有赞的天花板在哪里？看零售2B企业Shopify如何做到百亿美金市值

Shopify ，市值超过150亿美元的电商建站SaaS服务商，帮助中小商户一站式建立多渠道网店，客户遍布全球175个国家及地区。在 流量逐渐从传统电商向移动互联网及社交平台迁徙的大背景下，Shopify股价节节攀升，自2015年上市以来上涨幅度超过7倍，而高达13倍PS的市值，更折射出资本市场对其热捧程度。本文希望通过Shopify对标研究，探索国内零售云服务商的成长路径。

互联网流量红利消失，高昂营销费用，迫使中小商户寻求新的低成本流量获取方式。微信积累10亿月活跃用户，是不可忽视的流量渠道。在微信里能孕育出多大体量的公司，是所有微信生态淘金者最为关心的命题。

零售云服务商 有赞 、 云集 是成长于微信生态的经典案例，在短时间内经历百倍增长。在估算它们未来体量时，有赞的对标公司、大洋彼岸的Shopify为我们提供了绝佳的观察视角。

Shopify（NYSE:SHOP），作为一家电商建站SaaS服务商，帮助中小商户一站式建立多渠道网店，客户遍布全球175个国家及地区，当前市值超过150亿美元。

在流量逐渐从传统电商向移动互联网及社交平台迁徙的大背景下，Shopify股价节节攀升，自2015年上市以来上涨幅度超过7倍，而高达13倍PS的市值，更折射出资本市场对其热捧程度。

当然，赞美声中也掺杂不少质疑声。比如做空机构香橼就曾指责Shopify客群质量不佳，关于其高PS倍数市值的争论愈加激烈。

我们将通过梳理Shopify成长脉络及市值上涨驱动因素，分析其商业模式优劣。同时也希望通过Shopify对标研究，探索国内零售云服务商未来的成长空间。

流量成本高企与社交媒体兴起，推动商户建立私域流量

Shopify成立于2004年，发展之初并非一帆风顺。至2012年时，仅有4万注册商户数及7亿美元GMV，但在随后几年迎来了快速增长。

从行业层面来看，首先是由于移动时代到来，传统电商平台流量成本渐高，推动了商户自建网店的需求；其次，社交媒体的成熟，使中小商户也具备自己运营并获取低成本流量的能力。

传统电商平台Amazon、eBay的流量逻辑是中心化的，通过聚集各种入口掌控流量并进行分发。

在PC时代，流量入口相对单一，通常只有邮件、网页，因此流量聚集效率高及价格低，商户只需花费少量营销费用即可获得销量。但在移动时代，流量入口扩展至各类APP、社交媒体等多渠道，入口分散导致流量价格升高，如亚马逊商品抽佣价格超过15%，eBay也到达8.4%。

另一方面，在Amazon、eBay等电商平台上，消费者粘性主要在于对电商平台的认可，比如选择Amazon，是认可其物流服务，但实际上消费者对于Amazon中单个商户的粘性很低，从商户角度看，无法有效提高自身品牌认知度和客户忠诚度。

同时，社交平台的成熟为中小商户创造了便捷的获客渠道。商户通过自我驱动分享，在社交媒体获取流量，带来新客户及老客户复购，获客成本较低，同时社交属性也大大增强了用户对于商户以及品牌的粘性。

以上因素推动下，Shopify在中小商户电商建站这一赛道上迅速发展。

截至2017年底，Shopify付费客户数目达61万。通过Shopify搭建的线上商铺服务消费者将近1.3亿人次，所有商户总GMV达到263亿美元，较上一年度增长71.9%。

产品简单易用，首先切入中小商户市场

和很多创业公司一样，Shopify也是在解决创始人个人需求中发现的商业机会。2004年，还是程序员的Tobi Lutke希望建立一个滑雪板电商网站Snowdevil，但是当时主流电商网站搭建工具如Magento、OsCommerce或Yahoo Stores都是面向大型企业，价格昂贵且复杂难用。

Tobi Lutke最后不得不从零开始为Snowdevil搭建网上商店，并基于简单易用的理念，选择使用了新兴的编程框架Rails。两个月后，Snowdevil顺利搭建完成。

Snowdevil运营不久后，Tobi Lütke利用这次经验开发了一套用于搭建网上商店的工具，这就是Shopify雏形。由此，Rails简单易用的理念也植入Shopify创业基因中。

2006年，Shopify正式上线，产品定位轻量级，首先瞄准中小商户市场，通过SaaS订阅费获取收入。为了吸引更多新客户及扩大订阅规模，Shopify发展早期通过自主研发、建立应用商店以及为商户打通各类销售渠道等方式，完善产品功能。

