备战科创板：券商“疯狂”寻人，找项目，下一个新三板还是纳斯达克？

“最近正在忙着看项目，有推荐的吗？推荐成功必有重谢！”在被问及如何面对即将落地的 科创板 时，一位大型上市券商的投行业务董事总经理忙不迭的对腾讯《棱镜》做出了以上回复。

据他称，其所在的部门，目前正在和一些VC机构接触，主要是看一些企业的业务范围、收入模式以及创新点。“大大小小的独角兽都不能放过！”

无独有偶，在距离该券商总部所在地1000余公里外的北京，一家大型综合券商的投行总监也对腾讯《棱镜》表示，自己也正在各种“疯狂”地找人、找项目。“只不过现在科创板的各类细则都没有出来，只是先建立个联系，有备无患。”

彼时，距离官方宣布上交所将设立科创板并试点注册制仅过去2个月，而一位接近证监会的人士向腾讯《棱镜》透露， 有关科创板可以落地的指导与政策仍在酝酿中，最快在一季度出台 。

他同时表示，虽然各地政府已征集了不少企业名单，但 经由券商保荐的中介模式并不会在科创板上改变 。“A股为实体经济的融资功能始终是在第一位的。”上述人士认为，这个前置条件决定了科创板的推出也要围绕该宗旨。

不过， 市场一种担忧是，科创板是否会变成另一个没有流动性的新三板？

一位发审委员表示， 新三板的困境很大程度上是由于投资者的门槛标准设置过高 。在他看来，科创板与注册制能否成功，很大程度上取决于适合的投资门槛。“2018年不少民营企业和投资者信心受挫，投资者能否踊跃参与科创板这个新市场，有待政策红利。”

“不觉得跟创业板有什么区别，毫无感觉。”一位A股医疗公司董秘则表示，科创板短期来看，是给此前投了不少项目的PE一个绿色退出渠道。

科创板到底是“注册制的改革试验田”、“中国特色的纳斯达克”还是“PE套现的绿色通道”、“公司融资的终南捷径”，它能否成为一个A股的“制度特区”？最终能给出答案的，仍是落地的政策与用钱投票的市场。

但可以肯定的是，科创板试点的背后，是对IPO沉疴旧疾的改革意愿。

科创板 标的画像 逐渐清晰

不是机构们太急，而是科创板靴子落地前留给市场的时间确实不多。

2018年11月5日，证监会和上交所纷纷表态，建设独立于现有主板市场的新设板块——科创板，并在该板块内进行注册制试点。

紧接着的去年11月14日，上交所发行上市部总经理魏刚公开表示，科创板争取2019年上半年“见到成效”。

中金公司预计， 科创板的推进速度可能会明显快于此前的中小板、创业板和新三板 。相比之下，后面三个板块从初期有设立意向到真正成立，均经历了至少两年左右的时间。

除了投行部门，券商的研究团队也加大了在这一领域的投入力度。

东北地区一家券商的研究总监告诉腾讯《棱镜》，其所在的团队近期正在加班加点研究科创板这一新生事物。就具体内核来看，他认为，作为国内资本市场首个试行注册制的板块，必须要对科创板与新三板、创业板等之间的关系作极为细致的梳理，必须非常熟悉国外的金融市场状况，了解国外资本市场与注册制相匹配的监管制度、中介机构权责边界等。

腾讯《棱镜》了解到，去年11月13日，上交所召集了国内主要券商投行业务负责人就科创板举行专题研讨会。现场各家券商就科创板定位、上市企业门槛、交易制度设计、注册制如何试点等议题进行讨论。

就共性意见来看，券商投行相关业务负责人普遍认为， 科创板不能只看成一个板块，应该是一个独立的新市场，要承担中国资本市场改革创新的重任，要有新的监管逻辑，独立的市场定位和制度。

此外，科创板要聚焦国家创新驱动和科技发展战略，开板初期应“求质不求量”，会员应做好上市资源储备，成熟一家申报一家；要有一套措施强化中介机构的责任和权利，通过证券公司资本约束等新制度让中介机构勤勉尽责；他们同时希望尽快明确规则，稳定市场预期。

而市场各界也正在通过不同的笔触，试图勾勒出科创板的标的画像。

中金公司预计，这类标的具备一定的先进核心技术壁垒、产业自主性较强、有潜在进口替代能力、研发投入较高且初期成本压力较大的企业有望优先考虑。

此外，若盈利及股权结构限制放开，不排除部分海外上市公司和“独角兽”企业也可能通过登陆科创板的形式在A股上市；新三板直接转板科创板的转板机制也有望研究推进。

而中信建投则依据不同的维度，筛选出了不同类型标的的可能数字。

从标的的范围来看，中信建投认为， 场外市场与一级市场最有可能产生满足科创板上市要求的潜在标的 。场外市场主要包括区域股权市场、新三板市场，也包括新三板退市和现阶段IPO排队企业。

据此，中信建投从场外市场这三个来源分别筛选出141家、599家与67家符合标准的标的。一级市场主要为符合发行CDR的红筹企业与符合创新企业股票发行条件的独角兽，中信建投分别筛选出7家与17家满足要求的标的。

而此前的11月20日，上海市委书记李强在上交所的调研，则勾勒出迄今为止我们看到的科创板公司最清晰的画像。

通过他的讲话， 外界捕捉到科创板的定位主要为独角兽、隐形冠军和5大领域的创业项目：集成电路、 人工智能 、生物医药、航空航天、新能源汽车。

下一个新三板还是纳斯达克？

高层定调之后，科创板进入紧锣密鼓的推进之中。但自提出至今，各界对于科创板的讨论也并未停止。

对于科创板会否沦为下一个新三板的市场怀疑，基岩资本副总裁岑赛铟向腾讯《棱镜》表示，深交所的创业板是审核制，很多新经济企业仍然难以获得上市的机会。而新三板虽然企业数量非常庞大，作为一个全国性的交易场所而言，为不少中小双创企业提供了融资，但二级市场的交易不活跃，定价功能薄弱。

