华泰联合证券董事长刘晓丹：科创板带来了什么？

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近日，华泰联合证券董事长刘晓丹参加活动并发表演讲，演讲从发行条件、定价与配售机制、交易规则、退市指标等几个方面，分析了科创板带来的创新与改变。

本文转自微信公众号创业家，以下是精选分享：

3月22日，科创板首批受理名单已经公布，朋友圈和媒体都刷屏了。中国资本市场一路走来，波波折折，但万众瞩目的注册制终于落地了。几年前，我曾写过一篇文章，说 “注册制是中国A股市场的成人礼” ，今天就是我们迎来这样成人礼的时刻。对于创业者、资本市场参与者，乃至对中国经济的转型升级，它都是非常有意义的一件事情。

站在专业人士的角度，我们来看一看科创板到底带来了哪些改变？ 科创板以前所未有、超预期的速度推出，很大程度上展示了政策制定者的决心和监管水平。

我们也参与了很多规则讨论，并从市场经验出发提供政策建议。这次科创板的制度设计，的确超出了市场预期，基本与我们曾“羡慕”的港股、美股的制度设计安排，相差不大了。除了市场呼吁的T+0没有实现略有遗憾，另外考虑到新兴市场投资者不成熟的特点，以及目前一二级市场价格倒挂的特点，设计了 中国特色的券商跟投制度 。其他方面，与国际成熟市场规则有些许差异，但整体已接轨，这是一个巨大的进步。

过去，我们的市场还不成熟，制度设计缺乏包容性，不适合新兴企业在中国上市，因此整整错过了一代互联网。这次科创板很好的解决了这些痛点，体现了很好的 包容性 。

一、到底哪些行业能上科创板？

这是大家问我最多的问题，什么行业能上科创板？所谓的硬科技和创新到底体现在哪里？讨论科创板的时候，曾有建议要不要设专门的委员会来判定是不是科创行业？

我的观点是：产业越来越没有边界，科技成为改造各个行业的手段，哪个是传统行业，哪个是高科技行业，其实很难清晰界定。上个阶段中国诞生了一批非常优秀的消费互联网企业，形成了一些巨头式的企业。目前大家讲的最多的是产业互联网，做企业服务。比如人工智能落地到各个场景，解决各个行业的痛点问题，来提升行业效率。技术和传统的商业模式不断融合，就很难清晰界定哪个是高科技企业，哪个是传统企业。 科创板重点关注的几大领域其实涵盖的面非常广，如果你想把你创业企业的类型往这几大领域里面靠，基本上都能被囊括。

但最关键需要论证的是， 你的企业有没有独特的技术？ 如何论证？此次科创板制度中虽然设置了咨询委员会，但并不由是其专家前置判断发行人是否是高科技企业，而是把更多的判断和决定权交给市场、交给投资者。其实也很难有万能专家对此作出准确的判断。

二、发行条件更具包容性。

科创板有多套指标，给予拟上市企业更多的选择。

1） 这次和以往最不同的是引入了市值指标，取消利润指标。 如果发行阶段询价结束，发行后总股本乘以发行价格小于最低市值发行就会中止。在初始阶段，资本很热情的情况下，可能不会出现发行中止的情况。但是，当股票供给加大到一定程度，需求热度下降，发行价格达不到标准市值，发行就会失败。

大家一直关心的一个问题是，过去一直强调利润，为什么现在允许亏损公司上市？最典型的像亚马逊亏了很多年，但并不妨碍它成为伟大的企业。原来有上市的利润指标，为了保证五千万、六千万、一个亿的利润，经常让很多企业在排队的时候动作变形。 对于企业运营而言，现金流才是企业的生命。相比于现金流，利润反倒是次要的指标，对于初创企业更是如此。 在海外做企业估值，尤其是并购估值的时候更看重现金流。因为利润指标受会计准则影响非常大，也有很多主观的判断。

因此，真正聪明的资本在评判企业的时候，是看现金流的。也提醒各位创业初期、成长型的企业，现金流的状况决定了你能活多久。取消关于利润的指标，我们认为是科学的，也是进步的。

