星瀚资本杨歌：寻找下一轮经济变革载体，科技投资需要精耕细作

2018年的一切都在变化中发展，为应对美方主动挑起的贸易争端，上交所 科创板 横空出世，经过接近一年的角力，中美双方最终走上了谈判桌，为期90天。从9号刚结束的首场面对面谈判结果来看，中美领导对于商谈进展都给予了高度重视，情况许会乐观，但最终结果还得等待正式公布。

谈判的进程走走停停，最终的结果也难以预料。 对于一部分人而言，等待谈判结果揭晓的过程虽然漫长，但是意义重大；然而对于绝大多数科技领域的企业和从业者而言，等待的结果却未必有那么重要了，或许他们更该早日着鞍催马，即刻奔赴下一个重要关隘。

中美双方最终走上了谈判桌，但是谈判最终比的还是谁的筹码多。中兴事件揭露了我国企业在与美国的角力的过程中核心技术严重匮乏，这也必然导致了中美双方谈判过程中有关核心技术、知识产权方面的谈判将处于弱势地位。 所以对于我国科技领域的企业和个人而言，若不想长期受制于美方限制，便只有提高自主知识产权掌控力，逐步提升硬实力，所以这也成为了当下比期待谈判结果更值得奔赴的下一个重要关隘。

等待结果徒劳无益，加速行动才是明智之举。 近日，亿欧采访了 星瀚资本 创始合伙人 杨歌 ，从科创板的设定聊到智能科技 投资 ，从什么样的企业值得投聊到了当下企业的发展策略。

成立迄今，在杨歌的带领之下星瀚资本已投出了包括鲲云科技、仔皇煲、心上、科百科技、言几又、亿欧汽车等一批优秀企业， 或许透过采访过程中的点滴思考以及总结，将有助于为经济调整期行业人士思考应对之策带来些许启发。

科创板设定的金融背景，增强市场流动性

12月24日，证监会召开党委（扩大）会议，研究2019年推进资本市场改革发展稳定工作。在证监会提出的九大重点任务中，首要工作就是科创板设立以及资本市场基础制度改革。杨歌针对当下时期科创板设立的必要性以及必然性发表了自己的看法。

流动性一直是一项考量资本市场是否健康的重要指标。 就我国资本市场发展现状来看，一方面，由于战略新兴板、新三板的流通性不够，这导致国内一级市场的退出机会少，投资标的换手率低，一级市场的钱往往被套牢在一小部分投资项目的身上，不能通过持续流通来投资项目，创造新的价值。另一方面，由于初创型科技企业在资金、现金流以及利润情况上在短期内很难拥有爆发性增长，不容易产生良好的财务报表，难以达标战略新兴板、新三板等板块原来的上市规则，这又在一定层面上加剧了科技企业通过上市来实现退出的难度。

“从本质上来讲，每一个板块设置的初衷都是为了鼓励创新，帮助企业实现良性退出，但从市场情况来看，任何一个金融工具的提出，必然绕不开被一些投机者的利用。” 杨歌如此说道。由于新三板、战略新三板板块开设之初入场企业评价指标的不明确，这导致了一部分投机者绕过真正的价值水平，利用不正当手段捷足先登扰乱了市场规则。

科创板的设定明确指定了只针对科技企业，这使得它的评价方法必然与新三板、战略新三板等有所区别。 这个区别也会作为一个门槛，把一些没有科技含量但是想要上市的企业挡在外面。与此同时，新设定一个板块也有利于提高一级市场的退出率，进一步增强资本市场流动性。

让没有科技指标，但是具备消费和产业价值的企业去上新三板，让有科技含量但是暂时处于早期没有明确财务价值的企业去上科创板。这是一种较为合理的分配机制，与纳斯达克的最初的设定是比较相似的，而且在政策推动的趋势之下，科创板的设定无疑将会是非常有前途的。

经济载体切换期间，科技投资需要更稳健的发展模式

结合经济发展的康波周期来看，当下时期互联网经济下行，以互联网为载体的经济发展模式接近末期，商业模式以及产业模式也趋于匮乏，而下一轮大的经济发展周期的载体尚未形成， 夹在两轮新旧交替的经济周期之间，这个时候自然需要更多新的技术出现，探索新的模式，因此加大科技领域投资的重要性也被凸显了出来。

