国发院胡佳胤：从债券、股权和银行看去杠杆政策的不对称影响

题记：2019年12月15日，由北京大学国家发展研究院主办，方正证券联合主办的“第四届国家发展论坛”隆重举行。多位知名学者与企业家在论坛上聚焦全球变局与国家发展，并分享见解、碰撞智慧。本文根据国发院助理教授胡佳胤的演讲整理。

国发院助理教授胡佳胤

在理解 去杠杆 政策对民营企业融资的影响之前，需要考虑的一个问题是，杠杆是怎么加上去的？我的博士论文就是关于 影子银行 的，研究看起来很理论，但其实和国内的现实问题非常相关。

国内企业融资的一大现状是80%的融资都依赖 银行 。这和美国恰好相反，美国是80%源于金融市场直接融资，投资银行、货币基金、保险公司等都参与其中。

中国影子银行的发展，与国内这种传统的银行体系密不可分。国内银行大多是国有银行，偏好国企，导致民营企业融资先天就非常艰难。另外还有很多激励机制的因素，加大了民企融资的困难程度。

因此， 中国的影子银行并不只是一种监管套利，实际还承担了为民营企业提供融资渠道的重要功能。

当然，这样有利有弊：好处是可以帮助那些高生产率，但是没有办法从传统融资渠道获得资金的企业获得发展。坏处是一些生产效率偏低的企业浑水摸鱼，让资金绕开监管流向高风险行业。

国家去杠杠政策的出发点是控制系统性风险，从理论上来讲非常正确。但结合实际情况看，中国目前推行的去杠杆政策，以及对金融环境的严监管，在某种程度上很可能变成了对民营企业的额外打击。这也是今年夏天我跟随姚洋教授访谈民营企业家群体时最深刻的感受。

这种对民营企业的额外打击，在直接融资和间接融资中都有体现，下面我从债权、 股权 和银行三个方面来讲。

债券 市场——资管新规

先看债券市场。2018年4月27日，四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）。潘军教授和合作者有一篇工作论文，就重点分析了《资管新规》对国企民企债券市场融资的不对称影响。

大家可能会想，民营企业融资成本高也很正常，毕竟他们的风险更高一些。其实不是，哪怕是在同一个评级体系内，民营企业的经济基本面、健康情况，都要好过同等评级的国企。也就是说，之前我们看到的利差激增的情况，并不是来自于民营企业的基本面变差，而是由于《资管新规》的政策性影响。

《资管新规》的重要影响之一，就是切断了资金通过影子银行流向民营企业的毛细血管。另外只有国企才有政府担保，民营企业缺乏这层优势，所以一开始就不是一个平等的竞争情形。潘军老师的论文揭示了这样一个割裂的情况。不管是上市公司组还是非上市公司组，都可以看到《资管新规》之后非国企-国企利差确实有很显著的上升，这个利差意味着 民企比国企要多付出融资成本。

股票市场——股权质押

再看股票市场。股权质押融资是股票市场发展一个很重要的部分，也被民营企业广泛使用。因为基本上90%的股权质押都来自于民营企业，所以一旦股权质押出现困难，直接影响的也是民营企业。

股权质押之后，流入股市的资金减少，马上会引发连锁反应。因为股权质押相当于把股票作为抵押物，如果股价下跌，容易触及平仓线——这是很严重的问题，因为当抵押物的价值下降到一定的程度，可能被强制平仓，还会引发新一轮的股票抛售。

这跟2015年的股灾比较相似，一旦股价下跌，影响会一轮一轮放大。但是原因和影响又不一样：2015年的股灾主要是由于场外配资，是投资者方面在加杠杆；而2018年受影响的主要是民营企业的大股东，因为他们都在通过质押手中的股权为公司提供融资来源。这时候如果股价下跌，对于整个公司的经营状态打击会非常大。

黑龙江的奥瑞德光电，就是其中的一个例子，这家企业大股东质押了手中98%的股票。创始人对自己的公司有非常深厚的感情，当融资渠道有限，就用自己的身价进行担保为公司提供资金。但是股价下跌引发了平仓风险，公司股票2019年4月29日起被实施退市风险警示，快2个月的时候，控股股东股份被冻结。

让人觉得非常惋惜的是，我们调研的多家企业都是龙头企业，他们拿股权融资得来的钱并没有投向房地产，而是投向了公司的经营、研发、专利技术等。就是因为受《资管新规》的影响，大股东丧失了融资渠道，进而丧失了对公司的控制权。

中小银行——包商事件

最后看银行。中国主要都是靠银行融资，前面说过，市场上国有银行对国有企业先天有偏好，从后天的激励因素来讲也是如此。如果银行给一家民营企业贷款，出了问题要终身追责，如果贷给国有企业，出现坏账问题也不会追究到个人头上。于是，中小银行一般成为中小企业获得资金的主要来源。

不过，这一现象在包商银行事件之后发生了变化。包商银行被接管一个很重要的事件是银保监会发布了声明：5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。这让同业市场受到很大震动，因为之前都认为同业负债无风险，能够100%偿付。而现在可能只能保证70%-80%的偿付。同业市场利率飙升，影响的主要是依赖批发融资而非储户存款的中小银行，而这些银行也是中小企业融资的主要来源。因此 中小银行的危机可以说掐断了中小企业获得银行资金的渠道。

综上所述，不管是债市、股市还是银行，去杠杆和加强监管的政策，都导致了民营企业受到不对称的影响和打击。 这三个市场还有联动效应，一旦某个上市公司出现股权质押问题，银行就会抽贷，债券发生问题银行也会抽贷。 三个市场联动会进一步导致民营企业融资越来越困难。

民营企业是中国经济的重要组成部分，一个经常会被使用的说法是：60%的GDP，70%的创新，80%的城市就业和90%的新增就业都来自于民营企业。怎么样让国家的经济政策更好地服务于国家的经济发展需要，落实国家支持民营企业发展的大政方针，这是一个非常重要的问题，需要更多的探讨。

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