中金首席经济学家梁红：金融去杠杆不应单兵独进

2018年是中国经济转型的重要一年，在内部， 金融去杠杆 推进让市场资金面偏紧；在外部，美国经济强势复苏，一再加息使美元颇为强势，新兴市场货币面临不小的贬值压力。央行在降杠杆的同时有过多次定向降准，现在我们去杠杆的方向是否应该调整？

在接受《陆家嘴》专访时， 中金公司首席经济学家梁红 表示，去杠杆是一个在三五年内应该实现的目标，但需要把握好节奏，不能够靠金融去杠杆单兵独进。

“表外融资的很多问题是过去多年积攒下来的。如果我们把一个重要的融资渠道快速地关闭，但是新的渠道并没有打开，这就会对一部分中型甚至大中型民企的生产经营、甚至生存产生压力。”她说道。

单靠金融去杠杆最终会事与愿违

《陆家嘴》：近日，金融去杠杆是今年的热点话题，不过最近央行又一次定向降准，释放约7000亿资金，是否意味着去杠杆的力度和节奏有所调整？

梁红：去杠杆的争论已经持续多年，大家都意识到中国杠杆率偏高的问题，也都同意需要着手解决。最近一次是从2013年开始，大家对于去杠杆力度、速度以及政策组合又有了一些深入的讨论。

回顾历史，这不是中国第一次面临高杠杆和低增长的挑战，上一次是在1998年到2002年。实践经验表明，在中国这样的体制机制下，如果只是靠紧缩货币政策来降杠杆，实际上会取得适得其反的效果。

过去30年在经济下行或者货币紧缩的时间段，比如1998年到2002年或2013年到2016年，杠杆率反而上升得更快。中国的杠杆率偏高深层次的原因包括中国储蓄率偏高的问题，也有国企、地方政府预算软约束的问题，还有中国金融体系主要（或者说只能）提供债务融资（包括银行信贷或债券发行）的问题。

总而言之，虽然大家有共识同意去杠杆是一个在三五年内应该实现的目标，但是如果速度和节奏控制不好也会出现欲速则不达，甚至事与愿违的效果。特别是在其它的配套政策都还没有到位，或者其他一些改革比较滞后的情况下，去杠杆不能够靠金融去杠杆单兵独进。

例如除了5月份经济增速偏弱的担忧，大家讨论比较多的就是这次去杠杆好像民企融资受到的影响远远大于国企和地方政府融资。

《陆家嘴》：在严监管和去杠杆的背景下，不少民企出现了违约，你认为违约的深层次原因有哪些？

梁红：中国的金融传导机制，我喜欢用个比喻叫“大河有水小河满”，就是说要在流动性非常充裕的情况下，才有一部分资金会流到民间企业，但是如果“大河”水位一低，首先就是“小河”干。金融资源配置的改革确实需要推进，但在这项改革没有实质性进展的情况下，如果收紧整个经济的流动性，金融机构风险偏好下降，那么一般来讲首当其冲是小微企业、民营企业，融资难、融资贵的主要是它们。

在今年去杠杆的过程中， 资管新规 的出台对现在的情况也有很大影响。资管新规要求银行把表外资产要么移到表内来，要么把表外的融资大量缩下去。 但是表外融资在过去四五年给民间企业提供了在地下钱庄的15%-20%的高利息，和正规渠道国企能拿到的5%-6%的利息之间的一种融资方式，也就是大家讲的各种信托委托贷款，这些利率在8%到10%之间 。所以在过去四五年，民企通过各个金融系统的表外和金融创新，取得了一个对于他们来讲虽然依然贵，但是比过去资金成本低的融资渠道。

去年十一月以来资管新规的实施比较快速地收缩金融机构的表外资产，使得很多民企的融资渠道断掉了。大型国企和上市公司可以在资本市场和银行融资，特别小的小微企业或者初创企业有 PE、VC 的融资（也有政策的一定支持），而这次受到挤压的民企，并不是最小的民企，也不是大型的、经营良好的民企，而是介于两者之间的民企，这和我们过去几年金融结构的变化也是有关的。

回到问题的根本上说，我们有一句话叫做“病来如山倒，病去如抽丝”。表外融资的很多问题是过去多年积攒下来的。如果我们把一个重要的融资渠道快速地关闭，但是新的渠道并没有打开，这就会对中型甚至大中型的一部分民企的生产经营、甚至生存产生压力。

《陆家嘴》：最近公布的5月份经济数据全线走弱，你觉得和去杠杆有关系吗？

梁红：除了货币、社融这些先行指数走弱的程度比较大，当期经济活动指数不管是工业生产，还是消费、投资都已显现疲态。回过头来看，过去六个月左右，金融去杠杆、 环保督察 、地方融资平台的清理，这些政策叠加出来的结果在社融、M2上的表现就是货币条件收缩得太快太紧。

