万亿级红利到来？关于独角兽CDR的五大猜想

近日证监会副主席阎庆民在接受证券时报记者采访时表示，中国存托凭证（ CDR ）将很快推出。监管层的最新表态意味着中概股以CDR形式回归A股将提速。受此鼓舞，CDR的热度再掀高潮。

众所周知，中国存托凭证CDR（China Depository Receipt）是指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行代表这些股份的凭证。

CDR与普通股类似，不仅可以二级市场交易，还可以通过增量发行方式进行融资。凭证持有人实际上是寄存股票的所有人，其权利与原股票持有人相同。

鉴于中国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市，采取CDR方式，则是最方便快捷的主要方式。

当前各项具体政策及措施均未出台，还有诸多不确定性。在此，我们不妨畅想各大独角兽们通过CDR回归的情形。综合来看，大致归纳为五大猜想：

猜想一：CDR市场规模有多大？

据报道，第一批入围CDR名单已出炉，共有8家企业，除了BAT，还有京东、携程、 微博、网易以及香港上市的舜宇光学。

对于CDR规模有多大，目前多家券商分析师进行了口径不一的预判。 中信证券认为，8家首批试点公司合计市值规模为7.85万亿元（人民币，以下同），假设发行10%市值规模的存托凭证，则首批试点CDR市场规模预计将达到7850亿元。

中信建投证券则预计海外科技股回A股发行份额将在4%-8%之间，平均为6%。

以中概科技股龙头市值作为参考，CDR发行总市值在2400亿-4800亿元，平均值约3600亿元；以海外中资上市公司市值总和作为参考，CDR最大发行总市值在8000亿-1.6万亿元，平均值为1.2万亿元。

华创证券的策略分析师从另一个角度来判断规模。他们表示， 2017年6月全国上市公司市值排名前五十的企业中，共有15家为海外上市公司，总市值达11万亿元。其中BATJ四家独角兽公司市值合计近7.2万亿元，占比65.88%，若BATJ全部回归，对场内资金的吸收或超过20.52万亿元。

数据统计，截至3月16日，A股沪深两市总市值合计为57万亿元的规模，如此来看，CDR一定是我国资本市场不容忽视的重要组成部分。

猜想二：政策将在哪些方面突破？

CDR面临一系列政策未解问题，包括资本管控、减持退出、信息披露等。在人民币资本项下不可自由兑换的情况下，CDR短期还不能完全可转换。而当前CDR是以人民币还是美元交易就有不同版本。根据最新CDR定义，CDR是指由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算的投资凭证。不过，在上交所此前进行的《NASDAQ中国上市公司发行CDR可行性的研究课题》中，明确CDR是以美元计价并交易的，CDR的投资者也是在中国大陆持有美元的机构或个人。

根据中信证券报告，有专家建议发行美元CDR，居民和企业以美元储蓄参与，机构投资者以QDII额度参与。专家还建议：

1）额度范围内的自由兑换，类似港股通额度管理，资本闭环交易；

2）以固定规模发行不能互通的CDR，独立定价。

此外，华创证券策略分析师认为，参考我国历来在引入创新投资工具惯例，不排除CDR存托凭证登陆我国之初也可能对投资者资质、资产、交易等方面加以限制。

总体来看，CDR对当前我国部分制度形成了一定挑战，未来哪些方面将率先出现突破，值得密切关注。

猜想三：独角兽CDR会现超高溢价吗？

综合各方观点，独角兽们借CDR回归后将出现溢价已基本成为市场共识。

华创证券认为，考虑到A股整体对于科技股高估值的环境，可以预见，未来BATJ等独角兽公司回归后，将享受到投资者热捧的高溢价支撑。

不过，过高定价溢价也是投资者颇为担心的问题， 如知名股评人士水皮指出，由于发行存托凭证有限，独角兽股份不能全流通，换句话讲，巨无霸的体量对应着MINI的流通盘，股价一定会成为飞上天的鸡毛。

出现如此高的溢价，可以进行跨市场套利吗？

当前来看，短期可能性并不大。以AH股为例，长期以来，绝大多数AH股中的A股长期较H股溢价，不乏溢价幅度高达数倍者，不过，由于两个市场运行机制不一样，跨市场的套利并不普遍，同样的，CDR很可能会独立于海外市场，短期内不能完全转换，不存在两个市场的套利，当然海外市场的价格波动会对CDR造成影响。

猜想四：CDR会带来估值压力吗？

长期而言，独角兽借CDR回归无疑是利于A股市场的大事。海通证券荀玉根在最新报告中指出，科技类行业IPO数量和市值占比将在A股市场逐渐升高，A股市场结构将趋向合理，为迈向新的高点打下坚实基础。

但是，短期对于存量的科技股，其影响是正面还是负面的，却存在较大分歧。

不少专业人士相对悲观，认为独角兽回归供给的增加会继续压低市场估值水平。华创证券认为，优质海外科技巨头回归A股市场，或复制腾讯回归港股行情，本地股相对“失宠”，独角兽龙头与一般中小创或“二八分化”。国信证券也认为，随着中国资本市场与全球资本市场的联动进一步增强，国内科技股的高估值溢价长期可能会趋于收敛。

不过，万联证券胡红伟在接受e公司记者采访时认为，考虑到独角兽们回归后都将出现较大幅度的溢价，假设估值提升幅度50%，整体上将与国内行业估值接轨，如果估值提升幅度在100%以上，对行业整体估值将有明显提升作用。同时，在他看来，独角兽的回归导致并不一定是抛弃同行业公司，反而有可能是抛弃旧蓝筹转投新蓝筹，此外，资本市场的扶持仅是资源倾斜的开始，未来不能排除更多的资源向新经济倾斜（税收、补贴、信贷等方式），这种资源整体的转向将有利于整个新经济板块的估值抬升。

猜想五：CDR将带来哪些机会？

目前来看，专业分析师比较认同的有以下几方面机会：

1、具有先发优势的中介机构将充分受益。

存托凭证发行主要涉及存券机构和托管机构，在我国证券公司更适合成为CDR存券机构已成共识，未来跨境协调能力强、托管和清算能力强的证券公司将充分受益。此外，产业链上的一些中介或技术的公司也将值得关注。如近日中信证券在互动平台表示，公司对高科技公司以及独角兽的融资机会已有布局，会跟进其IPO或发行CDR业务需求。恒生电子也表示，蚂蚁金服间接持有公司的股份，公司在密切关注CDR业务的相关进展，并做了相应的技术储备。

2、独角兽产业链公司及具发展前景的创新公司都将受益。

独角兽融资后，作为龙头将进一步带动行业创新，也将刺激一些企业活跃起来投入到市场中积极参与竞争。政策对代表新经济的优质企业扶持仍将继续，新经济优质企业也会加大孵化力度。科技生态体系互补，从单一技术的演进到多技术的群体加速。特别是在生物科技、 云计算 、 人工智能 、高端制造等新兴产业领域，相关企业的投资机会将明显增多。

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