科技猎一文解读消费金融资产证券化产品设计及合规风险把控
【编者按】传统 消费金融 是指向各阶层消费者提供消费贷款的现代金融服务方式。从金融产品创新看，个人信贷业务是传统银行难以全面惠及的领域，建立专业化的个人消费金融系统，能够更好地服务于居民个体。
本文首发于西政资本，作者梁俊丽；经亿欧编辑，供行业人士参考。
一、消费金融 资产证券化 概述
（一）定义
资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转化为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。 我国法律法规关于资产证券化的权威定义，见2005年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和2014年颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。《信贷资产证券化试点管理办法》规定：在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。2014年颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定：根据该规定，资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化的基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。 基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
消费金融即是消费金融机构以发放消费贷款为主的金融模式，其核心特点为消费场景和金融的结合。 目前，随着大众生活水平的提高以及其消费观念的更新，消费金融在我国呈现出蓬勃发展的趋势，根据有关数据统计，2017年我国互联网消费金融整体交易规模或增长至8933.3亿元，预计到2020年市场交易规模将达到十万亿元。随着消费金融的火热，资金来源成为限制以消费金融为主业平台发展的重要因素，由于消费金融业务运营主体放贷形成了诸多存量应收账款，该应收账款如符合资产证券化要求的“交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定”的要求，则其天然具有发行资产证券化的动因和条件，消费金融公司将其放贷形成的资产打包发行资产证券化产品，资金回流后再进行新一轮放贷，循环往复，追求杠杆规模和利差空间。
（二）市场概况
目前市场上的消费金融经营主体主要为银行、消费金融公司、电商平台、分期购物平台和互金平台等。 电商平台是消费金融资产证券化的主力军，消费场景与 大数据 风控的结合是电商平台开展消费金融的核心竞争力，同时也是其提供优质底层资产以开展资产证券化的核心优势。自2016年以来，消费金融资产证券化发行近百单，发行规模达1800亿。对于实力不强的消费金融经营主体，由于其本身不具备在银行间市场或交易所市场发行的条件，且随着现阶段对消费金融资产证券化的底层资产的监管力度越来越严格，发行传统 ABS 的空间越来越小。不少平台纷纷选择京东ABS云平台、百度ABS云平台、金融资产交易所等平台发行场外ABS（类资产证券化）。
二、消费金融资产证券化交易结构
消费金融资产证券化是底层资产为消费金融的资产证券化形式，由于消费金融领域在技术和模式创新方面的活跃度远远高于其他领域，故消费金融资产证券化也呈现出了不同的模式，主要为以下二种模式：
（一） 场内模式
场内模式是指在上海证券交易所、深圳证券交易所和全国银行间债权交易市场发行的资产证券化。消费金融场内资产证券化属于传统信贷资产证券化范畴，参与主体包括发起人、特殊目载体、信用增级和评级机构、承销商、服务商和受托人等。其一般的交易结构为： 1、选定合格资产，构造资产池；2、设立特殊目的载体；3、选定合理交易模式，与各主体确定权利义务；4、向合格投资者发售资产支持证券。
目前，电商平台是我国场内消费金融资产证券化的主力军。从2013年阿里小贷推出的“东证资管—阿里巴巴专项资管计划”以来，众多的电商平台包括京东、唯品会、百度、小米、去哪儿网都纷纷推出自己的资产证券化产品。以京东发行的京东白条应收账款债权资产支持专项计划为例， 其交易模式如下 ：
京东白条应收账款债权资产证券化的底层资产是原始权益人持有的由京东白条产生的应收账款债权。京东白条，即是京东给予符合其风控标准的投资者的一个赊销服务，京东根据投资者的信用情况给予投资者一定的白条消费额度，在该额度内，投资者可以享受一定期限内的免息且有最高额限制的分期付款服务。投资者的分期应付款项余额即成为了该资产证券化的底层资产。
为对该资产支持专项计划进行增信，该资产支持计划进行了分级处理，发行的证券分为优先1级、优先2级和次级。 其中，优先1级和优先2级由投资机构认购，次级由原始权益人认购。同时，该资产支持证券采取循环购买的模式，以解决在证券计划存续期间某些底层资产到期的问题：循环期只能进行利息分配，底层资产产生的现金流持续用来购买资产；分配期则停止购买资产，底层资产产生的现金流用来支付投资者的本息。