什么叫太快太紧？相对于什么太快太紧？我们认为是相对于去年中央经济工作会议定的货币政策“稳健中性”而言太紧。什么叫中性？就是中国的整体宏观经济运行既没有通胀也没有通缩的压力。那么这样的经济增速大概是多少？以现在的统计数据来看，真实GDP增速在6.8%到7%，以GDP的平减指数来衡量，大概3%左右的通胀水平，也就是说9%到10%的名义增长属于宏观经济运行稳健的范畴。

与此对应的货币供应量，在中国还有货币深化需求的情况下，应该至少保持10%到12%的增速。5月份社融规模环比增速下滑到只有8%多一点，这就有些偏紧。偏紧是相对于什么？应当是相对于中国的潜在增长率、相对于通货膨胀还是通货通缩这个拐点来讲有些偏紧。

对于近期的金融条件收紧，讨论比较多的几个原因，主要是资管新规和地方融资平台的清理，还有环保政策的叠加。此外还有一个重要的原因，就是财政政策也是非常紧的。现在非常像2013年到2015年上一次经济紧缩时候的政策组合。

最近，市场很多讨论质疑税收收入的增速怎么这么高，但大家有没有注意到，今年5月份，我们财政支出的增速同比只有0.5%，1月到5月财政支出的速度只有8%左右。结果是，今年头五个月，一般公共预算的结余和去年相比增加四倍多，一般预算加上政府性基金的收支结余同比增速也有78%，就是说财政也很紧。

实际上现在中国的宏观政策是财政、货币都偏紧。刚才讲的货币偏紧是相对于稳健中性的宏观经济运行，相对于既不通胀也不通缩的名义增长。财政紧是相对于政府年初的预算，我们今年财政的执行情况是税收或者整个财政收入超过预算的增速，支出低于预算的增速。

中国的财政和货币政策是相连的，因为政府本身就是一个重要的消费、投资主体。在一系列的PPP整顿、环保整顿过程中，明显的财政支出的力度在缩小，财政结余在央行的上升本身就收缩基础货币，政府在各个地方的经济活动的下降也减少了对融资的需求，所以它对广义和基础货币的收缩都有影响。

这也就是为什么像这样的政策组合需要调整的原因，它首先偏离了半年前政府制定的财政和货币政策目标，从短期效果来讲，我们发现今天有些经济指标下滑过快，从中期来讲，我们认为最重要的是这样一套紧缩政策是不利于降杠杆的。

怎么降杠杆？实际上有很多结构性的改革政策需要推出，比如说国企改革、财税体制改革、国有事业单位的改革、金融体制的改革。在这些都没有动的情况下，直接靠紧货币，不管是1998年到2002年的经验，还是2013年到2016年的经验，这样的政策最后都是不可持续的。不可持续就是说等到经济失速到一定程度，最终货币、财政政策所需的扩张力度会比及时调整还要大。

下半年货币、财政政策需要发力

《陆家嘴》：在目前的形势下，你觉得下半年的货币、财政政策会有所变化吗？

梁红：我们假设在其他改革还是按部就班的情况下，预期降准还要有150个基点，即我们认为准备金率还要下调。

这个假设的前提是说，其它的政策现在落地的时间偏长，比如说资管新规的细则还没出；还有一些政策还在讨论阶段，离最终的执行之间还有很大的时间差距，比如说财税体制改革。财税体制改革牵涉到非常重要的中央地方财权事权的划分，这不是一两个月就能生效的，最救急、最快、最灵活、最容易来维持总量平衡的还是货币政策。当然大家对松货币对结构调整的影响有一些争议，可是因为结构性改革的落地时间或者讨论时间偏长，所以我们认为货币政策保持适度的流动性还是一个必不可少的选项。

我们预期下半年，财政政策的执行力度至少达到预算目标。财政支出上半年只达到了预算的91%，如果全年的预算能按期执行的话，三季度、四季度是一个加速的过程。

在这之外可能更重要的是，不管是降杠杆的问题，还是房地产的问题，都指向我们多年讨论过，但是走得比较慢的一系列体制机制改革，比如刚才讲到的财税体制改革、国企改革和资本市场改革等等。

如果分析一下中国的 资产负债表 ，我们会发现公共部门有很多好的资产，怎样才能把它盘活？就是说我们不能老做增量，要去盘活存量；但是盘活存量，从另一个意义来讲，就是结构性改革重新划分利益的过程。这些改革措施如果按照不管是今年两会，还是原来“十八大”提出的路线图、时间表，都需要看到它们很快提速的过程。当然再加上中美贸易摩擦的阴影，这些结构性改革和宏观政策的调整，其实时间还是蛮紧迫的。

