新三板一地鸡毛，谁会成为文娱巨头的下一个投资标的？

【编者按】2016年共计有56家挂牌企业离开了 新三板 ，进入2017年，摘牌公司数量更是与日俱增。本文指出，快速变化是许多新三板文娱公司过去一年的共同特征。文章列举新三板公司盈利数据，数据显示新三板中20%是优质公司，剩下的80%都没有太大投资价值。因为业务规模有限，单个电视剧的市场表现极大地影响着公司盈利，新三板影视公司业绩具有较大的波动性。在巨头的围猎和优质标的的加速出逃下，新三板市场处于尴尬时期，短期内还摆脱不了“一地鸡毛”的交易环境。

本文发于“三声”，作者邵乐乐；经亿欧编辑，供行业人士参考。

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截止2016年4月底，新三板文娱公司相继公布了自己的2016年年报。在这几十家公司中，《三声》通过统计发现， 新三板文娱公司中，2016年盈利规模过亿的仅有7家，包括三家游戏公司、三家影视公司和主题乐园公司华强方特。

在电影、电视剧、游戏等优质内容持续走俏的情况下，大部分影视和游戏公司都达到了千万级的盈利规模，成为新三板文娱行业的腰部公司，以及优质投资标的。少数影视公司因为业务波动大，暂时处于亏损状态。

仍旧缺乏代表作品和原创能力的 动漫 公司仍旧处于半数亏损，多数靠政府补贴续命的状态。 而在盈利之外，我们发现，快速变化是许多新三板文娱公司过去一年的共同特征。

围猎头部盈利公司

拥有头部盈利能力的新三板公司中，明星游戏公司英雄互娱以5亿排在第一位；第二位的华强方特，主营主题乐园和动漫业务，2016年扣非净利润达到了3.65亿。和力辰光、唐人影视和嘉行传媒的扣非净利润基本都处于1.3-1.8亿之间，居于新三板影视股三甲，盈利能力堪比主板同类公司。

过亿的盈利规模依赖于明显的主营业务优势。 英雄互娱的最新市值在135亿左右，并在过去一年中完成了超过26亿的募资，在自研手游产品、布局移动电竞赛事等产业链、并购行业核心资源畅游云端等方面表现优异，与吉比特等A股游戏公司处于同一个量级。

拥有杨幂、胡歌等明星股东的嘉行传媒和唐人影视，在持续孵化头部艺人和爆款制片能力方面表现出色，艺人经纪+影视制作的业务模式基本保证了这些公司的盈利能力。

排在第二阵营的准亿元级公司除了力港网络、金刚游戏等游戏公司，还包括了盛夏星空、乐华文化、星座魔山、开心麻花等影视公司，处于快速崛起状态，其中获得王思聪投资的星座魔山，在2016年推出《鬼拳1》、《罪囧》、《浴室惊魂》、《阴阳先生》等多部网络大电影，同时通过授权游戏改编权，实现了6000万的扣非净利润，同比增长近80倍。

这些主业发展势头迅猛的新三板公司许多已经被文娱巨头看中，成为巨头并购和投资的重要标的。 2016年，嘉行传媒相继获得了尚世影业和完美世界共计8亿的投资，星座魔山获得了王思聪的普思资本6000万投资，长城影视5.4亿收购的德纳影业的案例正在进行当中。

估值超过16亿的新媒诚品与万达影视签署了收购协议并已退市。此前，新媒诚品在2016年8月公告被上市公司台基股份收购。华谊收购英雄互娱告吹之前，后者的估值已经接近150亿，此前，华谊兄弟于2015年11月投资19亿获得了英雄互娱20%的股权。

但因为 业务规模有限，单个电视剧的市场表现极大地影响着公司盈利，新三板影视公司业绩具有较大的波动性。 以青雨传媒为例，因为版权纠纷，《猎场》等两部电视剧没有按照预期取得收益，其净利润从2015年的4600万骤降到2016年亏损6000万；开心麻花2016年缺乏爆款电影，盈利能力下降了近50%；基美影业则因为几部电影票房的失利，2016年的业绩也并不好看。

除了新三板头部公司之外，多数中小影视公司的业绩都有此类波动。 加上影视公司生产周期长，如果影视剧无法取得预期收入，业绩波动会更加明显。

相比之下，德纳影业、大地院线、中视文化、新片场等渠道业务模式的新三板公司，则显示出相对平稳的发展状态，并因为渠道话语权的增加得到了巨头的关注。以经营院线的大地院线为例，2016年净利润为3800多万，随着院线扩张和自建影院的增加，其利润增速达到了50%左右。2016年，大地院线获得了华谊兄弟8000万元的入股投资。

投靠巨头、逃离新三板

无论是业绩波动还是投靠巨头，新三板文娱公司过去一年的集体表现，反应出目前 这个市场正处于一个尴尬阶段 。

此前，中小公司蜂拥挂牌新三板的基本逻辑是，通过新三板获取融资渠道，进而扩张业务规模，解决业绩波动问题。此前，云南文化、海润影业等企业都是在 IP O或者重组失败的情况下转战新三板，以作为暂时的融资平台和跳板。