2） 允许同股不同权的安排。 过去中国公司强调同股同权，但是过去这么多年因为VC、PE一级市场的发展，导致很多创业公司融了A轮、B轮、C轮、D轮甚至E+轮。融完之后很多创始人的股份很低，有的成了个位数，但是创业阶段需要有强有力的领导者去推动这家公司往前走，所以创始人如何维护控制权便成为问题。一方面如果没有同股不同权的设置，创业企业一旦成为公众公司，由于创始人股份被稀释，可能会在二级市场面临被恶意收购，导致控制权不稳定。另一方面，理论上我们承认了AB股，但也要防止创始人滥用权利。

所以公众公司做同股不同权的安排，要在小股东的利益保护和大股东的控制权之间做好平衡。 目前采用了类似香港的方法，承认同股不同权，但同时也进行了一些限制，防止大股东滥用权利倾轧小股东利益。

3） 允许VIE结构上市。 VIE结构最早始于新浪，BAT在海外上市全部是红筹结构。因为大量美元基金通过这种结构投资了当时国家限制外资进入的互联网行业，并且实现在海外市场的退出。现在关于VIE的监管，包括这次刚刚通过的外商投资法，采取的是相对模糊的态度。科创板对于VIE公司回国上市第一次征求意见稿的标准是参考CDR的标准，上市公司要2,000亿市值，非上市公司要200亿估值，30亿收入。但是最终公布的标准还是做了非常大的突破，门槛降低到100亿估值或者50亿估值，且5亿收入。因为大量的新经济项目是用美元投资以VIE结构存在的，不正视这个问题，科创板是难以吸引到大量优质企业的。

当然还有一些后续问题需要监管部门的界定，比如美元基金的退出等细则，外汇进出一系列配套的法规。不管怎么说，这样包容性的安排，为把绝大部分优质企业留在国内上市，提供了一种可能性。

三是定价和配售机制市场化。

往往容易被大家忽视的地方，就是定价机制的改变。实际上这是更本质的改变。 资本市场关键在于资源配置。 什么是资源配置？说白了就是用钱来定价，让聪明的钱去追逐好的公司，而不好的公司得不到资源的配置，要相信钱是最聪明和最有效率的。

这次科创板在定价这个环节的改变是巨大的。投行的一个核心能力应该是定价能力，可惜过去多年来中国投行没有能在IPO市场充分发挥这个能力。 在询价配售制度下，会考验投行能否用合适的价格卖给合适的投资者。

目前在一二级市场估值倒挂的情况下，定价其实也是对科创板最大的挑战。最近有人有8个字调侃去年大量的公司海外上市——流泪敲钟，关灯吃面。在海外上市的80%的股票破发，很多C轮D轮公司的投资者上市赔了，因此说一级市场“流泪敲钟”；二级市场发行的投资者也赔了，只好“关灯吃面”。

这次我们在定价上采取了询价制，部分借鉴了国际市场的配售。 询价是向七大类机构投资者询价，进行三档报价，打破了23倍市盈率的局限。让投资者来定价，不是监管定价，这是一个非常大的突破。让券商用自有资金跟投并且被动接受定价，也是想一定程度来帮助实现理性定价。

四是减持规定与交易规则更市场化，二级市场交易制度的完善对市场影响是深远的。

首先是涨跌幅，头五天不设涨跌幅，第六天涨跌幅限制为 20%。 海外市场是不设涨跌幅的。我们A股市场曾经也不设涨跌幅，但在散户为主的结构下市场暴涨暴跌，后来监管机构出于保护中小投资者，就设了涨跌幅，每天10%。我们常说港股美股是个“薄情”的市场，所谓薄情就是一天把你亏死，或者一天让你飞上天。

而温情的涨跌幅设计实际并没有完全实现保护中小投资者初衷，也影响市场的流动性，这次虽然没有完全取消，但也做了巨大改进，让上市后价格发现更为充分。我认为这是一个很大的进步。更重要的是允许融券做空。一旦一个市场允许融券做空，多空博弈让价格发现更为充分，也将改变这个市场多年单边博傻才能获利的游戏规则，也使得这个市场将越来越成为机构博弈的市场。

