房子和高端奢侈品牌，但这些奢侈品牌需要时间的积累。所以中国会从中产阶级，有品位、有情感、有创意的轻奢消费开始崛起。

我们在消费领域的投资逻辑就是以轻奢消费为主，包括新生活方式的消费。还有一个很重要的理念，就是用产业布局的方式投项目。当行业有相关性，消费有共同目标人群时，投的项目介绍彼此认识，自然而然就会有合作。

经济转型中的新面孔

我们认为传统经济也是有机会的，如果完全转成消费主导是不可能的。如果我们的产业结构不完整，欧洲的危机可能会出现在我们身上。美国也在讲制造业的回归，特朗普的异军突起也是迎合了美国蓝领工人的喜好。   

但做制造业投资，需要站在一艘前进的船上。比如行业自然增长20%，你自然也能增长20%，只是你如果聪明一点，能做到25%。但如果你站在一艘不动甚至后退的船上，可能很辛苦都没法做到5%。

一个企业家，选择了什么行业，有的时候可能是有命数的。

我遇到过一家传统企业，有30亿的年销售额，也很辛苦地做并购，做全球化布局，但净利润1个亿就很好了。另一家做医疗器械销售的，年销售额3.8亿，但利润就有1.2亿，两家对比，企业家的辛苦程度是没法比的。但放在资本市场上议价能力也是不同的，这就是站在了不同的船上。虽然传统企业的领导者可能更努力，管理能力更强，但站的船选错了也很可惜。所以做制造业投资布局，就是要选择那些未来依然有增长动力的领域。

新材料：

这是制造业下一轮很关键的增长点。传统制造业大部分做得好的都是加工制造业，比如大部分汽车部件是中国制造的，但原材料大部分进口。制造业发展是从加工到模具再到设计，但最重要最难得是原材料、新材料。新材料领域的优势建立才能标志中国成为制造业强国。

医疗器械：

我觉得医疗器械是以制造业为基础的行业，和大健康这样的新经济类型不是太相同。这个领域中国近20年复合增长率21.3%，世界也有20%左右。在全球经济最不好时候，这个领域也是逆周期增长的，空间很大。医疗器械行业是有细分的，有一部分可以做成长期投资，一部分只能做成熟期投资。划分的标准是可以看我国的进出口数据，这个细分领域是贸易顺差还是逆差，成长期的如光学射线仪器、内窥镜，我们还需要进口，我们做的就是进口替代的机会。

医疗服务： 

就民营投资机构本身而言，不要投综合医院，可以投专科医院和连锁医院，如美容、中医这样的连锁机构，骨科、妇科这样的专科医院。

另一种医疗服务就是O20类的。未来会出现专业的医疗信息搜索平台。

医疗服务本身的痛点有很多。但移动医疗和远程诊断方面还有诸如多点执业（法规）、电子病历（数据）和医疗系统的障碍。

我的建议是可以考虑投资医疗资源独立化这个领域。过去好医生只能归属于一个医院。未来会出现更多比如张强医生集团这样的机构，医院将变成一个场所，而医生成为独立的资源。医生可以到更多地方做手术，不会形成现在好医院永远人满为患的局面。 

风险控制

1）股权结构

新经济创业的企业，股权大部分都是分散的。所以投新经济时我们会注重是否创业者会分散股权，但是管理层还是要保持一些股权。比如万科，主要就是股权问题没有解决好，管理层股权过低也是有问题的。

2）历史沿革  

主要出现在成熟项目投资中。比如国有股转让、假外资的问题。早期项目没有这样的问题。

3）团队背景

最重要一点是团队要统一价值观。有的项目看起来团队结构非常好，能力强，但整个团队在之前没有共事过，价值观如果不一致，当企业遇到一点困难时，就会有争议。所以做早期投资，不能过于简单看表面，必须和创业团队每个核心成员聊天，感受他们对企业发展理念和价值观基本判断的默契程度。

4）行业地位

比如市场占有率很高，但行业利润很低，那也不太值得投资；比如品牌溢价能力，如果只能拼价格，品牌溢价是无法体现的。

再比如上游要求现款现付，下游又是先货后款，现金流就会非常紧张。对于现金流比较紧张的企业，我们向来是比较谨慎的。对于传统企业，我们会关注现金流，关注大股东占款。