在这位曾帮助B站登录纳斯达克的操盘手看来，对于一级市场而言，科创板的设立将会为一级市场带来有利的正循环，在引入新经济企业进入的同时，也为VC、PE引入了新的退出渠道，而明确退出通道反过来又有利于资本进入。这有助于新经济龙头加速形成，但也加速了企业优胜劣汰的过程。

就二级市场而言，岑赛铟认为科创板可以说是中国版的纳斯达克，不过短期来看，市场可能担心注册制的开闸会拉低市场估值，尤其是对创业板以及高估值的科技股是大利空。

一位资深券商分析人士则对《棱镜》表示，从中国资本市场的改革角度来说，通过增量的改革，把市场的蛋糕做大，促进存量市场的改革，这是一个循序渐进、一脉相承的过程。

不过这位分析人士也谈到，在科创板试点注册制的过程中， 中介机构 如券商投行，以及会计师事务所、律师事务所等，都要承担实质性的责任，对自己所服务项目的真实性、全面性、有效性，进行全面深入的分析， 承担更大的责任。

“比如券商所服务的项目，如果出了问题，要比之前审核制的时候，承担的责任要大很多，风险也相应的会大很多。”他认为。

岑赛铟还认为，PE/VC投资生物医药初创企业，以往没有盈利的医药生物企业会选择在海外上市，如果科创板设立后取消国内上市需要盈利这个硬性条件，首先这些新经济企业IPO就多了一个选择，为国内市场注入新的能量；其次，这些企业也可以享受国内上市的高估值高溢价，比如辉瑞制药在美国上市获得了11倍的估值，而同行业的恒瑞医药在A股享受到了五六十倍的估值。

2018年年初，香港交易所发表《新兴及创新产业公司上市制度》咨询文件，旨在吸引和鼓励新兴和创新产业公司登陆香港资本市场。其中，针对生物科技产业的利好政策包括允许未有收入及盈利记录的生物科技企业申请在港上市。新规在去年引发了一波新经济公司赴港上市热潮。

一家大型券商的海外投行人士也分析说，科创板未来对于香港的资本市场会构成一定的威胁，因为可能存在和香港的生物科技板块以及同股不同权的板块打对台的概念，但是细节还没出来，还无法最终判断。

“对于本土的中介机构，无论这个板块好还是不好，无疑是多了一门生意。但是对于服务于香港市场的中介机构来说，可能会产生一定的影响。”他谈到。

定价与融资双重挑战

目前，对于准备IPO的科技公司而言，选择不外乎是A股、等待科创板开闸或者海外上市。

面对并不确定的科创板，一家从浙江起步、正在接受IPO辅导业务的工业制造企业董事长就对腾讯《棱镜》坚定地表示，选择在A股排队，做好正常的IPO准备工作。原因在于，“科创板刚刚落地时不确定比较高，担心企业上市后的后续融资受到影响”。

光峰光电CFO周雪华则向腾讯《棱镜》透露，选择哪个版块上市，最重要的考量指标是估值体系是否合理，能否反映公司的真实价值。

起步于深圳的激光投影公司光峰光电，拥有不少行业专利与较高的市场份额，也是深交所重点培育的拟IPO科技企业之一。

“未来科创板采用的注册制是合理定价基础，使得二级市场的投资者接手价格不产生过度的偏离，完善资本市场的基础制度可以保护投资者利益。”岑赛铟谈到。

而资本市场定价的有效与合理依赖于诸多因素，比如流动性、风险对冲工具、减持政策、投资者结构、退市机制、集体诉讼制度等等。

科创板能否成为一个A股的“制度特区”，仍要等待实操细则落地。

一位券商策略分析师称，目前A股仍是弱有效市场，相对于美股或者港股市场，股票价值回归得慢一些。

“比如创业板的不少个股，从百倍市盈率慢慢跌下神坛，花了2年多时间。”但如果科创板是机构投资者主导，那么价值回归将会更加迅速，定价也会更加合理。他称，一个市场虽是机构投资者主导，并不意味着散户无法参与。如何平衡投资门槛与降低炒作风险，是监管层需要考量的。

科创板的另一个使命，则是提高融资效率 。

无可否认的是，目前公司通过IPO的融资效率正在逐渐减弱。企业想要在A股上市，至少需要满足两个最基本的关键因素：一是在国内注册的公司，二是已经盈利。

若是计划在创业板上市，需要发行前两年的净利润超过1000万人民币或单年盈利超过500万人民币；而如果计划在主板和中小板上市，则需要发行前三年的累计净利润超过3000万人民币。

而就流程周期来看，A股的上市审批程序，一般需要三到五年的时间，若是加上排队的时间可能需要更久；而境外的资本市场流程相对比较简单，一般一年就可以搞定发行。

近9年A股IPO融资金额

上图可以看出，2018年，公司通过IPO筹集的资金仅仅高于2012年与2014年，只有1378亿元。

不仅是融资额，过会率也同样不高。自2018年1月3日至今，201家企业上会申请首发，最终111家顺利过会，过会率只有55.22%。

相比并购重组、可转债、配股、发行CDR等资产证券化的融资手段，目前IPO无疑是最为艰难的一条路。

因此，为了优化IPO审核流程，疏通融资渠道，提高资本市场的融资效率，实行注册制无疑是最为合适的解决办法。

“但在现行的沪深交易所板块中实施注册制成本较高，因此另设科创板，提供改革的试验田，是更符合实际情况的。”上述接近证监会的人士表示。

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