另外对减持规定也做了优化。 大小非减持是市场一直很头疼的问题，全靠堵和限制是解决不了问题，以前大股东一卖股票就被人骂，有人承诺锁五年、十年，但到期了还是要夺路而跑。

这次科创板，控股股东的减持依然受到限制，未赢利的公司也有一些特殊规定。但总体对减持规则做了很好的优化，接下来还会有更多的细则出来。 保持市场充分流动性，让股票充分流动交易以实现更好的价格发现，进而优化资源配置应该是一个基本的监管理念。因此对大小非减持这些问题不应采取一昧限制和围堵，破坏市场预期，而应该在充分信息披露的基础上尽可能鼓励形成机构投资者的交易市场。这次允许老股上市后再次可以通过券商向机构投资者询价出售就是一个非常好的制度设计。

五是允许带股权激励上市。

这次制度设计虚心听取了很多高科技企业的建议。高科技企业上市对员工的激励主要是靠期权，以前上市，企业股东不能超过200人，而且不能上市时带期权上市。这就导致很多员工激励没法做。这次新规，把这些限制去掉了，对高科技公司的公司治理和人才激励有了更好的处理方式。

六是退市指标多元化。

过去20多年，资本市场最大的问题之一就是“出口”是不通畅的。即便公司经营不好，还可以把壳卖个不错的价钱，出入口的限制导致市场资源配置机制的扭曲。 这次进出口都打开了，退市除了亏损指标还引入了交易指标，由市值和流动性来决定上市企业该不该退出这个市场。 这意味着，不是所有的企业都适合上科创板。

另外，退市程序的简化，也是一大亮点。 原来退市挺不容易的，有很多“缓刑”，现在指标达不到直接“死刑”走了。行业波动性大的企业要想清楚了再上。最近各地总动员劝企业上科创板，我一直让很多企业认真评估自己再做决定。等到有一天，我们有企业上市后悔了，想主动退市，那说明我们市场真正成熟了。

科创板的推出对A股市场有哪些影响？

1、市场将真正发挥资源配置的功能。 我一直讲，对于一个新的市场，制度设计是最重要的。无论是目前已经颁布的还是即将颁布的细则，都还是充分听取市场各方的建议，体现了市场化改革的方向，这也是我对科创板比较有信心的原因。

在目前浮躁的市场环境中，也许还会出现很多问题，但只要坚持市场化调整的原则，不再祭出惯用的行政手段，逐步完善细节制度，形成市场参与各方的稳定预期，便一定会成功。

2、推动形成由机构投资者主导而非散户主导的市场。 一个机构投资者主导的市场会是一个相对理性的市场，我们也乐于看到这样的市场。很多周围的亲戚朋友问我炒股问题，我都劝他们不要炒了，还是去买基金，散户是赢不过专业投资者的。美国机构投资者的市场也是一轮轮散户逐步退出而形成的。很多人说我们不是要保护中小投资者吗？我们要保护的，第一是公平的对待和对等的信息披露，第二是权利受到侵害时，能迅速得到救济，而不是保护中小投资者稳赚钱。

3、上市公司的估值分化将进一步加剧。 很多人觉得现在全市场的注意力都在科创板，比较担心存量市场。我个人觉得增量改革最大的好处就是会倒逼存量改革。当科创板平稳运行一段时间以后，存量的改革就会提上议事日程，不会允许“价格双轨”存在太长时间。当科创板落地，多空博弈这些交易制度实现的时候，没有业绩支撑的A股上市公司的股票，会在估值和流动性上面临巨大考验。

很多人问我，股票价格分化这个话题说了好多年，也没见发生，像前一段时间市场还是妖股升天，基金经理跑不赢大妈。我说，其实过去很多年，我们一直喊得股票不限供，退市市场化，即所谓注册制并没有发生，而二级市场融券做空，形成多空博弈的交易机制在科创板即将成为现实，因此科创板在微观制度的改革对二级市场的影响会在未来一两年深远的体现出来。

