科技猎受双边市场挤压的灿辉新能源，能否翻越三座大山登陆港股？
【编者按】如果说5G代表信息革命，那么锂电池技术便代表能源革命。这场未来能源的竞争中，中国正在整个产业链上展开布局。受新能源汽车补贴退坡影响，产业链将进入洗牌期，本土电池厂商、材料企业将优胜劣汰、强者恒强。上游锂电材料行业或将进入加工费模式，产能规模、成本优势与优质客户的绑定情况是将是三大核心变量，也是决定锂电材料企业能否在洗牌期中胜出的关键因素。
撰写 | 梦三条
序言
2019年10月最热门事件当属“诺贝尔化学奖”的归属。
2019年10月9日，诺贝尔化学奖授予有“锂电池之父”之称的美国科学家约翰·古迪纳夫、英国化学家斯坦利·惠廷厄姆和日本科学家吉野彰，以表彰他们对锂离子电池发展的做出贡献。现任美国德克赛斯大学奥斯汀校区的古迪纳夫已经97岁，打破了诺贝尔奖获得者的最大年龄记录，三人中年龄最小的日本旭化成公司名誉研究院吉野彰今年也已经71岁。
吉野彰在得知获奖后，他打电话联络妻子，因为没有太多时间通电话，只告诉妻子“决定了喔”，妻子惊吓不已。吉野彰回忆说，开发出锂电池的起初3年完全卖不出去，曾身心很沉重、备受折磨。但他觉得自己是幸运的人，见证了锂电池与信息革命一起成长，今后重要的是，对于环境问题，锂电池是否能提供市场解决方案。
我们印象中的诺贝尔化学奖属于“硬核科技”，但实际上，锂电池已经成为我们日常生活中智能手机、智能电脑和新能源汽车的关键组件，为我们的生活带来了革命性的变化。
锂离子电池是一种充电电池，主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。锂离子电池具有不受内存影响的特点，并且相当环保，在生产、使用及处理过程中几乎不会向空气、水体及土壤排放任何有害废物。
如果说5G代表信息革命，那么锂电池技术便代表能源革命。这场未来能源的竞争中，中国正在整个产业链上展开布局。
乘风锂电池热潮，近日，锂离子电池研发公司灿辉新能源向港交所递交上市申请，IPO所得款项净额将用作新生产基地的建设成本、新生产基地将安装的新机器的收购及实施成本、额外运营资金等。
赴港上市，铺路已久
江西灿辉新能源控股有限公司（下文简称“灿辉新能源”），成立于2011年10月，从事国内及出口市场各类电子设备锂离子电池产品的研发、制造及销售业务，专注消费型锂离子电池新兴及升级部分市场的电子设备，比如，电动玩具、平衡电动车、无人机等设备的锂离子电池国产化替代。
最开始，灿辉新能源却不是做锂电池的，而是做“爱与关怀”的塑胶玩具生意的。灿辉新能源创始人兼执行董事陈泳平在塑胶玩具行业有18年的经验积累，在2011年，陈泳平才开始接触电子玩具零部件的锂电池产品，并先后与郭明铭及陈家荣相识，于2015年6月，共同成立了灿辉新能源，开始运营在江西的生产基地。
据招股书显示，2016年、2017年、2018年12月31日及2019年7月31日止七个月，灿辉新能源营业收入分别为1.22亿元、2.52亿元、3.27亿元及1.80亿元；毛利率分别为14.9%、18.7%、21.9%和20.1%；年内/期溢利及其他全面收益分别为769.7万元、2648.3万元、4278.3万元和2135.3万元。
资料来源：灿辉新能源招股书
管理层分析原因认为，主要收益增加来自2016年9月开始生产的圆柱电芯产能提升，自建研发团队专注研发新产品及改良现有产品优化生产程序。
从收入构成来看 ，2016年、2017年、2018年12月31日及2019年7月31日止七个月，灿辉新能源来自销售应用于新兴及升级部分的产品占总收益的比重约76.6%、64.5%、75.5%及77.1%；现有生产设施的平均利用率分别为58.3%、87.5%、83.1%及88.6%。
管理层在招股书中透露，公司预备实施“扩张型”战略，计划设计多元化产品组合，扩大放电率范围，开拓以电动自行车为主的动力锂离子市场，增加产能以把握预期的市场增长。
股权结构变更：赴港上市，铺路已久
据节点财经（ID：jiedian2018）了解，灿辉新能源最大股东为陈泳平、朱女士夫妇，共同持股45.06%，郭明铭持股24.93%，陈佳荣持股15.01%，他们是一致行动人，共同持有灿辉新能源85%的股份，陈承守持股15.00%。
