SEC董事：如何判断代币和ICO是否构成证券

【编者按】近日，在旧金山举行的雅虎财经大会上，美国证券交易委员会（SEC）企业融资主管William Hinman发表了主题演讲：Digital Asset Transactions: When Howey Met Gary，详细地阐述了 代币 和 ICO 是否构成证券的判断依据。

本文由亚太未来 金融研究院 研究团队编译，原文来源于6月14日美国证券交易委员会网站，现由亿欧编辑转载，供业内人士参考。

---

以下为演讲正文：

这次活动提供了一个很好的机会来解决这个话题，这个话题在媒体和加密社区中引起了相当多的争论——作为证券的数字资产是否会随着时间的推移而变成证券之外的东西。

首先，我们应该以不同的方式提出问题，不要着眼于数字资产本身，而应关注数字资产的周围环境及其销售方式。为此，更好的调查方式是：“最初在证券发行中提供的数字资产是否可以以不构成证券的方式出售？”当数字资产代表一系列赋予持有者在企业中的经济利益的权利，答案可能是“不”。在上述情况下，将交易称为初始代币产品或“ICO”或出售“代币”，将属于美国 证券法 的管辖范围。

但是，如果没有任何中心企业被投资或者数字资产被出售，只用于购买它所创建的网络的商品或服务，情况又如何呢?我相信在这些情况下，答案是肯定的。我今天想和大家分享一下我对这种情况的看法。

在谈到证券法之前，让我分享一下我认为 分布式分类账技术 最令人兴奋的地方——即在分散的数字环境中共享信息、传递价值和记录交易的潜力。潜在的应用包括供应链管理、知识产权许可、股权转让和其他无数的应用。分类账应用程序具有的真正价值是可以通公开、不可变的记录进行访问和执行，而不需要可信的第三方来验证。有些人认为，这项技术将改变我们所认知的电子商务。人们对这项新技术感到兴奋，并产生了大量的投机兴趣。不幸的是，也发生了一些欺诈案件。在很多方面，它仍然处于“早期”。

但我不是来这里讨论技术前景的。我想重点谈谈联邦证券法在数字资产交易中的应用——这就是如何发行、分发和出售代币。虽然这个话题可能比区块链要简单一些，但它对于这些新工具的广泛接受和使用至关重要。

我将首先描述我经常看到的内容。发起人为了筹集资金开发数字资产运营的网络，通常出售代币而不是出售股票、发行票据或者是获得银行融资。但是，在许多情况下，实质与传统证券产品相同。募集资金的目的是发起人希望建立自己的系统，投资者可以获得该工具的回报——通常通过在二级市场出售他们的代币，一旦发起人创造了一些有价值的收益，数字企业的价值就会增加。

当我们看到这种经济交易时，很容易应用最高法院在SEC诉Howey案中首次宣布的“投资合同”测试。这个测试需要在一个共同的企业中进行投资，并期望从其他人的努力中获得利润。反思Howey的事实很重要。一家酒店运营商向其客人出售柑橘林的权益，并称其出售的是房地产，而不是证券。虽然交易记录为房地产销售，但还包括栽培和收获橙子的服务合同。购买者可以自己安排服务于Grove，但实际上，大多数人都是被动的，依靠Howey-the-the-Hills服务公司的努力获得回报。最高法院在阐明对投资合同的测试时强调：“实质重于形式，重点是经济实现。” 因此，所谓的房地产购买被认定为投资合同 - 在这种情况下，在橘园投资实质就是投资于证券。

就像在Howey的案例中一样，代币和硬币通常被标榜为具有自身用途的资产，并承诺这些资产将以一种会使它们增值的方式加以管理，以后卖出获利。而且，就像Howey所做的那样——林子里的收益是属于酒店投资人的，而不是卖给农民——代币和硬币通常是卖给广大投资者，而不是卖给那些可能在网络上使用它们的人。

在我看到的ICO中，绝大多数发起人都鼓吹创造区块链技术创新应用的能力。像Howey一样，投资者是被动的。营销工作很少针对代币用户。通常在一开始，应用程序的商业模式和可行性仍然不确定。购买者通常别无选择，只能依靠发起人的努力来建立网络并使企业获得成功。在那个阶段，购买代币看起来更像是对企业成功的赌注，而不是购买用于在网络上交换货物或服务的东西。

另外，您可能会问，鉴于这些代币销售通常看起来像证券发行，为什么发起人选择将投资打包为代币？这是一个特别好的问题。我认为可能有很多原因。有一段时间，一些人认为这种解释本身可能会将该种交易从证券法中移除。我认为人们现在认识到将投资机会标记为令牌或代币并不能达到这一结果。其次，这种标签可能被用来为企业带来一些营销“噱头”。这在某种程度上仍然有效，而现在有些噱头可能更多地成为投资者的潜在警告信号。

一些人可能会被区块链的众筹流程所吸引。数字资产可以成为一种有效的方式来传递给全球大众，初始购买者对网络的成功有着重要的影响，并成为网络的一部分，他们的参与增加了投资贡献之外的价值。然后交换数字资产 —— 对于某些人来说，可以帮助找到新应用程序的市场价格; 对其他人来说，就是投机。正如我将要讨论的那样，二级市场上的代币交易是否构成证券要约出售，需要进行仔细的法律分析。

我相信一些行业参与者开始意识到，在某些情况下，以更传统的方式启动融资可能更容易。换句话说，通过注册或豁免股权或债务发行来执行初始融资，并且一旦网络启动并运行，向需要网络和数字资产提供的参与者分发或提供基于区块链的代币。这使得代币的结构和提供方式很明确，即购买者没有对企业发展进行投资。

