石化投资在2018年出现转机？首选大炼化、天然气和乙烷裂解

2018年石化将迎来重大投资机会

纵观2016年至今的周期行业反弹，从ROE杜邦分析层面看可以分为三个阶段： 16年是净利率反弹，体现为价格上涨；17年是资产周转率反弹，体现为价格维持高位，收入大幅提升；展望18年，ROE再增长大概率要来自于杠杆率的提升和由此带来的产能投放。 而这就需要需求端逻辑的配合，毕竟在目前 供给侧改革 的大背景下，在没有市场空间的行业盲目扩产，无疑会重走产能过剩的老路，无法创造任何投资价值。

那么从需求端看，未来最确定的无疑是大炼化和 天然气 行业 ，前者每年 乙烯 和PX的进口量都在千万吨以上，对应进口替代空间超过2000亿元，后者在煤改气的带动下，未来几年需求增速也在30%以上，都具备足够的市场空间容纳新增产能。另外乙烷裂解则兼有两者特点，需求端受益于大炼化重要产品乙烯景气继续维持高位，供给端受益于页岩气革命带来的廉价乙烷出口，我们也同样看好其未来的投资机会。

从标的选择看，明年投资我们最为看好民营大炼化的板块性行情，其次为天然气板块企业。 这是因为大炼化涉及的几个企业都是我国PTA-聚酯行业龙头，自身盈利很高，现有估值普遍在15倍左右，并没有包含正在建设的大炼化项目预期，安全边际较为充分。而上海石化1500万吨产能近两年的盈利都在60亿元左右，那么线性外推浙江石化（荣盛、桐昆持股为51%和20%）、恒力石化的2000万吨项目和恒逸石化800万吨项目的盈利应该也非常可观，未来无疑股价空间很大。

天然气板块就如我们前期报告《国内LNG正进入长期供给紧张》中的分析，最大的优势就是需求增长在煤改气拉动下非常确定，而主要的瓶颈又在LNG接收站环节，行业趋势很好，主要标的为广汇能源和中天能源。乙烷裂解行业目前标的只有卫星石化，虽然空间和确定性并不逊色于大炼化，但预计投产时间在19年底，投资节奏上要慢于大炼化。

新增大炼化项目盈利可观

17年以大炼化为代表的石化景气并不差，还是维持在极高水平，甚至3季度油价上涨，大炼化的价差还创出了本轮反弹新高，说明行业供需仍然极其紧张。之所以17年股价表现不佳，根本原因还是在于15年以后，炼化景气就一直维持在高位，原有产能业绩再向上的弹性有限，市场又担心未来景气会大幅下滑，估值也难以提升。但随着18年底几个民营项目的投产，炼化行业也将迎来久违的新产能投放，即使未来景气在现有水平下有所下滑，对于增量产能来说的利润都非常惊人，而且未来两年我们判断炼化景气大概率还是会维持高位。

对于上述新投放炼厂而言，主要产品就是成品油和PX（浙石化有部分乙烯），因此这两者的供需格局也就决定了该项目的盈利水平。就我们判断，虽然国内成品油有一定程度的结构性过剩，但随着油品全面升级至国6，高标号油品供需格局仍然很好；PX伴随着中国产能的陆续投放，景气度预计会下行，产业链利润将转移至下游的PTA与聚酯环节，上述企业还是可以凭借着全产业链的优势获得更多的利润，具体分析如下：

一、油品升级带动高标号成品油增长

现阶段国内成品油虽然总量供给充足，但结构性不足问题突出。回顾我国油品升级历程，国1到国2，国2至国3，分别历时5年之久，从国3升级至国4历时4年，国4升级至国五历时3年，今年全面普及国5汽油后，环保部规划2年内还要全面升级至国6，甚至9月就要求北方污染严重的两省26市升级为国六汽油，预计明年大多数城市就有可能进入国6时代，升级不断提速。

相比于国5排放标准，国6标准在烯烃、芳烃含量上都要严苛30%以上，这也对炼厂提出了很高的要求。尤其是考虑到大多数炼厂刚刚完成国4升国5，马上就要开始新一轮的资本开支，确实压力很大，这点对地炼小厂和内陆国有炼厂尤为明显。这些企业往往催化裂化汽油占比过高，很难满足新的油品指标，必须要新增连续重整、加氢催化等诸多装置才能达标，这也意味着巨额的资本开支。

以中石化九江石化为例，800万吨油品升级改造工程项目由常减压、硫磺回收、渣油加氢、加氢裂化及PSA、煤制氢、空分等8套主体装置和公用系统工程组成，总投资高达70亿元。这样的高投入对于炼厂而言无疑非常困难，如果自身资金实力不足，很可能在这轮“军备竞赛”中被淘汰出局。

