左踢公募、右打信托，银行理财子公司的“超级”玩法

在金融行业回归本源的监管大趋势下，国有大行再一次在准入方面拔得头筹。2018年12月26日，银保监会正式批准中国建设银行、中国银行设立理财子公司申请。

这也意味着，从2018年12月2日《商业 银行理财 子公司管理办法》（下称《管理办法》）发布实施，到首批批复申请，不过短短三周多的时间，效率之高令市场侧目。据《棱镜》了解，批复之前多家银行为了争夺首家入门资格暗暗较劲，其中不乏资管业务基础较好的股份制银行。

虽然接近监管层人士表态理财子公司牌照并非“超级”牌照，但市场对理财子公司这一“庞然大物”仍然极度重视。 “左踢公募，右打信托” ， 一家全球咨询公司的合伙人对《棱镜》这样来评价它的威力。在他看来，若干年后，全球前十大资产管理公司将出现中国的身影。

而眼下，加快清理过去的资产，甩掉包袱轻装上阵；制定市场化的薪酬激励吸引资管人才，增强自身投研能力，或许是银行理财子公司的当务之急。

看似不高的门槛

银行理财子公司是由在境内注册成立的商业银行作为控股股东发起设立，属于独立于母行的非银行金融机构，主要从事理财业务。

作为首家正式向银保监会提交筹建申请的银行，建行拿到首批“入场券”似乎没有悬念。据银保监会透露，其他多家商业银行也正在抓紧开展申报理财子公司工作。

在《管理办法》发布之后，排队领“入场券”的商业银行持续增加。截至目前，已经有26家商业银行公告拟成立银行理财子公司，这其中，包括5家国有大行、邮储银行、9家股份制银行、9家城商行和2家农商行。

据《棱镜》了解，此前不少银行在暗暗较劲争夺第一家。前述咨询公司合伙人告诉《棱镜》，他们服务的某银行客户就要求他们“不许服务另外一家”，因为两家存在竞争关系。“由于两家都是长期客户，最后我们只能让北京办公室和香港办公室分开来服务他们，双方不能通气。”

按照《管理办法》的规定， 银行理财子公司的注册资本不低于10亿元人民币，且要求为一次性实缴货币资本。从26家拟成立的理财子公司注册资本来看，工行、建行、农行、中行、交行分别为160亿元、150亿元、120亿元、100亿元、80亿元，股份制银行中50亿元居多，城商行和农商行则在10亿元—20亿元。

虽然10亿元对于动辄资产过千亿甚至万亿元的商业银行来说，似乎门槛并不高。但此前银行理财作为表外业务，可以不占用银行任何资本金，独立成理财子公司之后，会占用母行的核心资本。 因此在国家金融与发展实验室副主任曾刚看来，银行理财子公司所需要的资本门槛“其实非常高”。

他以《信托公司净资本管理办法》中信托业务对应的风险资本权重，对银行子公司理财产品进行测算，得出10亿资本金大约能支持1500亿理财产品的规模，如果计算理财子公司的自营投资业务，预计子公司的净资本约能支持100倍左右的理财业务规模。

“这意味着，理财子公司牌照虽然有很高的价值，但获得以及维持的成本也极为高昂，尤其对于资本净额不大，资本充足率较低的银行而言更是如此。”曾刚撰文称。

前述咨询公司合伙人同样也表示，不看好一些资本金较小的农商行成立理财子公司。在他看来，金融行业还是讲求规模效应，银行的声誉与它的资产负债表相连接，不少农商行不良暴露较快，显然不具备优势。

“超级牌照”之争

允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票；不再设置理财产品销售起点金额；仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%；在销售渠道上“大放松”：既可以通过银行代销，还可以通过银保监会认可的其他机构代销……这一系列利好措施触动了市场的神经。

尤其是在正式版本的《管理办法》中，还删除了征求意见稿中的“银行理财子公司不得用自有资金购买本公司发行的理财产品”，改为以自有资金投资本公司发行的理财产品，“不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。”

据《棱镜》了解，不允许自有资金投资本公司产品，是在监管层征求意见过程中，银行反馈意见最多的一条。理由是同类资管机构都允许自有资金在适当范围内参与投资自己发行的理财产品。于是，在广泛听取意见之后，最终监管层开了“一道小门”：即允许银行理财子公司自有资金投资自家发行的产品，但同时从比例上进行了严格限制。

“理财子公司的业务范围太广了，”一位银行业专家感慨。在他看来，原来银行理财只能搞固收类的投资，现在成了信托+公募的牌照，线上+线下的渠道。他甚至担心，信托以后会不会死掉？

在前述合伙人看来，银行在债券市场、现金管理如宝宝类产品上、另类资产的获取上均很强，而唯一弱一点的股票等二级市场本身占比又不大。

根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2017年）》，从资产配置情况来看，债券、银行存款、拆放同业及买入返售等标准化资产是理财资金配置的主要资产，截至 2017 年底，共占理财产品投资余额的 67.56%，其中债券资产配置比例为 42.19%。 

数据来源：银行业理财登记托管中心

但另一种声音认为，市场显然夸大了理财子公司的威力。《第一财经日报》援引接近监管层人士的观点称，理财子公司并不是“超级牌照”，理财子公司业务与信托业务存在本质区别。

例如，银行理财子公司不能开展财产权信托（设立特殊目的载体SPV）、动产或不动产信托、慈善信托等业务，银行理财子公司理财产品不得直接投资于信贷资产。另外，与基金子公司相比，理财子公司主要从事资管业务，也不能通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务。

