180倍PE？从自由现金流解释为什么亚马逊被高估

为 什么 亚马逊 会有如此高的估值？

仔细看亚马逊的收入和净利润，可以看出大概从2007年前起，两者表现逐渐开始出现分化。收入增长势如破竹，2014-2016年，连续突破800、1000、1300亿大关。可净利润却始终在0上下徘徊，虽然2016年，23.71亿的净利润创历史新高，但这主要“得益于”其往年净利润过低，比如2014和2012年的净利润均为负值。

DonG根据财报整理

既然净利润增长几近停滞，又是什么在支撑股价飙升呢？

我认为，对亚马逊或者 贝索斯 有一定了解的人一定会谈到自由现金流。贝索斯曾多次表示，相对于净利润，他更关心自由现金流，并认为提升每股自由现金流更符合股东利益。

下图显示了在过去10多年，亚马逊的经营现金流（OCF）和自由现金流（FCF）的增幅的确快于净利润增长。

自由现金流指的是公司在维持自身业务正常发展和再投资之后，可以回报给投资者（包括股权投资人和债权投资人）的现金流量。 该概念起源于80年代的美国，由于利润指标并不能很真实的反应公司的健康状况（比如收入当中有大量的应收账款），所以，人们开始从现金流的角度去评估公司的价值。在今天的美国，自由现金流贴现法已经是使用范围最广泛的估值模型。美国证监会要求上市公司必须披露这一指标。

亚马逊财报显示FCF=OCF-资本支出（Capex）

再看一下OCF的成分，可以看出影响OFC的主要因素是净利润、非现金支出（主要是折旧和股权激励）和营运资本变动。

结合上面两张图，我们可以看出，影响自由现金流的要素包括了净利润、非现金支出、营运资本变动和资本支出。 我 分解了亚马逊OCF的成分，其中非现金支出分成了3部分，折旧及摊销、股权激励和其他非现金支出。得到以下结果：

DonG根据财报整理

由此可以看出，亚马逊自由现金流最大的组成部分是折旧及摊销。

►压低资本支出，虚增现金流

和折旧相关的2个指标是资本支出和固定资产，亚马逊的财报显示了2个不同常规的地方。 首先，从2015年起，它的折旧居然高于资本支出，这显然不是一家近年大量投资的创新公司会出现的情况；其次，最近2年，虽然亚马逊的折旧高于资本支出，但是固定资产却仍然保持上升状态。 2015年末和2016年末，其固定资产分别为218.38亿和291.14亿。如下图：

DonG根据财报整理

通过整理财报数据发现， 这一切缘于亚马逊的大量不动产来自于租赁而不是购买。 以不动产（含办公室、仓库、数据中心等）的面积为例，截至到2016年末，亚马逊运营的不动产面积合计1.8亿平方英尺，其中96%为租赁获得。在过去的5年中，亚马逊绝所运营的大部分不动产面积都来自于租借。

DonG根据财报整理

通过租赁获得的固定资产同样要计提折旧，但支付的租金却没有被计算在资本支出里，而是被归类到了“Principal repayments of capital lease obligations”和“Principal repayments of finance lease obligations”这些科目下。换而言之，由于亚马逊通过“租”而不是“买”的方式获得固定资产，所以资本支出其实被严重低估了，进而导致自由现金流被高估。

值得注意的是，在现金流报表下的补充信息中（SUPPLEMENTAL CASH FLOW INFORMATION），亚马逊披露了“Property and equipment acquired under capital leases”的信息，意思是说，如果那些租来的资产是买来的话，那么需要花多少钱。

此科目在近年迅速扩大，2011年仅为7.53亿元，而当年的经营现金流为39.03亿，占比不到20%；但到了2016年，这个数字已经变成了57.04亿，同期的经营现金流为164.43亿，占比已经接近35%。

