科技猎股价暴跌，定制家居上市公司未来10年盈利能力被低估
【编者按】今年5家A股上市 定制家居 企业股价的缩水让一众投资者损失惨重， 全屋定制 遭遇瓶颈期的声音一时间甚嚣尘上。这个行业确实存在着诸多问题，但随着新消费人群个性化需求的不断提升，全屋定制在未来仍将大行其道。
此文发于证券市场红周刊，作者为马喆；经亿欧家居编辑，供行业人士参考。
2017年曾被资本市场疯狂追逐的定制家居行业是典型的阶段性高成长行业，这个行业的几家上市公司在今年的暴跌中，给投资者带来了太多的痛苦和眼泪。但通过分析可以看出，定制家具公司的盈利水平仍然处于高速增长中，市场情绪低估了定制家居企业未来10年的盈利增速。
沪指在2500点一线徘徊，投资者情绪跌入谷底。在潮水退去时，成长股杀跌尤为惨烈。从年初至今，A股5家定制家居上市公司欧派橱柜、索菲亚、好莱客、志邦家居、金牌橱柜股价从年初高点到10月18日分别下跌51.73%、57.8%、46.13%、65.38%、74.93%。不过，通过分析认为， 定制家具公司的盈利水平仍然处于高速增长中，股价暴跌与公司基本面并无直接关系， 而与2017年被炒得估值太高有关。而跌了这么多，是情绪过于悲观所致。
行业的潜在风险
定制家居上市公司不断在年报中提示着如下风险：
行业竞争风险：近期笔者去了北京四环边的红星美凯龙走访，没有看到好莱客专卖店，但欧派等4家上市企业都在红星美凯龙有专卖店。此外，还看到香港红苹果、科宝、博洛尼等品牌。如果想订制一套整体衣柜，在红星美凯龙就有若干种选择。这个行业就像家纺行业一样没有什么差异性。你能做的，其它企业都能做。无外乎就是用料和价格以及微小设计的差异。这意味着，所有的定制家居企业都没有实质性的定价权。而那确实是投资者最在乎的。
定制家居行业还存在橱柜和衣柜相互融合竞争的过程。整体全屋设计一定是未来的方向 ，以橱柜见长的欧派、志邦、金牌等公司大踏步地进入衣柜定制领域，它们的方法就是用低毛利率迅速扩张定制衣柜市场。而传统的定制衣柜生产厂商索菲亚和好莱客也用同样方法快速进入定制橱柜市场。2017年，志邦橱柜业务的毛利率36.78%，而衣柜业务毛利率只有25.98%。而索菲亚恰好相反，其衣柜业务毛利率高达40.72%，橱柜业务的毛利率只有23.03%。
房地产调控风险：定制家具的下游客户主要是房地产行业的新房装修和二手房改造。所以必然受到整个房地产行业变化的制约。上市公司不断地提示着房地产调控的风险。而笔者认为，真正的风险却是中国人口红利消失以及人口老龄化的风险。 随着人口拐点的到来，房地产也会迎来拐点，这必然带来家具制造行业规模的拐点。
经销商管理的风险：定制家居公司的营业收入主要来源于经销商渠道，专卖店多为经销商经营的专卖店。比如，2017年索菲亚衣柜有91.2%的收入来源于经销商渠道，来自直营店的收入仅占3.6%。2017年上半年，有7家定制家居企业在A股上市。这些公司迫于行业竞争和资本市场对财务报表成长的需要，IPO后几乎都去做同一件事情——那就是扩张经销商渠道。当所有人都在同一个市场招商扩店，并不会把整个蛋糕同步做大，只能带来竞争压力和经销渠道管控风险。
行业前景短期看不到瓶颈
虽然有上述3大风险，且没有一家公司能够掌握定价权，整个行业面临诸多潜在风险，但相对于其它行业，定制家居目前依然是盈利丰厚的行业。 因为中国定制家具市场渗透率相对较低，整个行业还处于高速发展阶段，所以激烈的市场竞争并未引起整体毛利率的下滑。 最近5年，定制家居上市公司的平均毛利率33%-40%之间，定制家居依然是非常赚钱的行业。在2-3年内，我们还看不到房地产行业的变化给定制家居行业带来实质性的冲击(见表1和表2)。
我们看到，这5家A股定制家居上市公司盈利增长曲线非常漂亮。它们在2018年上半年依然保持着30%左右的盈利增长，定制家居依然是盈利颇丰的行业。
没有定价权的定制家居公司盈利丰厚，主要原因是目前中国市场定制家居渗透率低。几年以前，没有几个中国家庭能够接受定制家居概念。中国目前的市场渗透率也仅在20%左右，而美国定制家居市场渗透率已经高达60%以上。行业市场前景非常广阔。
2017年末中国城镇化率达到58.52%，每年城镇化率从2012年起扩张在1个百分点以上，至今已经持续6年。2017年末，中国城镇人口逼近8亿，这意味着中国拥有2.5亿户左右城镇家庭。如果年装修2500万户，定制家居行业渗透率20%-30%，市场容量500万-750万户。一套住宅定制2套衣柜和1套橱柜户均消费在3万元左右，整个定制家居市场容量在1500亿-2250亿元之间。如果10年后，中国的城镇化率提升至65%，定制家居的市场渗透率达到40%，整个市场规模可能扩张到3000亿-4000亿。A股的定制家居上市公司也将受益于整个行业的扩张。这些公司相对行业其它公司拥有更雄厚的资金实力和渠道资源，它们也将受益于未来行业集中度的提升。
二级市场的投资机会
未来10年定制家居行业年复合扩张速度应该在7%以上，A股定制家居公司盈利水平保持10%的复合增速也是大概率事件。按我们对估值的理解，一家年盈利复合增长10%的公司合理内在价值在17-18倍PE。让我们看看这些公司10月18日的估值水平：
可以清晰地看出，市场情绪低估了定制家居企业未来10年的盈利增速。类似索菲亚这样优秀定制家居龙头未来10年大概率会保持10%甚至更高的营收和盈利增速，这应该还是比较保守的估计。我们不会像2017年的人们那样对定制家居公司高成长那么乐观，但也不会过于悲观。市场恐慌会制造良好的买入机会。
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