杨歌强调，不同于2014年的智能硬件、2016年的VR等短期风口的方式， 现阶段新兴技术正在寻找下一轮经济发展周期的载体，这将会是一个慢工出细活的过程，需要更长的时间来孕育，更稳健的发展模式 。 所以对于科技企业发展来说，科创板的设定为他们提供了一个相对独立的金融渠道。

基于以上几方面的因素，科创板的设定拥有极高的意义。但是至于科创板能不能一建立起来就具备很强的流动性，杨歌却认为科创板进一步的发展将会有一个冷启动过程，他分析道“目前我国大多数散户、投资机构或者个人的投资决策是基于固定收益率的思路而开展，主要通过固定资产标的、地产、商品价值等固定财产评估方法来辅助决策，而对于科技金融消费等虚拟类的第三产业投资价值认知不足，所以参与到这一领域的投资还需要一定时间。”

只有大部分的投资人认识到第科技服务等第三产业投资的价值并参与进来，科创板后端才会有一个比较强的流动性。

人工智能 就像60年代的计算机，远没达到爆破点

众多科技领域的投资门类当中，以人工智能为主的智能科技投资是2017年以来被提及最多的一个领域，但是在泡沫论以及经济下行的双重压力之下，最近一断时间以来人工智能被提及的次数少了许多。

人工智能产业链包括底层基础架构、中游模块以及上层运用这三大领域，从各产业链环节的投资机会来看，底层基础架构中包含硬件数据结构、存储方法传输、算法结构、硬件接入以及芯片等机会；中间模块层包括视觉图像、语音识别、运动技能等机会；最后才是与实际场景相结合的运用层机会。对于这三个领域的投资机会，目前中间模块层领域已涌现出了包括科大讯飞、商汤、旷视、云从、依图等核心技术储备以及体量都非常强大的机构，投资机会有限；而对于底层基础硬件领域的投资，由于 AI 技术中间模块层的发展倒逼，原来基于高通、英特尔等机构所提供的底层硬件已不能满足新的模块层发展需求，于是2015年左右国内冒出了包括寒武纪在内的一批底层硬件研发机构，这其中，星瀚资本投中了鲲云科技。

作为星瀚资本关注的一个重点领域，在分析人工智能领域投资机会时杨歌援引硅谷100年发展历程中软硬件相互迭代发展的规律来做论证——当软件发展到一定程度时，总会存在底层硬件不够用的情况，然后这时又总会有一批人投身去做硬件，并因此产生新的投资机会，但当底层硬件发展到一定程度之后，便又会产生一个更大的平台，吸引更多的人做软件和算法方面的创新，如此周而复始。所以 对于中间模块层以及底层硬件之间的投资机会而言，长远来看投资机会一直都在，关键看对于当下时期投资阶段的把控。

目前，杨歌认为中间模块和底层技术之间还有很大一片的发展空间，所以整体来看，偏运用层的投资相对可能没那么乐观。 人工智能领域水较深，只有看的比较细并且踩对软硬件交替的发展节奏才能投出比较不错的项目，跟风或者浅尝辄止都不容易做好。

目前杨歌认为短期内机器人、智能驾驶等技术的发展还需要更长的成熟时间，这两个领域目前主要集中应用于大型公司基于长期发展建立自身技术壁垒的情况下，To B类机会多。 相对看好一些AI结合垂直类行业场景做大数据分析的运用，结合大型企业、机构开展数据分析的To B类机会。此外，由于影视娱乐这一方面对于鲁棒性的要求比较低，对于AI结合影视娱乐实现对图像渲染、游戏渲染、游戏环境搭建等环节的辅助效果更有便利，所以发展前景依旧被看好。

在杨歌看来，现在人工智能所处的环境和1960年前后计算机行业发展很类似 ，正处于爆发前夜，伴随着人工智能中间模块化技术的不断发展成熟并且走向标准化之后，中间各模块之间带来的整合发展实际上才是人工智能最终的爆破点，到那个时候人工智能领域也许将会拥有像1970年左右出现微软等超级机构的投资机会。