但一个共识是， 新三板流动性普遍较差，转板制度尚无定论，这些都极大地限制了公司的融资能力。 经历了2014年到2015年初的热度之后，新三板交易一直处于尴尬的冰冻状态。万家基金新三板投资负责人叶勇在接受《东方财富网》时曾说道，新三板总计11000家公司每天的交易规模仅12亿左右，“可能还不如A股的一只股票的交易量”。

投靠巨头、逃离新三板成为这些新三板盈利公司的共同选择。 在这种情况下， 部分主板上市公司因而在并购新三板公司方面，表现积极。

但 中小内容公司的高估值、高业绩承诺，成为多起并购方案的绊脚石。 从2016年5月份以来，证监会对于并购项目监管趋严，新三板影视公司投靠巨头文娱公司的途径屡次受阻。仅2016年，三七互娱12亿收购中汇影视、共达电声两次分别试图23亿和18亿收购乐华文化等案例，相继流产。

利好消息是，A股市场IPO开始提速，更多新三板公司开始走上独立IPO的道路。这个名单包括开心麻花、和力辰光和英雄互娱。乐华文化被并购失败后，其CEO杜华也表示不排除独立IPO的计划。

随之， 新三板市场上的Pre-IPO项目成为资本争抢的重心。 易凯资本董事长王冉近期曾表示，“投资人整体花在Pre-IPO项目上的时间比去年同期至少会多一两倍。个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。”

除此之外，有Pre-IPO计划之外的腰部新三板公司，因为盈利能力不错，也成为投资热点。王思聪的普思投资6000万入股的星座魔山，2016年盈利增长超过80倍。

影视营销公司自在传媒，2016年净利润达到1300万，增速近150%，拥有华谊兄弟、胡海泉和大鹏等明星股东，在今年4月份启动的新一轮融资中，估值已经超过5亿，其董事长朱玮杰在公开场合表示，自在传媒计划在2018年申报IPO辅导材料，“在资方提出投资意愿的时候，自在传媒在IPO前还会进行一轮增发”。

新三板的“一地鸡毛”：靠补贴续命的动漫如何突围

与盈利能力突出的影视游戏公司相比， 超过半数的新三板动画公司处于亏损状态 ，且多数公司获取的政府补贴在其整体的净利润中占比超过50%。以主营乐园和动漫的华强方特为例，2016年华强方特的净利润为7.1亿，其中3.5亿为政府补助，占比接近50%；千年传说、精英动漫、盈富通、如意通等多家公司依靠政府补助，转亏为盈；拥有知名IP“阿狸”的梦之城成为新三板动漫公司中亏损规模最大的公司，连续三年亏损千万。

从2004年开始，地方政府为了鼓励国产动画的发展，以片长时间为计算标准，对动画公司进行高额补贴。由此催生了一个政策主导下的国产动漫产业链，一方面电视台被迫播放足量的国产动画，另一方面，高额补贴和足量需求催生了一批生产低幼动画的影视公司。 在时长补贴政策失效后，动画代工成为多数新三板动漫企业的主要收入来源。

2015年以来，超过30家动漫企业相继挂牌新三板。因为对企业盈利能力没有硬指标要求，加上审核时间短和地方政府对于文化产业和股转系统的趋之若鹜，新三板成为动漫企业首选的资本运作平台。

与此同时，在市场力量开始起主导作用的动漫行业中，并购、投资事件数量大幅增加，其中包括光线传媒先后投资了13家动画公司，上市公司东方网络以5.3亿的估值收购了水木动画，奥飞动漫收购动漫网站“有妖气”。

但 在国内动漫龙头企业纷纷开始抢占优质IP和优秀的动漫影视制作企业的市场环境下，新三板动漫公司从业绩、交易量到融资额度都处于冷冻状态。 依靠项目补贴续命的新三板动漫公司，面临着从代工、低幼向原创转型的阵痛。

少数腰部公司如约克动漫、崇德动漫、欢乐动漫等净利润在千万以上，增速超过100%的动漫公司，成为了巨头的关注热点。

进入上市辅导阶段的咏声动漫是突出重围的动漫公司之一。咏声动漫在2014年度、2015年度、2016年净利润分别为628万、2200万、3500万，先后出品了“猪猪侠”系列、“逗逗迪迪”系列、“疯狂小糖”系列等多部原创动画影视。挂牌新三板一年时间以来，咏声动漫已先后完成两次定增，融资总额达到8500万。

这其中，乐视因为生态内容的发展需求，成为这些表现良好的新三板动漫公司的主要投资者。2015年，咏声动漫获得了乐视600万投资，2016年乐视投资1000万成为喜悦动漫的第四大股东。

从盈利排行来看，至少验证了一个业内共识： 新三板中20%是优质公司，剩下的80%都没有太大投资价值。拥有11000多家中小企业的新三板，在巨头的围猎和优质标的的加速出逃下，短期内还摆脱不了“一地鸡毛”的交易环境。