灿辉新能源的股权结构相对简明清晰，无外部机构投资人。并且，几位联合创始人之间，陈泳平是带头大哥，与郭明铭、陈佳荣在行业、技术、客户资源等方面形成优势互补。
资料来源：灿辉新能源招股书
早在2019年1月份，灿辉新能源工商注册发生股东变更，出资257万新成立Sunny Energy Limited公司，占股灿辉新能源5%股份。Sunny Energy Limited是陈泳平控股成立的香港公司，由此推测，灿辉新能源早在2019年初，就已经计划赴港上市。
业务架构相对稳定：国内聚焦珠三角，国外拓展智利、印度
相比同业企业，灿辉新能源的最大优势是其业务布局 。灿辉新能源以香港贸易公司为中转站，采用直销的模式，享受“国内+国外”采销模式红利。国内方面，灿辉新能源在江西根据地，利用地缘优势将业务范围拓展并锁定在珠三角洲地区；国外方面，出口智利、秘鲁、印度销售通路均有打通。截至2019年7月31日七个月，中国香港收益占比56.9%，国内销售占比33.8%，智利占比9%，秘鲁占比0.3%。
资料来源：灿辉新能源招股书
灿辉新能源的产品主要应用于航模玩具、电动玩具、手机、笔记本电脑、电动工具及电动车等领域，目前已形成了日生产锂离子电池10万支的产能。据艾瑞咨询报告，灿辉新能源在2018年中国消费型锂离子电池新兴及升级部分中市场份额分别约为1.6%。出口销售额是第三名约为6.6%。
从市场格局分析，东吴证券分析师陈显帆指出，2019年全球电池龙头将进入新扩产周期，预计市场空间达4年4倍。“国内+国外”业务结构布局优势明显，全球动力电池龙头竞争格局清晰，规划产能锁定国际大型车企长期订单。随着电动化加速，预计产能规划将持续上调。
与灿辉新能源同样采用“国内+国外”采销模式的亿纬锂能（股票代码：30014），在2019年第三季度成为众多券商分析师争相给到“推荐”评级的企业。
亿纬锂能主要从事软包动力电池服务，在经历了第一季度营业收入10.98亿的低迷期后，借势新能源企业海外布局的强劲走势，于第二季度、第三季度分别获得25.30亿、45.77亿的营业收入。截至2019年9月30日，亿纬锂能营业收入同比增长52.12%。东莞证券分析师黄秀瑜分析，亿纬锂能的上涨原因是获得了海外客户戴姆勒、起亚等国际化车企的订单，有望提振公司动力电池业务、消费锂离子电池的盈利水平，改善公司现金流的问题。
存货周转：监察管理，灵活性较强
据招股书，灿辉新能源一直坚持密切监察财务状况，确保有充足的现金流维持经营及发展，于2016年、2017年及2018年12月31日及截至2019年7月31日止七个月的平均存货周转天数分别为87.8天，57.1天、26.0天，25.2天。
数据来源：同花顺
相比同业企业 宁德时代98.96天、国轩高科180.46天、鹏辉能源136.98天、亿纬锂能90.41天， 灿辉新能源的存货占用水平低，流动性较强，存货转化为现金或应收账款的速度相对较快，这样会增强企业的短期偿债能力及获利能力 。
据和君咨询姜雨英老师介绍，企业采购过程受制于企业在产业链中的地位，企业地位又决定了预付账款和营收账款周期，需要通过商务谈判或提高产业链地位来改善。据招股书介绍，灿辉新能源会基于月度生产预测采购所需要的原材料，即生产工序中的常用原材料并安排生产锂离子电池的产品，因为产品现有客户是经常性购买订单，灿辉新能源在购买订单发出前计划原材料采购，这种做法将采购原材料的不确定性及库存风险降至最低。同时，需要提醒注意的是，灿辉新能源的采购员仅1名。
华宝证券分析师王合绪建议，在行业向好发展的情况下，企业与行业同步增长的可能性非常大。锂电池建议布局上游关键材料（正负极材料）相关企业，中游具有关键技术及布局大型车企供应链中的锂电池龙头，以及下游新能源汽车中涉及政府公共交通订单和出租车订单，且技术和客户销售渠道具备优势的企业。
绕不开的三座大山
随着新能源领域补贴回落，锂电池产业链利润或将受到影响。新政补贴的目的主要是稳步提升产品性能，然而补贴下降是未来一段时间内可见的必然的趋势，需要整个产业链努力去消化这部分补贴下降带来的利润冲击。
受新能源汽车补贴退坡影响，产业链将进入洗牌期，本土电池厂商、材料企业将优胜劣汰、强者恒强。上游锂电材料行业或将进入加工费模式，产能规模、成本优势与优质客户的绑定情况是将是三大核心变量，也是决定锂电材料企业能否在洗牌期中胜出的关键因素。