A股很多惯性的思维会被颠覆掉，比如打新不会是稳赚不赔的买卖，比如拼死拼活争取上市怎么也不输的逻辑，比如A股虚高的市值带给自己梦幻般的感觉而以此为质押大量加杠杆。比如不看基本面永远赌自己会先人一步的投资逻辑。

4、倒逼存量改革，吸引更多的新兴高科技行业选择登陆A股市场。 科创板增量改革若能成功，会倒逼存量改革，不仅科创板，创业板、主板一定都会越来越有活力。那么中国一定会迎来越来越多的高科技公司上市。

也没有必要苛责第一批企业是不是最明星的企业，如果一个市场坚持其市场化的原则，以包容的态度容纳各类企业，让投资者做选择，一定会吸引越来越多优秀的企业加入。因为对于优秀的高科技企业而言，生意在国内，最懂它的投资人也在国内，这里才是它的主场。但是优秀的企业多地上市一定是趋势，因为它们一定要国际化“走出去”。所以先上A股再上港股，或CDR加红筹的模式会越来越普遍。

科创企业对接资本市场的路径选择。

最近科创板点燃了市场各方参与热情，是好事。但创业者也要冷静和理性，不可浮躁和跟风。企业上市也要尊重基本的商业规律，不可拔苗助长和大跃进。

考虑跟资本市场对接，创业者要问自己四个问题： 第一，为什么要上市？第二，在什么时间节点上市？第三，在哪个市场上市？第四才是怎么上市？ 怎么上市可以找券商找中介，但前三个问题一定要问自己。

第一个问题，为什么要上市？ 上市一定要符合自己的产业战略。 上市是手段不是目的，上市是起点不是终点。真正需要战略扩张、需要资本支持、需要提升品牌知名度或吸引人才的公司，才需要上市。

第二是在什么时间上市？这要评估两个维度 ：第一企业本身到了什么节点？第二是周围竞争环境和市场环境，评估你所处的竞争格局，初创阶段只适合对接 VC、天使。

过去这么多年私募市场培育了很多独角兽，在私募市场信息不用公开披露，也没有那么大的财务数据压力，只要给投资者讲清楚发展逻辑，就可以做很多长线的战略布局。但二级市场不一样，二级市场是非常现实的，一个季报的数据表现不好，分析师就会质问你。企业上市之后，再说我要做长期战略投入，可能会持续亏一段时间，投资者就有可能反对。

总之，在什么时候上市，很大程度上取决于你自己的方向、战略和对企业阶段的把握。如果有很多重要的战略布局，但短期不一定有收益，那肯定更适合私募市场融资。二级市场不会干VC和天使的活，帮助特别小微型企业融资也不是资本市场的使命，资本市场适合帮助已经进入相对成熟期、仍然具有高成长性的企业再加一把火。

第三个问题，在哪个市场上市。 这取决于企业业务的布局，哪个地方的投资者更理解你等综合因素。

最后一个问题才是怎么上市。政策的窗口当然为很多企业上市提供了一个有利的外部时机，只有在自身条件成熟的情况下才谈如何抓住制度红利的问题。枉顾企业发展的阶段只想利用政策闯关套利的投机者最后都会得不偿失

从海外的经验来看，全世界只有少数企业能通过IPO实现证券化，绝大部分企业其实是通过并购来退出的。所以并购也是企业实现价值很重要的路径。科创板开通之后市场化的并购机制也会有助于产业升级，而且并购的价格可能会比IPO更高，原因是有控制权溢价。

在目前科创板的火爆热情中，最后想送各位创业者一句话：创业是一场马拉松不是百米冲刺，资本市场也是马拉松。真正能走远的公司都是有着自己长期的战略目标，坚定的价值观，一步一个脚印，克服重重困难。这样才能超越群雄，成为王者。衷心祝愿黑马的创业者们，能够在这样的马拉松当中，成为最后的赢家，谢谢！

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