《陆家嘴》：5月份社会消费品零售总额增速创十五年新低，最近大家对 消费升级 还是 消费降级 也有一些争论，你怎么看待消费市场？

梁红：我觉得市场对5月份的消费数据可能有一些过度解读。首先中国的社会消费品零售的月度数据是除了餐饮之外不包括服务的，所以大家的旅游和其他一些服务性消费不在里面；第二，如果看5月份，增速下滑比较大的是汽车销售，但大家都知道7月1号汽车的进口关税就要下调，很多人可能会因此延迟汽车消费。

当然更大的问题在于，在消费需求里面，如果服务性消费的比重越来越大，社会消费品零售总额的指标性意义是有一些缺失的。

其实中国的消费数据在2013年到2016年经济非常不景气的情况下也有下滑，但是它比工业、投资、出口的数据要顽强得多、有韧性得多，这里的原因还是大家讲的消费升级，主线没有改变。另外，这也和2012年以来政府支出结构转变也有很大的关系，政府增加了很多教育、医疗、民生方面的支出。

至于消费升级还是消费降级，我们的观点是，消费升级不光是指城里人越买越贵、越吃越好。对于中国很多普通大众来讲，可能对一线城市来说是消费降级的产品，对他们来说还是消费升级。

比如说从去年年底以来，像方便面这样的食品，包括国产啤酒，在多年的沉寂之后增速又开始上升。有时候咱们北上广深的人感觉好像吃方便面叫消费降级，但是可能大家不知道，在中国很多的农村地区，方便面还作为一个送礼的产品。我们的研究团队最关注的是中国收入分配的变化，是大众消费的崛起，而不只是北上广深的消费升级故事。中国还有8到9亿非城镇户口的居民，他们代表着增长潜力更大的市场。

去年三四线房产销售的火爆可能代表着中国大众消费的再一次崛起，这和现在的城镇化进程再次加速，以及财政支出和财产性收入分配，包括公共服务分配上向中低端收入人群的倾斜是相关的。

房价过高对中国经济是风险因素

《陆家嘴》：房产销售增长、居民加杠杆会不会挤出消费？

梁红：房产销售挤出消费有概念上的问题。因为在分析其他国家经济情况时，如果它的住房消费需求很旺盛，大家第一反应都会说这个地方的消费需求很旺。只有在中国房子卖得很好、需求很高，大家会觉得是投资需求很高，因而不可持续、有各种问题。我觉得主要是大家对房价上涨过快有一些意见。

《陆家嘴》：你认为未来房地产市场会如何发展？

梁红：我认为 中国房地产市场中的政策风险还是蛮大的 。因为在住房的需求和供给的基本面分析，以及资源的优化配置等方面的争论还比较多，政策选择还缺乏共识。不像在去杠杆的问题上，既有去杠杆的决心，也提出了在去杠杆过程中要防范政策叠加的风险，要防范为了去风险而造成风险。在这个问题上的风险主要是短期政策操作的节奏和力度的争论。而在房地产的问题上，似是而非的讨论就非常多。我们基本的判断就是房价过高不管在中期还是长期对中国经济都是风险因素。

但是房价为什么总是节节攀高？根本的原因是什么？2016年以来，中金自己的一些研究分析可以算不幸而言中，因为我们发现基本面上供不应求的状态越来越严重。

如果回顾一下2016年之前，很多人讲中国有很多的库存，房价会大跌，然而这些预测最后都没有实现。我们两年前讲过，如果供地政策不改变，限购的城市名单会越来越长；去年还预测说如果这种情况延续下去，限购政策的不市场化程度会越来越严重，这些预测都不幸言中。现在全国大概有近一百个城市有各种各样的限购限贷的政策，有七个城市靠摇号卖房子，这类城市的名单还在加长。常识都会让人明白，这不是一个供大于求的结果，而是明显的供不应求。

但是现在争论的焦点是什么呢？就是说即使接受了供不应求，那是不是这个需求是有问题的、是不可持续的？这个需求是不是有很大的投机性需求？比如说大家都讲房子是用来住的，那如果是投机性需求过高就要用各种政策来抑制它。

但另一面如果我们看宏观的图景，中国真正在城市里安居乐业的人口占整个总人口的比例不会超过40%，因为我们的户籍制度的安排不是一个市场化的安排，我们的户籍制度比较快速的改变也就是最近十几年才发生的。同时，我们现在推进的很多对中长期发展非常好的结构性改革都在支持人们住房需求上的增加，从地域上大家希望换到更好的地方居住。然而，大家愿意去的一线、二线、好的三线城市的供应是跟不上的。