首批拿到入场券的建行也在公告中称，设立理财子公司不会对现有市场格局产生大的冲击。理财子公司发行的理财产品虽然是依据信托法律关系设立的，但不应理解为理财子公司具有信托业务牌照，两者在业务本质、投资范围、自有资金运用范围等方面具有明显区别。理财子公司与基金、保险资管、证券资管等其他资管机构在管理机制、经营理念、激励约束机制、投资运作和人才储备等方面也存在较大差异，各具优势和专长，总体上合作大于竞争。

“脚踢”公募行业 但权益投资是短板

从整个大资管行业来看，银行理财子公司的凭空出世，对于近14万亿元规模的公募基金的影响最大。这也意味着，经历了2008年以来最为惨烈的熊市，公募基金接下来的严峻挑战，不仅是如何力保净值，更要直面理财子公司的落地竞争。

“未来大资管行业只看银行理财子公司了，除了近2万亿元规模的余额宝，公募根本不是它的对手。“前述合伙人提到。

一位深圳地区的公募基金总经理直言，公募基金的政策红利期已过，阻挡银行理财子公司的成功，只有他们自己。“如何自我革命才是关键。”

上述公募总经理表示，公募基金受制于投资标的范围，无法在大类资产作出更多配置，“极度依赖于看天吃饭的A股，是权益类投资的制度宿命。”如果能投资商品期货、衍生品、房地产金融产品甚至美元资产，那权益类投资的情况会大不一样。

而银行理财子公司可以投资非标的政策红利，则恰好弥补了公募基金的投资标的短板，对于非标投资，尽管理财子公司有35%的比例约束，但公募基金需监管审批，一事一议，并且要在基金子公司架构下运作，政策受限较多。

对于目前公募基金倚重的固收类产品，理财子公司则更是比较优势突出。华宝证券在研报中指出，内部优势来自其固收团队的投研和风险管理能力，外部优势来自制度红利。

平安基金副总经理汪涛认为，等理财子公司从落地成立到团队搭建，风控建设和产品发行还需要一段时间，“短期而言对公募而言，影响不大。”但从长期角度来说，他认为这会加剧公募行业的马太效应，低于公募盈亏线的基金会陆续出清。

在汪涛看来，看到挑战，也要看到积极的一面。“这么多年，投资者对公募基金的信任度不是其他机构能快速建立的。”而银行理财子公司在对投资者教育方面，关键在于打破对于银行的刚兑幻想。面对赛道的新对手，公募基金一定是扬长避短。“并且可以争取更多的险资权益委外资金。”

公募基金和银行理财子公司并不一定是完全的竞争关系。“理财子公司可以发行FOF，对接的还是公募产品。”他说道。再者，银行的渠道，也并不会仅推销其理财子公司的产品，“现在渠道也市场化了，哪家产品好，银行就推哪家。”

短期来看，理财子公司设立并具备较强的权益投资能力仍需时日，且目前银行理财产品正处于向净值化过渡的初期，新产品的波动控制的要求比较高，大规模配置高风险的股票资产可能会导致净值大幅波动。

“因此，即便是银行理财子公司投资股市，初期也会采用FOF的方式，让公募去投资。”一位非银分析师预测，银行系公募基金与银行理财子公司，后期会出现资源激烈竞争的现象。

前有熊市震荡寻底，后有理财子公司追兵，公募基金在捍卫权益类投资的护城河上，还有更多的提高空间。

甩掉包袱 轻装上阵

按照银行理财子公司申请—批复—筹建—开业的流程，预计第一批子公司的成立最快也要到2019年下半年。

在前述咨询公司合伙人看来，目前银行最需要解决的，是把以前挪到理财池的不良贷款先清理掉，“这些账怎么算？算谁的？都应该先解决。”据他了解，最近多家银行都在加快清理过去的资产。

事实上，有银行从资管新规征求意见前后，就开始着手这一事项了。“不然全行业资管收入在2018年大幅度下滑，你以为是什么原因？”一家国有大行财会部人士反问《棱镜》。

工商银行2018年半年报显示，其个人理财及私人银行的手续费及佣金净收入为164亿元，同比减少约10亿元，原因是“受保险产品监管规范和资产管理产品于2018年开始缴纳增值税等因素影响。”同样，建行理财产品业务收入在2018年上半年为65.52 亿元，较上年同期减少 58.29 亿元，降幅 47.08%，主要是受资管新规及理财产品市场发行成本较快提升影响。

此外，资管人才的储备也成为各家银行的当务之急。据《棱镜》了解，目前市场上已经开始互相“挖角”。 近期邮储银行、浦发银行等纷纷在官网挂出招聘通知，涉及资管部门多个岗位。

能否在短期内建立一套市场化的薪酬激励机制，也被视为理财子公司能否取得成功的关键因素之一。但在前述大行财会部人士看来，银行的资管部门属于利润中心，考核机制和子公司差不多，收入已经比行内其他部门要高。前期理财子公司独立出去大多数还是原班人马，因此收入不可能有太大的变化。

作为首家私募转公募的鹏扬基金总经理，杨爱斌认为，由于银行的激励制度问题，理财子公司对于现有公募的人才不会有太大吸引力。“但理财子公司的资本金强大，股东背景强大，监管政策也支持。”

前述咨询公司合伙人则认为，银行理财子公司的平台足够大，“你原先管几百亿，到这里来第一天就可以管上千亿；原先管上千亿，到这里干两三年就可以管上万亿。”因此，这个市场对于很多资管人士而言，还是具有吸引力。