高盛集团：去哪儿网面临两难抉择？

近日，在美国上市的四家中国在线旅游企业2014年第二季度(以下简称Q2)财报均已发布。从报告来看，携程的老大地位仍旧不可撼动，营收远超其他三家企业之和。途牛作为刚刚上市3个月的生力军，首次公布的财报引起业界更多关注。去哪儿网则以超过100%的增长率高居榜首，市场扩张速度非常快。艺龙财报没有给出更多的想象空间，反而让自一季度以来认为艺龙已经退出第一集团，沦为二流的说法更让人觉得言之有理。

携程旅行网、艺龙旅行网、途牛旅游网、去哪儿网的财报发布时间分别为8月1日、8日、12日、22日，与营业利润排序相同。

携程旅行网目前市值约89亿美元。报告显示，携程第二季度净营收为2.78亿美元，同比增长38%；归属于股东的净利润为2200万美元，同比下滑36%。

去哪儿网目前市值约33亿美元。去哪儿第二季度总营收为6450万美元，同比增长127.3%，环比增长19.4%；归属于去哪儿股东的净亏损6800万美元，去年同期归属于去哪儿股东的净亏损为659万美元，同比亏损扩大1000%；上一季度归属于去哪儿股东的净亏损为2928万美元，环比亏损扩大132%。

艺龙旅行网目前市值约6亿美元。艺龙第二季度总营收为4998万美元，同比增长24%；净利润为504万美元，去年同期净亏损为人民币7610万元。巧合的是，这笔净利润大体相等于同程旅游与艺龙旅行网的“分手费”。

途牛旅游网目前市值约为10亿美元。二季度途牛净营收为1.155亿美元，同比增长84.9%。净亏损为1830万美元，而2013年第二季度为118万美元，亏损同比扩大1400%。相较于其他三家均超过70%的毛利率，途牛5.9%的毛利率显得有些寒酸。这与途牛的尾货销售策略有关，用超低价格来换取市场份额。

资本市场各有所好

7月31日，仍旧持续盈利、在该季度净利润达到1.35亿元的携程，在财报发布后的几日股价居然出现了持续下跌。而前几天，亏损的去哪儿网偏生在财报后还大幅上涨了7%。资本市场最认的就是真金白银。为什么给股东们带来净利润的携程，反而不如连续亏损的去哪儿受欢迎？是资本市场风云诡异，还是其中另有原由？

2014年携程Q2的营收增速是38%，而去哪儿则是127%。其中关键数据是，携程2014年Q2的净利润为人民币1.35亿元，同比下滑36%。普遍认为这个数据，比去哪儿的亏损更让携程的投资人担心。因为携程的投资人一向是偏好蓝筹股的稳定、持续的盈利，这与去哪儿的投资人不同，后者更看重的是高速成长。

不同的投资者拥有不同的心理预期，一旦被打破就会失去平衡。基于上述原因，尽管携程尚在盈利，股价却在Q2财报发布的7月31日，从 64.03美元一路跌到60.45美元，并持续到8月6日。

此时，携程旅行网董事会主席兼首席执行官梁建章显示了其资本高手的一面。8月7日，携程宣布获得美国最大在线旅游商业Priceline 5亿美元融资。当日，股价上涨到66.02美元。

在Q2，携程闪电入股同程，硬是在“艺同恋”中横插一脚，使崔广福的“合纵”策略瞬间破产，从而也毁灭了艺龙在酒店市场上向携程发起最后一波进攻的计划。携程继续了去年的疯狂并购，先后向同程和途牛投资了近2.4亿美元，同时还投放了大量线下广告，加上线上促销以及与百程的签证大战等，营销开支明显大于2013年同期和今年第一季度。另外，携程还在7月高价买入精致邮轮旗下总吨位71，545吨的世纪号邮轮，并已确定将很快买入第二艘同级别邮轮。开销明显大于第一季度，再加上如火如荼的价格战，因此，对于携程的Q2财报，其利润继续下滑也是在预料之中。

经历整个Q2行业的风云变化，艺龙的处境越来越孤立。在与同程的“闪婚闪离”中，艺龙获得了一笔总额为3500万元人民币的现金补偿，大体等于艺龙一季度的净亏损额，也帮助艺龙在Q2扭亏为盈。从财报来看，在酒店领域艺龙仍据市场第二，但行业格局变化也使艺龙专注酒店的战略面临空前挑战。

去哪儿网Q2总营收达4亿元，同比增长127%。同时，净亏损达1.96亿元。对此，外界反应不一。争执的焦点在于——去哪儿网采取“牺牲利润，抢夺市场份额”的模式究竟能坚持多久？业内人士表示，按照华尔街惯例，分析师看财报都不会看GAAP的数字(即运营亏损)，唯有NONGAP(即经调整净损)的数字，才是行业内认可的标准。去哪儿网GAAP的数字是4.290亿元。而NONGAP为1.965亿元，这一数字低于华尔街的预期(2.3亿元)，即较华尔街预期的亏损少16%，较德意志银行预期的亏损少19%。所以，德意志银行在8月23日调高了去哪儿网的目标价至35.40美元，同时对其调高了2016财年实现净利润的预期。德意志银行的报告认为，“去哪儿网未来市场份额，将继续增长”。

去哪儿网面临两难抉择?

近日，高盛集团的一份研究报告认为，Priceline与携程联姻的成败，以及中国在线旅游行业未来格局的重构，将取决于去哪儿网未来的态度和行动。

高盛认为，当前中国在线旅游行业存在三股势力：分别为被Priceline持股10%的携程旅行网、被百度控股54%的旅游搜索平台去哪儿网，以及被Expedia控股65%的艺龙旅行网。三家各有优势：携程在业务量上领跑，去哪儿拥有巨幅流量，而艺龙手握大量现金以及Expedia的全球库存。由此，中国在线旅游业的整体价值将决定于这三家企业营收的总和。

根据中国旅游研究院的数据，2014年与中国旅游市场相关的消费会达到人民币4.4万亿。其中，国内游、出境游以及入境游占比分别为71%、22%和7%。巨大的机会意味着巨大的增长。然而，利润最终将由市场的竞争强度决定。基于此，高盛认为，去哪儿的战略将对此次携程与Priceline的合作，以及整个中国在线旅游行业的增长起到决定性作用。

高盛在报告中指出两个可能性。其一，去哪儿给艺龙更多的流量以平衡市场竞争；其二，去哪儿与携程及Priceline合作来分享海外市场的收益。高盛认为，第一个方案将会进一步收窄携程的利润率，而第二个方案将会使携程的利润率向Priceline靠拢。

高盛同时预估，如果去哪儿转给艺龙更多的流量，将会使去哪儿减小对携程及Priceline的库存依赖，同时，协助艺龙使其能与携程在出境和入境游上竞争。但这同时会导致整个行业的收益率展望恶化，而携程的股价也将会有所下滑。

反之，去哪儿如果选择与携程及Priceline合作的战略，将会凸显艺龙的竞争劣势，同时也会把绝大多数的中国在线旅游企业合并到一个由携程、Priceline、去哪儿以及百度组成的平台。高盛认为这个平台将会提高中国旅游行业的整体利润率。届时对携程而言，其利润率将会与Priceline趋同。