最近有人提出应该进行“ 二次房改 ”，我觉得“二次房改”是个很好的提法，但是现在大家提的做法其实离真正的“二次房改”还有一段距离。

简单讲什么叫一次房改？中国人是怎么样开始买得起私人住宅的？ 为什么那么多人可以承受这么贵的住房价格？因为1998年到2002年的住房改革，把当时一线二线三线城市最核心地段的房产低价“卖”给了当时在城市里的8600万居民 。

这些房改房当时还是交了一部分费用的，国家盘活了职工宿舍这一低效资产，把他们转化成为资本注入到8600万城市居民的资产负债表上，由此促生了近一亿人口的城市中产阶级。也就是2002年之后，中国才真正开始了私人住房长达十几年的快速增长，也带动了私人消费的快速起飞。

但是现在的问题是什么？大家发现城镇户口和非城镇户口两个群体收入上的差距近年来在缩小，原来是3:1，现在大约到了2.8：1，但是在财产上的差别是6:1，而且还在扩大。原因就在于有城镇户口的人要么有过房改房，要么后来在城市的扩张过程中的拆迁中得到了一定的补偿，即城镇户口的居民得到了国家注入的资本金，这对中国的消费崛起，对整个中产阶级的大规模扩容有过很大帮助。但是新来的人怎么办？还没有进城的年轻人怎么办？

那么，如果真的有二次房改的话，它最终应该取得什么效果？我认为，二次房改需要解决对未来要进城的几亿人用什么方式给他们注入资本金的问题。

这里有几种办法， 一个是现在正在各地实验的农村土地改革，给能够进城或者愿意进城的一部分非城镇户口的人一个财产或者一个收入流 。

另外看 新加坡 的经验的话，就是先租后买的安排。第一次房改房是怎么改的？就是当时城市的老职工用工龄折现了房产中很大一块价值。对新来的人，比如说刚刚校园毕业的年轻人，还没有资产，他可不可以先租后买？新加坡的制度安排就是，如果你是这个国家的职工，你长期在这里工作， 你的住房财产最后是国家给你回报的一部分，或者说是每个公民分享国家发展的一种红利 。

第一次房改惠及了8600万当时的城市居民，也是在1998年到2002年中国经济面临着严峻的内忧外患的情况下，调动内需的一个非常成功的改革实践。

这一次如果真的讲“二次房改”，按照可比的城市概念，中国只有30%的常住人口生活在城市里，剩下的人再进城，什么是他们进城的资本金？在土地都是国有的情况下，国家和新一代的市民之间应该有什么样的财产制度安排？

我觉得中国过去40年的改革很成功的一件事情，就是把很多财产的收益权，有效、清晰地分享给了个人，比如说我们农村的包产到户，把土地上农业生产的收益权有效地分享给了农民。1998-2002年的城市住房改革把城市房产的收益权分享给了当时的城市居民，虽然土地依然是国家所有。

不管是三中全会文件的改革目标，还是我们对2035年实现现代化国家的要求， 中国的老百姓都应该享有更完整的（最终宪法应当赋予的）迁徙权 。

也就是说一个人有自由选择在哪里学习生活工作的权利，那些建立在户籍基础上（包括升学、就业、享受公共服务，购买住房、汽车等等）的各种限制最终都应当取消。住房需求旺盛是件好事，但需求上来了，供给端却没跟上来。不光是整体住宅用地供给不足的问题，而且在财税体制改革没有推进的情况下，地 方政府还是高度依赖土地出让金 ，结果是什么？就是越没人去的地方土地供应相对越多，而越富裕的地方、人越想去的地方土地供应越少。

这是一个更大的问题，也影响到刚开始讲的去杠杆的问题，三中全会文件里列出的改革清单中， 财税体制改革是推进改革的牛鼻子 。

如果按照三中全会文件定的时间点和节点，财税体制改革是最滞后的改革项目，远远落后于时间表。我们现在预算改革往前推得比较好，但是在中央和地方的财权事权的划分上，到现在还没有一个完整的方案拿出来讨论。

这也就意味着于地方政府的债务问题、预算软约束问题无法根本解决，房地产的问题也就无法根本解决。

有一种说法就是房价高是因为地方政府炒地皮，那地方政府为什么要炒地皮？过去说是因为GDP考核。现在领导说不考核GDP了，可是不考核GDP，还考核别的，还要扶贫，还有环保，还有其他的各类民生支出，他收入从哪里来？ 土地最后讲还是地方非常重要的一个收入来源 。

公平的讲，作为一个收入来源，土地财政对中国过去二十年城市的发展、基建的发展做出了正面的贡献，但是高房价在居民的收入和财富分配上显现的负面影响越来越大。因此，理顺中央和地方财权、事权的改革也需要尽快破题了。