投资决策过程中，团队能力与赛道方向的评估方法

投资没有公式，投资一个项目需要考虑行业赛道、人员团队、业务模式、品牌、运营、财务等方面的能力，一个项目最终没有通过投决会就被毙掉的原因也千差万别。在谈及投资时投资标的评估方法论的时候，杨歌介绍了关于行业赛道的判断以及投资团队组合方面的见解。

创业项目的方向性是一个项目能否做好的关键因素，在投资之初判断一个项目方向性的时候，杨歌会着重从所处行业赛道的宽度以及朝阳性两个维度进行分析。

在投资过程中，星瀚资本很少投资某一垂直行业内部再进行行业细分的三、四级垂直类场景，因为这样的项目通常发展空间小，想象力有限。此外，针对于赛道的朝阳性和夕阳性问题，星瀚资本针对各个行业开展研究，将每个行业分成生产制造、供应链仓储、分销批发、零售终端四个阶段，并且根据每个阶段的情况去分析评判这一领域的产业集中度如何，是否有大的巨头垄断等问题。如果某一个市场过于成熟，颠覆的机会比较少就应该慎投。此外，创投行业存在一种说法叫快两步叫先烈，快半步才叫先驱，对于量子技术、基因技术等处于行业发展早期的领域星瀚资本也通常会选择多研究多看少出手投资。

创业行业没有高低之分，但是创业者有强弱之别， 一个优秀的创业者，即使最初的赛道选择稍微差了一点，或者是遇到了巨大的困难，但是他都能够见招拆招，迅速做出应对。星瀚资本在选择一个项目的时候对创业者的评判有将近20个框架。

此外，针对于创始团队组合，杨歌还强调需要视野和资源互补。在互补的维度上，一方面要从专业上实现互补，创业核心团队中最好包含理工、商业、人文等专业方向的人员；另一方面，内向型与外向型，做运营、风控以及资源拓展的也都应该在团队内体现。创业团队最重要的就是要学会用尽量少的人去覆盖企业发展最多的互补性维度，切忌单一片面。

经济调整期，创业机构该尽量降低能耗提高人效

互联网红利见顶，中美贸易关系进入谈判阶段，当下时期，经济发展增速减缓已经成为行业人士的共识。 对于经济调整时期企业如何应对变化，以便进一步实现可持续发展，杨歌认为创业者需要做的事情就是降低能耗，提高人效。

微观经济学里有一条原理讲的是在从规模不经济走向规模经济的过程，在最开始刚做一件事的时候，由于缺乏资源、供应链以及相关的体系框架，所以当实现从“0到1”的突破的时候由于规模不经济会非常的吃力。但是当从“0到1”突破之后，从”1到100“规模化发展就会变得很快，而且成本也将会降低不少。杨歌认为经济下行期企业应该充分理解这一原理， 针对于现金流燃烧速度比较快的领域，首先要敢于把没用的分支砍掉，把所有的能耗降到最小的微小体量上，认准最能够以最小能耗协助企业从规模不经济走向规模经济的基本点，精简生产，把最有效的东西做好。

企业在完成从规模不经济走向规模经济的过程当中，为了进一步搭建生态走向更高维度的规模化发展，往往会通过扩张招进更多的人才探索新方向，这又将是一个从规模经济走向规模不经济的过程，这一过程当中往往存在着很多人效不合理的地方，产生非常多无用功。在经济调整期这样的情况是比较危险的，如果把控不好比较容易出问题，杨歌建议大部分企业，如果企业所处的赛道不是一个宽度以及朝阳性都足够好的领域，而自身也能够在当下的环境之下保持较高速度的发展，那么最好还是在自己的规模经济范畴之内平缓发展，这样会取得很好的收获。

针对于提高人效，杨歌引用刘强东管理学的说法，认为无论是创业者、公司的管理团队乃至于股东管理团队，各方面的人才都要具有非常强的综合能力，最好是多面手，能够做好多维度的事情。 优秀的创业公司里面不应该有废铁和铁锈，必须要是金、刚、铁的组合。

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