Shopify基于云端为商户提供电商建站服务，功能包括网店设计模板、营销插件、经营数据监控及库存管理等。

在产品升级方面，Shopify积累了超过60万商户经营数据，已着手利用这些数据开发AI产品。2017年，Shopify研发智能引擎，协助商户做出更为正确的零售决策，比如建议商户使用更突出的主题和应用程序，或者销售更容易大卖的产品。由此可见，在AI时代运用大数据研发产品具备想象空间。

Shopify自研产品较为标准化，为了满足不同商户的个性化需求，Shopify效仿苹果建立应用商店，通过各类开发者为商户提供种类不一的拓展工具，相应的收入由Shopify与开发者二八分成。至2017年底，应用商店上架超过2300个应用。

Shopify自身没有流量，因此其致力于为商户提供尽可能多的销售渠道，让商户在任何地方都能找到新客户。

Shopify是第一家与Google、Amazon、Facebook与Ebay等主流社交、电商平台无缝结合的电商建站服务商，商户能够一站式串接想销售的平台。2017年，Shopify还新增Instagram、Lyst、BuzzFeed等销售平台，进一步拓宽渠道资源。

线下渠道也是Shopify一个方向。早在2013年，Shopify就推出自己的POS系统，提供线下实体店和在线电商库存同步功能。2017年，Shopify又推出线下收银装置，通过硬件绑定线下商户。这些销售渠道可以使用Shopify的Multichannel功能在后台集中管理，操作方便。

打造Shopify商业生态，拓展收入来源及提高服务质量

除了提供基础电商建站产品，Shopify还根据商户实际需求进行生态扩张，陆续推出第三方支付（Payments）、物流（Shipping）、金融（Capital）等增值服务项目，并与第三方服务商合作共同服务客户。

提供增值服务的好处在于，Shopify一方面拓展收入来源，提升中小商户客单价，使中小商户财务模型更健康。另一方面则可以通过合作伙伴获取客户，并为客户提供更佳服务，提升客户黏性。

2013年8月，Shopify推出第三方支付，整合包括Shopify Pay、Apple Pay、Paypal等主流线上支付方式，打造资金流闭环。Shopify通过Shopify Payments对商户进行商品抽佣，以此获得增值服务收入。

随后，Shopify还在2015、2016年前后推出物流和金融业务。物流业务是联合UPS、DHL等物流供应商为商户提供物流服务,金融业务则是与金融公司合作为有融资需求的商户提供供应链金融服务，2017年的放款规模为1.7亿美元。

目前，物流和金融业务年均增长率超过300%。在获取收入的同时，由于物流、金融业务是以撮合形式提供，几乎不需要成本，还能提升收入毛利率。

自2011年开始，Shopify就广泛与商业合作伙伴进行合作。比如与Amazon于2016年达成战略合作，后者关闭自身Amazon WebStore服务并将客户引流至Shopify。随后，Shopify也和智能客服厂商Zendesk及财税服务商Intuit等第三方服务商合作，交叉获客并共同服务客户。

截至今日，Shopify商业生态逐渐完善，成为其竞争壁垒之一。Shopify生态愈完善，愈多商户加入Shopify，进而更多的服务商在Shopify基础上构建应用，进一步吸引商户加入，构成良性循环。

目前已有超过1.5万家种类、规模不一的设计、广告、软件、金融等服务商成为Shopify商业生态合作伙伴。

推出Shopify Plus，客群向上迁移，但面临激烈竞争

Shopify在中小商户市场站稳脚跟后，开始逐渐渗透到体量更大的中大型商户。2014年，Shopify发布中大型商户解决方案——Shopify Plus，试水大客户市场。

根据2017年度财报，平均一个中大型商户月订阅费为1750美元，是中小型客户35倍以上，同时中大型客户拥有更高客户黏性，及更多交叉销售机会，Shopify通过向中大型商户销售更高价产品实现收入更高速增长。

向中大型商户转移，与之相对的是获客模式转变。当面对中小商户客群时，Shopify通过免费试用、在线广告或搜索引擎的模式进行市场推广；而面对中大型商户客群时，Shopify组建了超过50人线下销售团队，通过直销取客户。

同时，切入大客户市场，不得不面对激烈的市场竞争。在这个赛道，主要竞争对手Demandware、Magento成立时间早，已布局市场多年，产品体系更为完善，同时还能为大型企业建立B2B批发渠道功能，给予客户更多二次开发的机会。

相比之下，Shopify产品虽然灵活易用，但缺乏部分大型企业所需的高级功能，比如多品牌和多站点运作、高级数据分析及自动化功能，同时也缺少与后台应用程序如CRM、ERP集成API，这导致Shopify Plus推出初期，不是寻求复杂功能客户的最佳选择。