（二） 场外模式
场外模式，即是在上海证券交易所、深圳证券交易所和全国银行间债权交易市场以外的场所发行的资产证券化产品（类资产证券化）。发行平台为金融资产交易所和新出现的ABS云平台等。发行主体集中在小额贷款公司、网络小额贷款公司和互联网金融平台，底层资产主要为上述发行主体发放消费金融贷款形成的债权或债权收益权。与场内模式比，场外模式在交易结构上进行了一定程度的创新，根据实际需要，增添或删除了场内模式中的某些要素。以笔者熟知的一个场外资产证券化项目举例，其基本模式为：
该模式中， 小贷公司 将其对借款人的债权收益权打包通过金融资产交易所转让给一个关联公司（SPV），SPV选择支持资产包并在另外一个金融资产交易所挂牌转让，承销商为一个互联网理财平台。资产证券化产品由多个不同期限、利率结构的基础资产包组成一个大的支持资产包，以支持资产包的未来现金流为基础，基于出让其收益权的方式形成“小贷贷款收益权凭证”，存续期限1-2年。在产品存续期间通过不断置换基础资产包的方式，确保在产品存续期间支持资产包的价值保持不变。该产品的风控措施包括：1、资产包原始价值与发行产品价格设定一定折扣（控制在80%），实现内部增信；2、对底层资产进行严格管理，以控制坏账率；3、小贷公司的关联公司提供担保措施和承担回购责任等。由于场外模式的发行标准相对场内模式宽松，且每个金融资产交所关于收益权凭证的发行主体和底层资产质量的要求不同，导致一部分平台包括P2P平台也纷纷和金融资产交易所合作发行资产证券化产品。随着监管政策逐渐收紧，互金平台和金交所的合作模式受到了越来越多的政策规制，其中，监管要求P2P平台不得发行资产证券化产品，没有小贷和保理公司资质的P2P平台由于只是一个纯信息中介机构，借款人在平台借款形成的债权属于投资者，而非网贷平台，故限制网贷平台发行资产证券化产品是政策应有之意。
目前，随着场外消费金融资产证券化产品的需求升温，市场上出现了一些专门为消费金融ABS服务的平台，包括京东金融的ABS云平台、招银前海ABS交易系统以及百度金融ABS云平台等。 京东中腾信ABS即为在京东金融ABS平台上发行的首款产品。在该款产品中，“京东中腾信ABS”的资产包主要为向工薪阶层借款人发放小额消费金融借款形成的债权，京东金融承担了“京东中腾信ABS”的结构设计和发行工作。同时，京东金融出资5亿元，在交易完成后持有部分夹层级信托受益权，为“京东中腾信ABS”提供了增信措施。
三、消费金融资产证券化面临的法律问题
关于消费金融资产证券化涉及到的法律问题，应该从两个层面考虑，一是资产证券化业务模式所涉法律问题，二是发行资产证券化产品所面临的法律法规和监管政策。
（一）业务模式所涉法律问题
消费金融资产证券化业务模式所涉法律问题，从整体来看，主要集中在如下几个方面：
1、底层资产合法合规
底层资产合法合规是指原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系真实存在，不存在法律方面的瑕疵。该底层资产在转让给SPV的过程中不存在障碍，底层资产合同中无限制债权转让方面的条款且该转让行为已按照合理方式通知债务人等。对于消费金融资产证券化来说，由于其底层资产大多是小额信用贷款，借款人众多，借款金额小，借款周期短，且可能有部分底层资产来源于平台电子化操作，合同和有关资料均为网站平台自动生成，缺少面签等当面核对借款人身份的环节，借款人预留的信息不准确的概率比较大。因此，如果确保底层资产合法合规性，在一定程度上更考验证券发行人的实力和水平。
2、发行人适格
作为资产证券化的发行人，SPV需具备如下条件： 一是在证券化业务中，财产和职能独立，可以实现破产隔离；二是具备发行资产证券化的条件 。我国《公司法》及《证券法》对公司发行债券的条件从净资产额、累计债权总额与公司净资产的比例、可分配利润等方面作了严格的限制。因为SPV是为实现预期财务目标而设立的一个法律概念上的实体,它类似一个空壳公司，按照《公司法》中规定条件，资产证券化设立的SPV根本无法满足发债的条件。因此，在我国现行的法律框架下，公司法意义上的公司不宜成为发行主体（SPV）。根据现行的法律法规，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客户资产管理计划以及证券公司资产管理计划等。对于目前场外消费金融资产证券化模式而言，其资产证券化的形式不属于上述任何一种，其基本是原始权益人自己或挂牌平台筛选资产，然后在金交所或其他平台设立资产（理财）计划进行挂牌转让，该资产（理财）计划能否作为资产支持证券适格的发行主体，目前还有待监管政策肯定。
3、真实出售和破产隔离