在行业洗牌期的背景下，灿辉新能源也将面临“规模+成本控制+优质客户”三项挑战。
规模效益不明显，毛利率20%略低于行业水平
招股书显示，截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年7月31日止七个月，灿辉新能源的毛利率分别为14.9%、18.7%、21.9%和20.1%。灿辉新能源董事认为，毛利率的上升主要是由于采购及升级新生产机器、设备零件提升了每日最大总产能总价，进而增加了公司的销售额。
资料来源：灿辉新能源招股书
据艾瑞咨询报告，灿辉新能源近两年增长远超于中国消费性锂离子电池市场2014年至2015年15.5%的复合年增长率。然而，在市场利好的市场环境下，灿辉新能源约15%-20%的毛利率水平仍旧略低于同领域企业25%-30%的区间范围。截至2019年9月30日，宁德时代毛利率29.08%、国轩高科毛利率30.80%、鹏辉能源毛利率25.68%、亿纬锂能毛利率28.98%。
数据来源：同花顺
杉杉股份（600884）的情况与灿辉新能源类似，也曾一度受困于产能不足，终端产能无法释放产能受限、客户规模受限等问题，负极材料业务毛利率一直低于江西紫宸、星城石墨等竞争对手。
为了解决这一问题，杉杉股份启动内蒙部包头10万吨负极材料一体化项目，从原材料加工、生料、加工、石墨化、碳化、成本加工一体化生产，项目于2019年8月建成并逐步投产，项目建成后将大大缓解负极前端有效产能不足的问题，有效降低石墨化成本、提高产品毛利率。
但是，2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年7月31日止七个月截至2019年7月31日，灿辉新能源资产负债比率分别为70%、50%、53%、54%。据招股书，考虑到目前企业的资产负债率及偿债能力，灿辉新能源管理层暂缓了相关工厂建设计划，具体建投日期尚未透露。
资料来源：灿辉新能源招股书
成本受控原材料价格，销量受限消费品需求
锂电池市场处在产业链的中游位置，面对的是上下游市场是“双边贸易”关系。这就意味着，锂电池的发展同时受到上游原材料价格波动和下游消费品用户需求的双边制约 。
锂离子电池产业链条：原材料——锂离子电池——智能手机/智能代步车等。
据招股书，截至2016年、2017年及2018年12月31日三个年度以及截至2019年7月31日止7个月，灿辉新能源销售成本分别为人民币103.5百万元、人民币204.9百万元、人民币255.0百万元及人民币143.8百万元。其中，原材料成本分别占比92%、93.9%、93.7%和94.3%。
资料来源：灿辉新能源招股书
原材料方面，灿辉新能源生产工序中常用的原材料包括供应商生产的锂电池、锂镍钴锰氧化物（NMC、锰酸锂（LMO）、石墨、铜箔及电解液。据中原证券研究报告指出，2019年10月11日，电池级碳酸锂、氢氧化锂、电解钴等原材料较9月初均有回落，预计短期仍承压，上游原材料价格持续差异化，同时密切关注盐湖提锂技术进展。
在过往记录中，灿辉新能源的生产销售与原材料市场深度捆绑。灿辉新能源在招股书中表示，其原材料集中在为数不多的供应商，依赖供应商向公司提供原材料的能力及效率，并且必须承受原材料市场价格波动的风险。
灿辉新能源坦承，客户没有向公司做出长期采购的承诺，以至于公司不时面对不确定性及收益波动。公司不能向阁下（投资人）保证，生产量或客户采购订单将和预期的一样。灿辉新能源的客户主要集中在电子玩具、平衡电动车等领域，面对庞大的锂离子电池市场需求，灿辉新能源能否满足客户的需求也充满不确定性。
销售团队仅7人，大客户维护依赖管理层
节点财经（ID：jiedian2018）注意到，招股书透露，灿辉新能源的销售团队7个人基本承担了公司销售业绩，采用直销模式，制定整体销售策略、收集及分析市场数据、与客户磋商及落实销售条款。结合灿辉新能源未来的“扩张战略”实施，未来7个人的销售团队想要承担更大规模的业绩指标，真的能撑起未来的业绩大旗？
资料来源：灿辉新能源招股书
灿辉新能源的前五大客户收入占比65.7%，分别为瑞宁兴业有限公司，占比17.1%；灿基国际贸易有限公司，占比16.7%；卓雄科技有限公司占比12.3%；金领国际贸易有限公司，占比10.8%和非公开客户A，占比8.8%。
资料来源：灿辉新能源招股书