同时，巨头纷纷通过并购跑步进入这条赛道，成为Shopify在中大型客户市场的强劲对手。2016年，Salesforce耗资28亿美元收购Demandware；两年后，Adobe耗资16.8亿美元收购Magento。对于Shopify来讲，这两大巨头的存在，突围压力不小。

因此，Shopify特别针对中大型客户完善产品功能，除了自研之外，并购也是主要手段。

2016年，Shopify收购了云计算平台Boltmade、AI初创企业Kit及移动应用开发商Tiny Hearts。这些公司为Shopify打造更多功能产品体系来增加大客户订阅价值，比如添加更多的营销自动化功能，以及创建一个更加定制化的后端，使中大型商户能够在Shopify平台上进行灵活地二次开发。

2017年，Shopify还收购了B2B平台Oberlo，为Shopify Plus用户创建批发渠道。

得益于产品优化及商业生态逐步成熟，Shopify大客户战略慢慢得到了成效。截至2017年低，Shopify Plus已经签约Tesla 、Red Bull、雀巢等3600个中大型客户，2017年一年新增1100个中大型客户。Shopify Plus月订阅费收入（Monthly Recurring Revenue）从2015年占总订阅费收入11%，上升至2016年的17%，及2017年的21%。由此可见，Shopify的客群逐渐向上迁移。

小微商户占比虽高，但增值服务明显提升客单价，现金流健康

Shopify现阶段已基本完成生态布局，产品覆盖各类型客群，并推出从Lite到Plus五个版本覆盖从微型、中小及中大型商户三类客群。其中，9美元/月的Lite版本面向个人商户，该版本没有搭建店面的功能，只能在社交网站展示图片，用于一键购买。

市场目前对Shopify的质疑主要在于，Shopify客户结构中微型客户即Lite版本客户占比过高，客户质量不佳导致订阅费收入低且销售费用占比居高不下。

但我们认为，由于利用增值服务拓展收入来源，Shopify可以降低订阅费门槛，使更多小微商户使用Shopify产品，反而成为Shopify的获客优势。

由于Shopify不对外公布客户流失率数据，但通过财务报表数据进行计算及定性判断，我们认为Shopify小微客户占比确实在增加。

2017年，Shopify单商户每月贡献约49美元订阅费。与之前年份比较，平均订阅费增速较低。实际上，除去Plus项目拉升的客单价后，2017年Shopify其余商户每月贡献约38美元订阅费，甚至较2016年的39美元有所下滑,显然是由于Lite及Basic版本客户数量增加。

 但由于能获得增值服务收入的原因，Shopify每客户每月收入持续提升，至2017年达到113美元/月。

 同时，据年报显示，从2015-2017年，Shopify运营活动产生的净现金流分别为1575、1401、790万，连续为正，表示Shopify拥有健康的正现金流。

自2012年开始，Shopify月度账单留存率均大于100％。月度账单留存率（Monthly Billings Retention Rate）是指Shopify所有商户在后一个月内贡献总收入与前一个月贡献总收入的比例。该值大于100%，意味着Shopify每年都能通过向留存客户销售更多产品及服务来弥补流失客户的收入损失。

原因就在于随着平台生态系统搭建成熟，除了订阅费收入外，Shopify还能通过交叉销售为商户提供更多增值服务，提高了留存商户的客单价，Shopify客户每月创造的营收均多于前一个月度。

营业收入增长速度快，长期实现盈利较易

Shopify的主要收入来源分为订阅解决方案收入及增值服务收入。

订阅解决方案收入即SaaS订阅费，按月计费，按年交费。由于以SaaS模式提供服务，2017年订阅费毛利率高达80.2%。

增值服务收入以商品交易抽佣收入为主，通过第三方支付服务抽取，与GMV呈正比关系，抽取比例为2.4%-2.9%。还有部分物流、金融、应用分成收入。

而增值服务成本主要是第三方支付业务给银行的信用卡刷卡费率及域名托管费用。由于刷卡费用按每笔支付收取，同时每次为客户建立域名就需要支付一笔托管费，因此增值服务成本较高且固定。导致2017年增值服务毛利率只有36.2%。

在两个主要收入来源中，增值服务收入是营收增长动力。得益于商户总数的扩张及平台GMV的增长，Shopify能获得更多增值服务收入。增值服务收入于2016 年开始超越订阅费收入成为总收入增长的主要动力。

而订阅费收入增长主要是靠客户数量增长。2017年，Shopify每商户月订阅费约49美元，与之前年度相比，每商户订阅费客单价几乎没有增长。订阅收入增速较慢，不及增值服务收入增速。