在资产证券化中，资产转移只有构成“真实出售”，才能隔离破产风险。从原始权益人的角度而言，SPV的主要作用即是实现对基础资产的“完全占有”，从而使其和原始权益人脱离关系，帮助原始权益人实现资产的真实出售。 目前，我国暂时无文件对“资产真实出售”进行明确规定。某些资产证券化业务要求原始权益人对一部分底层资产进行自持或购买，这样也就削弱了真实出售的效果。同样，当发起人面临破产清算时，目前的SPV不具备完全的“破产隔离”条件，根据信托法，当委托人作为信托唯一受益人时，如果委托人宣告破产，信托计划终止，信托财产将被列为清算资产，无法实现完全的破产隔离。
（二）外部监管法规政策
目前关于资产证券化方面的法规多为部门规章和行业规定，暂时没有以资产证券化为主要内容的法律和行政法规。部门规章和行业规定的效力等级较低，当其规定和法律法规相冲突时，无法形成有效的指引。同时该部分法规和政策规制只适用于在传统场内市场发行的资产证券化产品等，对于场外发行的资产证券化或类资产证券化产品并不适用。现阶段我国资产证券化方面的法规和政策主要为如下表格所示：
同时，随着场外消费金融资产证券化的兴起，资产证券化的发行主体更加宽泛，一些小贷公司、保理公司、互金平台甚至P2P平台都纷纷发行资产证券化产品，并采取将其产品委托某些互金平台进行代销的模式。由于互金平台直接对接C端客户，一旦产品发生兑付风险，则其影响将不可控。 故监督层在涉及到互金平台的资产证券化方面作出了专门规定。具体来说，监管政策和法规如下：
其中，《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》规定网贷平台不得开展类资产证券化业务，故网贷平台不得作为资产证券化的发行人，但是如果该网络借贷平台旗下有小额贷款或保理、融资租赁等相关牌照的话，其可以这些主体发行资产证券化产品。
《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》对互金平台承销金交所产品的行为给出了明确限制，即互金平台不得“权益拆分、降低投资者门槛、变相突破200人的私募上限”。但是通知或其他相关文件没有对“权益拆分、变相突破200人上限、降低投资者门槛”等做进一步的说明，导致互金平台在从事代销金交所发行的资产证券化产品时无所适从，纷纷下架有关产品。对此，互金平台应在开展相关业务前与监管部门进行充分的沟通，取得其肯定后再开展有关业务，以免触碰监管红线。
四、消费金融资产证券化风险控制
对于消费金融资产证券化而言，其风控核心关注点应该是底层资产的质量和选择，资产池资产在一定期限内的稳定性以及不良底层资产的替换等问题。具体来讲，主要从以下几个方面着手：
（一）入池资产选择
由于资产证券化中资产池产生的现金流取决于底层资产的还本付息和信用增级安排，一旦底层资产出现问题，投资者的投资兑付将出现问题。故选择符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、稳定性的现金流的底层资产至关重要。 消费金融贷款普遍具有“无担保、贷款审批速度快”的特点，其资产的好坏与消费金融本身的风控能力尤其是大数据风控密切相关，故在挑选入池资产时，一要考虑原始权益人的大数据风控能力。包括其风控模型的构建、对欺诈风险和信用风险的防范措施、其贷中和贷后管理能力等。二要考虑底层资产的合法合规。包括其底层资产合同中借款利率条款约定是否合规，合同中有无限制债权或收益权转让的条款以及该底层资产转让行为有无通知原始债务人等，若底层资产设定了有关担保，该转让行为有无取得原担保人同意等。
（二）资产池规模控制
消费金融贷款具有期限短、金额小的特点，同时每笔入池资产在金额、期限和利息等方面都存在差异。资产证券化产品设定期限客观上无法与底层每笔资产的到期期限保持一致， 因此，在挑选底层资产时，应挑选贷款到期日期相近的资产组成资产池，同时合理设计资产证券化的到期日期。 在无法消除底层资产到期日期和资产证券化到期日期存在差异性的前期下，设计资产池的循环购买模式比较合理。例如本文提到的京东白条资产证券化中的循环购买模式。
（三）不良资产替换
专项计划发行后，随着时间推移，入池资产可能因各种原因成为不良资产，从而对资产证券化本息偿付产生影响。因此在设计资产证券化方案时，需要考虑不良资产的处置问题。 同样以京东白条应收账款债权资产证券化为例，其针对不合格资产设置了赎回条款，对灭失基础资产设置了置换条款。例如计划管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产，计划管理人需按照《资产买卖协议》的规定通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回；在专项计划期限内，如计划管理人或者资产服务机构发现灭失基础资产，原始权益人需按照《资产买卖协议》的规定，将其自有的、符合合格标准且应收账款余额不低于灭失基础资产名义应收账款余额的应收账款资产，对灭失基础资产进行置换。故在成立资产证券化计划时，可与原始债权人签订不良资产赎回或置换协议，以保证资产池中的资产质量。
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