回到ICO，严格来说，代币或数字资产本身并不是一种证券，就像橘园不是证券。确定证券的关键是其如何销售以及买方的期望。当有人买了房子住的时候，它可能不是一种证券。但在某些情况下，也可以提供和销售相同的资产，以使投资者根据他人的努力取得合理期望的利润。例如，如果住房单位提供管理合同或其他服务，它可以是证券。

同样的道理适用于数字资产。数字资产本身就是简单的代码。但是它的销售方式 ——作为非用户投资的一部分，且由发起人发展企业 ——在这种情况下，通常就是证券 —— 因为它证明了是一种投资合同。将这些交易作为证券交易进行监管是有意义的。

《证券法》的动力是消除发行人与投资者之间的信息不对称。在公开发行中，《证券法》规定了投资者做出投资决策所需的信息，而发起人对发行材料中的重大错误陈述负有责任。这些是重要的保障措施，适用于大多数ICO。根据联邦证券法要求披露的信息，很好地补充了Howey投资合同中有关依赖其他人努力的内容。作为投资者，企业的成功——以及在投资中实现利润的能力——取决于第三方的努力。因此，学习有关第三方的材料信息——其背景、融资、计划、财务等——是做出明智投资决策的先决条件。如果没有一个监管框架来促进披露第三方对这些话题的了解，以及与企业相关的风险，投资者将不知情，并且处于风险之中。

但这也指明了数字资产交易何时不再代表证券产品的方式。如果代币或硬币在其上运作的网络足够分散 —— 购买者不再合理地期望通过某个人或团体进行重要的管理或企业的努力来取得回报 ——则该资产可能不代表投资合同。此外，当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，信息的不对称性就会消失。

所以，当我今天看比特币时，我没有看到一个中央第三方，或其努力是企业中的关键决定因素。比特币功能运行的网络已经分散了一段时间，也许从一开始就是这样。将联邦证券法的披露制度应用于比特币的报价和转售似乎没有多大价值。根据我对以太坊现状、以太坊网络及其分散结构的理解，撇开伴随着以太创立的筹款活动，目前以太坊的报价和销售不是证券交易。而且，与比特币一样，将联邦证券法的披露制度应用于以太网当前的交易似乎没有多大价值。随着时间的推移，可能会有其他足够分散的网络和系统，在这些网络和系统中管理可能不需要证券的代币。当然，仍然会有依赖中央行动者的系统，他们的努力是企业成功的关键。在这些情况下，证券法的应用可以保护购买代币的投资者。

我想强调的是，分析一个事物是否是证券的并不是静态的，并且不严格地适用于原工具。即使是数字资产，只是作为分散网络中交换手段的功能，也可以作为一种证券投资策略进行打包和出售。如果一个发行人将比特币放在一个基金或信托中并出售其权益，它将创造一个新的证券。同样，投资合同可以由几乎任何资产（包括虚拟资产）组成，只要投资者合理地期望从发行人的努力中获利。

让我强调一个较早的观点：简单地将数字资产标记为“实用代币”并不会将资产认定为不是证券。我承认，最高法院承认，如果有人购买一种资产仅用于消费，这可能不是一种证券。但是，交易的经济实质总是决定法律分析，而不是仅仅根据标签。所述Howey的橙子具有效用。或者在我最喜欢的例子中，20世纪60年代，以威士忌仓库单据的形式出售投资合同，促销员将收据出售给美国投资者，以资助苏格兰威士忌的陈酿和调配过程。威士忌是真实的——而且对于一些人来说，它具有绝妙的实用性。但Howey没有卖桔子，仓单发起人也没有出售威士忌供给消费。他们正在出售证券，而购买者期望从发起人的努力中获得回报。

在评估是否将数字资产作为投资合同提供并因此成为证券时，需要考虑哪些因素?首先，考虑是否有第三方——无论是个人、实体还是协调一致的行动者群体——是否推动了回报的预期。这个问题将永远取决于特定的事实和情况，而这个列表是说明性的，不是全部的：

是否有人或团体帮助或推动数字资产的创建和销售，他们的努力是否在资产的开发和维护以及其潜在的价值增值中发挥着重要作用？

 这个人或团队是否保留了数字资产的股份或其他权益，这样就会有动力花费精力在数字资产上创造价值？购买者是否会合理地相信这样的努力将会导致他们对数字资产的投资回报？

发起人是否筹集了超过建立功能网络可能需要的资金数额，如果有，它是否已经表明如何使用这些资金来支持代币的价值或增加企业的价值？发起人是否继续用收益或运营资金来增强代币运行的系统的功能和价值？

 购买者是否在“投资”，即寻求回报？在这方面，这种工具是否以市场价格与网络中商品或服务的市场价值合理相关的价格销售给普通大众，而不是销售给网络的潜在用户？

《证券法》的保护是否有意义？是否有其他人依赖的实体在企业的盈利中扮演着关键角色，这样他们的活动和计划的披露对投资者来说就很重要？数字资产中的发起人和潜在购买者或投资者之间是否存在信息不对称？

除发起人之外的其他人或实体是否行使管理权利或有意义的影响力？

我们再次考虑交易的经济实质，但发起人及其顾问应考虑这些和其他可能的特征。这一清单并不是详尽的，我也绝不认为需要提出这些因素中的每一个，以证明没有提供令牌作为证券。这张清单旨在促使发起人和他们的律师进行思考，并开始与工作人员进行对话——它并不意味着是法律分析中所有必要因素的清单。

这是一个激动人心的法律时代，我很高兴能够参与到这个过程中来，帮助这项新技术的推动者和他们的律师指导并遵守联邦证券法。

本文系投稿稿件，作者：亚太未来金融研究院；转载请注明作者姓名和“来源：亿欧”；文章内容系作者个人观点，不代表亿欧对观点赞同或支持。