增值服务毛利率低，大幅增长的同时拉低了整体毛利率。虽然自2017年以来，Shopify陆续与移动支付解决方案商Striple、Paypal重新签订协议，降低了部分成本，使毛利率得到提升，但该趋势不可持续，毛利率未来提升空间有限。同时，订阅收入80%毛利率接近高点。

因此，我们认为Shopify毛利率天花板为60%左右。

在整体毛利率在60%水平前提下，盈利更需依靠费用削减。我们用毛利为基础比较Shopify与Salesforce的营业费用。对比之下，我们发现Shopify的销售费用正常，但研发费用和管理费用偏高。在毛利率难以提升至更高水平的前提下，长期盈利需要依靠费用削减。研发和管理费用调控空间较大，长期来看实现盈利不难。

 估值方面，我们采用PS来衡量Shopify的市场价值。将Shopify与美股上市SaaS进行比较，发现更高增速的SaaS普遍能获得更高的PS倍数。

社交电商潮流下，Shopify客户数增长迅速，至2017年拥有付费客户61万。在Shopify公司对外演讲中引用了AMI Partners调研数据，截至2017年底，Shopify主要目标客群——位于美国、加拿大、英国、欧洲、澳大利亚和新西兰等英语国家的中小商户（定义为人数少于500人的公司）约有1000万。

由此可见，Shopify目前离增长天花板还很远，其在电话会议表示，客户数量快速增长能支撑未来数年营收增速保持60-70%以上。

参考2017年Shopify的PS倍数，我们给予Shopify 2018年15-17X PS。由此推算，在2018年预估营收10.7-11.4亿美元下，Shopify年内估值区间在160.5-193.8亿美元之间。目前，Shopify受Facebook拖累，股价大跌，未来或出现一段修补行情。

Shopify对国内市场的启示，以及对中国社交电商市场的思考

全球中小企业零售云市场潜在规模巨大，超过600亿美元。根据AMI Partners的调研数据，截至2017年底，全球范围内中小商户（定义为人数少于500人的公司）数量约为4600万，2017年Shopify每个商户的平均贡献收入约为1361美元，以此计算，全球中小零售云潜在市场空间可达626亿美元。

国内市场方面，《2018中国社交电商行业发展报告》称，2017年中国微商规模为3000万，有赞2017年每个商户的平均贡献收入约为673元人民币，按照同样的计算方式，2017年国内零售云潜在市场规模超过200亿元人民币。

中小微商是国内零售云厂商最佳切入点。Shopify成立初期，市场已有服务大型客户的电商服务商，其遵从的是先利用灵活简单产品切入中小商户市场，搭建生态模式提供增值服务，再获取更大体量客户的过程。

Shopify经验证明，中小商户也有服务空间。对比国内市场，社交电商主要会由三类商户构成，新加入的中小微商、原本淘宝系商家的社交电商化及线下品牌的社交电商化。中小微商客户作为新客群，适合国内零售云厂商切入并打磨产品。

线下大型品牌社交电商化也是可以切入的方向，类似宝尊等电商代运营的发展历程。而线上品牌的社交电商化没有新的切入机会。

服务中小客户需要合适的定价模式。中小商户付费能力低，且自然死亡率高，决定了SaaS产品的LTV模型不佳。因此在面对中小客群时，除了依靠SaaS产品获得订阅费外，Shopify通过各类增值服务拓展收入来源，特别是交易抽佣。

从Shopify可以看出，即使中小客户，也可以为带来正现金流，使其财务模型更健康。同时，有了较高增值服务收入，可以降低订阅门槛，成为其获客优势。

国内零售云龙头有赞正在打造与Shopify一致的收费模式，通过其借壳创新支付实现上市并获得第三方支付牌照，打通现金流并进行交易抽佣。

但中国社交电商市场远比北美复杂，2C的社交电商平台或会挤占2B市场空间。中国电商市场很复杂，不仅有以有赞为代表的2B零售云厂商，还有以拼多多为代表的2C社交电商平台，以云集为代表的打通货源的社交电商平台。

2C社交电商平台拼多多上市后市值超过250亿美元，不仅超过有赞，也超过了Shopify。

本质上，三者共同点都在于关注基于社交和分享的购物行为。只不过有赞面向的是B端的中小卖家，以提供底层软件为主，与终端用户隔了一层。而拼多多面向的是消费者，自己直接做了电商，不仅为B端的中小商户提供软件，也为其提供两端的商品源及客源流量，因此更有价值。

同时，微信生态是在中国市场无法回避的特殊之处。拼多多可以持续在微信生态可以进行诱导分享，而有赞只是单纯提供SaaS产品，显然拼多多能更高效利用微信生态，像有赞这样的零售云厂商的发展空间或被挤占。

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