将这个科目并入到官方公布的资本支出中去，从而获得更接近真实值的自由现金流。可以看出，亚马逊实际的自由现金流远没有对外展示的那么强势。

DonG根据财报整理

►激进发展AWS，满足市场想象力

如果只谈现金流的话，依然无法解释为什么亚马逊的估值如此之高，因为苹果的现金流更高，但PE却要低得多。 股价反映的是公司未来的价值，亚马逊有更高估值的原因显然是人们更看好它的未来。AWS业务无疑是市场热捧的题材，也是支撑亚马逊估值主力。

延续前面固定资产的话题，让我们看一下亚马逊是如何发展其云业务的。下面两张图显示，近年来，亚马逊固定资产和折旧的增长主要来自于云业务。

注意标注（2），云业务大部分新增固定资产都是通过租赁获得的。

上图显示，云业务贡献了一半左右的折旧。赵骐认为，原因在于建筑的折旧期限一般有40年，每年的折旧费用不可能很高。但服务器的折旧一般只有3年，折旧的更快，产生的折旧费自然也更高。

由此可以看出，亚马逊对AWS的发展策略非常激进，大概7、8成的投入都是靠租赁获得。

► 营运资本控制良好

当然，亚马逊的自由现金流也不完全来自有”水分”的折旧，营运资本变动同样是自由现金流的重要贡献者。我们可以通过现金循环周期来分析亚马逊管理营运资本的能力。现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款周转天数，这一数字越小，代表营运资金越大。

2011年-2016年，亚马逊现金循环天数始终为负值，这代表了他们可以先收取下游的钱，再付钱给上游，显示了其在产业链中的强势地位。

DonG根据财报整理

除此以外，亚马逊还会有一些预收业务。比如Prime会员费，当用户购买这项服务后，亚马逊会预收未来一年的费用，然后以每月1/12进度确认收入。这项业务同样会强化亚马逊的自由现金流。当然，他们肯定也会有需要预付款的时候，这会对现金流产生负面影响，但相信对于这家 电商 巨头来说，这种情况不会经常出现。

►结论

虽然拥有优越的营运资金管理能力，但亚马逊的自由现金流更多的源于超高的折旧费用和被低估的资本支出。公司通过租赁的方式快速扩张AWS，由于服务器折旧时间短的特点，亚马逊每年计提高额折旧费，以此拉高自由现金流中的非现金支出部分；另一方面，通过租赁获得的固定资产并不会被认定为资本支出，从而降低了对自由现金流的损耗。

去年10月，思科主席Edwin Paalvast曾表示，AWS受益于前所未有的低利率环境，使其能够持续建设数据中心基础设施。而一旦加息，AWS的债务问题将造成更大负担。这一观点不无道理。亚马逊对AWS的主要固定资产投入来自于租赁，如果加息，势必增加其未来的债务负担。

理论上来说，亚马逊可以通过调高AWS或者其他业务的收费，将成本转移到客户。但我认为， 首先，这不符合亚马逊一直以来的低价风格；其次，如果想要涨价，但又想不丢失或者少丢失市场份额的话，可能不得不放宽对下游客户的付款期限，从而导致营运资本变动上升，降低自由现金流；而自由现金流下降又反过来影响估值。所以，想要通过涨价来转移成本绝不那么简单。

有过券商经历的贝索斯深谙华尔街的游戏规则，高速成长的AWS既引人遐想，又可以“产生”高额现金流，一切似乎很完美。但我认为， 健康的现金流的成长应该依托于净利润的上升。通过财务角度在折旧方面做文章，从而“创造”出来的自由现金流根本没有任何参考价值。

上世纪90年代，众多互联网公司快速成长，亚马逊公司的股东不停地抱怨贝索斯的经营策略太过保守。后来的结果我们都知道，那些高速增长的公司一个个倒下，而亚马逊活到了今天。当年保守的亚马逊在互联网泡沫中屹立不倒，不知道如今激进的亚马逊是否可以在美联储升息周期下，继续独孤求败。

作者赵骐，东哥投后管理行业分析师，有不同观点，可以加微信qizhaowow交流，欢迎就直接评论、回复互动！