截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度各年以及截至2019年7月31日七个月止，灿辉新能源前五大客户占总收入比重分别为85.7%、57.3%、60.0%及65.7%。据招股书介绍，灿辉新能源的销售模式是直销，主要负责将产品抵运国内客户的仓库，如中国香港或中国的电池组、电子玩具及其他电子制造商及贸易公司。出口方面，按照FOB基准销售产品，并负责安排制定装运港交付产品，安排出口报关及装货。
企业内部销售人员较少，一般存在两种情况。一，核心客户资源依靠核心管理层维护，销售及营销人员仅负责市场信息收集和后续服务对接；二，客户集中度高，少数销售人员即可完成日常工作任务。
招股书中曾多次强调核心管理层的行业、技术及客户资源优势，可见灿辉新能源大客户维护主要还是由核心管理层负责。对于客户集中度较高的问题，灿辉新能源董事在招股书中坦承，目前，公司能够与大客户保持良好的业务关系，同时扩大客户群，并减少客户集中情况带来的影响。
但是，仅依托核心管理层资源与7位销售人员，一旦出现核心销售人员离职的情况，将会出现核心资源流失，影响财务数据的风险 。而未来是否有绑定核心员工的股权激励计划，招股书中尚未透露。
此外，灿辉新能源还有一部分来自政府补助、外汇收益及银行存款利息收入。
截至2016年、2017年及2018年31日止三个年度及2019年7月31日止7个月，灿辉新能源的其他收入及收益分别为人民币170万元、人民币210万元、人民币350万元及人民币740万元。
节点财经（ID：jiedian2018）注意到，截止招股书发布时间，灿辉新能源在外汇管理方面并没有做风险对冲。主要依托坏账计提的方式，抵消对外汇波动产生的风险。受外汇汇率波动影响，就招股书披露，截至2016年，2017年及2018年12月31日止三个年度以及截至2019年7月31日止7个月，灿辉新能源外汇收益月为人民币120万元、亏损约人民币210万元，亏损约人民币10万元及亏损约人民币20万元。
管理层指出，政府补助性质上属于非经常性的，通常由相关政府部门根据适用国家及地方政策按个例具体情况授予。外汇收益主要由以美元计值的贸易营收款项换算为公司功能货币人民币而产生，对于外汇波动产生的亏损，管理层预计做相应的风险对冲。
锂电池厂商竞逐无补贴时代
中国是锂离子电池重要的生产国之一。在国产化替代浪潮下，未来，消费电池领域的增速或将不可估量。
据川财证券研究报告，锂离子下游主要有消费、动力和储能三大应用领域。具体来看，新能源汽车占比38.76%，是目前动力及锂电池最大的应用市场；手机占比25.39%、PC占比11.86%，两者构成消费性锂电池的主要应用市场；储能市场目前占比5.86%，当前基础较低。
数据来源：川财证券
短期看，市场受补贴退坡影响波动；中长期而言，我国新能源汽车仍将高增长，板块仍旧存在投资机会，但个股业绩和走势将出现显著分化，具体结合政策导向、细分领域价格水平和竞争格局，建议重点关注部分第三季度绩优的锂电关键材料、和锂电池领域标的，如德赛电池、宁德时代、当升科技、亿纬锂能、恩捷股份等。
节点财经认为， 未来锂电池行业发展将呈现三大趋势：
趋势一，锂电池行业将从补贴驱动进入市场驱动 。5G时代的到来，让“科技”与“智能”产品更具吸引力，有望推动市场从补贴驱动转向市场驱动。长期看，换机潮和消费者购买意愿的提升将持续促进锂电池产业需求的不断增长。
趋势二，生产商或将从价格战到供不应求 。随着“二胎时代”和“智能养老”的推行，母婴及大健康市场对智能小件的需求或将迎来爆发，从而缓解锂电池成本压制生产商盈利能力，打破2018-2019年价格战的局面。
趋势三，技术进步长期利好生产商 。随着锂电池技术的成熟，追求高产品性能会推动移动终端产品提价，为锂电池市场注入资金活水，同时，不断优化产业上下游产能，利好锂电池生产商。
当下，锂电池市场竞争激烈，高端材料的精细化处理仍是卡脖子的关键，还需要加强原材料生产与技术创新的相融交互。未来，中国的科技创新将更加注重原创导向，把从0-1的基础技术创新摆在更加重要的位置，探索工业互联网，新能源汽车、移动办公、无人地面电站巡查等都将成为新的锂电池应用场景。
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