从我国炼油能力构成看，催化裂化和延迟焦化占比过高，高标号油品对应的加氢能力有明显不足，高等级油不仅不存在过剩的问题，可以预见未来由于部分企业无法及时更新换代，甚至会很紧缺。对于新投产的大炼厂来说，本来就采用最先进的设计，油品质量也是一步到位（均为国6标准），在更高油品标准下的竞争优势就非常突出。并且随着“优质优价”政策的贯彻落实，高标准成品油还可以实现更高的销售价格，盈利能力会更有保障。

二、出口增长将成亮点

除了国内的结构性问题以外，出口也将大幅利好国内的供需平衡。 近几年我国成品油进口逐年减少，出口则呈爆发式增长。16年我国成品油进口量不足2800万吨，同比下降6%，得益于国家放宽成品油出口配额，出口量从15年的3600万吨上涨至16年的4800万吨，同比大增33.6%。在炼油产能不断增长，国内成品油需求整体放缓的背景下，积极开辟国际市场，加大出口成为平衡国内市场的重要途径。

目前东南亚是我国成品油出口的主要方向，且主要销售低标号油品，也有部分销往澳大利亚和南美。 而且今年地炼并没有获得成品油出口配额，只能依靠内销，终端加油站又主要集中在三桶油，其每年的外采量有限，地炼大幅提升负荷，只会徒增销售压力，贸然增产并不划算，这也限制了产能过剩最为严重的地炼盲目扩产。

三、PX仍有望贡献较好盈利

市场对于大炼化另一个担心就在于，随着PX大幅扩产，其盈利会显著下滑，且不说除了荣盛石化以外，其他投资大炼化的企业本身都没有PX产能，PX价格下跌最主要影响还是成本下降，属于利好而非利空。

就从PX供需看，目前如此之好的盈利也不完全是因为供需紧张，毕竟近几年PX全球产能利用率只有76%左右，并不是很紧缺的化工品，很大程度上还是较好供给格局决定的。2010年以来国内大量PX新建和扩建项目迫于各方压力停摆、缓建乃至取消，产量仅增长232万吨，而同期我国PTA产量却增长了1768万吨，新增PX缺口926万吨，供给增速严重跟不上需求，进口依存度长期超过50%，且主要集中日韩，上游的高垄断也给了这些企业极大的议价能力，造成整个聚酯产业链利润主要都集中在PX环节。

展望未来，国内现有的芳烃装置多为三桶油炼厂附属，产能偏小，并且对一体化炼厂而言成品油更赚钱，MX经常被用于满足调油需求而不是生产PX，相应三桶油芳烃开工率长期七成以下。未来民营大炼化投产后，供给虽大幅增长，但主要生产商的集中度仍然很高，我们判断PX利润会从目前的暴利恢复至300-500元/吨的合理水平。

四、聚酯产业链利润将重构

聚酯产业链从上到下由PX、PTA和涤纶三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期。10-12年，涤纶开始下滑，而PTA由于产能不足，价差迅速扩大。12年开始，PTA产能过剩，而PX产能不足，产业链盈利又向PX转移。随着恒力长兴岛项目、浙石化舟山项目的建成投产，届时聚酯产业链利润流将迎来新一轮的重构。

我们统计了至2020年涤纶产业链各个环节的扩产计划，其中PX环节增长最快，至2020年预计产能扩张幅度达120%，PTA与涤纶长丝扩产幅度并不大，分别为22%和11%，聚酯产业链利润向下游挪动是大概率事件。 而上述企业本身都是聚酯行业的巨头，所以全产业链的利润受影响幅度就会更为有限。

LNG接收站需求有望大幅增长

受益于煤改气的推进，今年我国天然气消费增速远超预期，截至3季度就已达到了16.2%，大幅超越了15年3.4%和16年8.0%的消费增速。而从我国供给端看，主要分为自产气、管网进口气和海上LNG进口气，16年总计2058亿方，占比分别为66%、18%和16%。由于过去几年天然气需求增长大幅下滑，所以无论是自产气还是陆上管网气的扩产规划都比较有限，今年前三季度的增速只有为8.3%和5.2%，远远无法满足增量需求。两者的缺口就只能由进口LNG来填补，导致其前三季度进口量已达到2555万吨，几乎与去年全年相当，增速高达43%，依照今年总消费量2350亿方测算，则4季度进口量将达到1600万吨，对应我国现有接收站7100万吨总产能，开工率将达到92%，接近满负荷，整体供需已从过去两年严重过剩恢复至基本供需平衡。

一、未来国内LNG将严重供不应求

展望未来，工业燃煤锅炉还需改造14.8万吨，是今年改造量的3.6倍，民用煤改气华北地区未改造的还有2700万户，是今年改造量的9倍，按中性假设以上改造在未来5年内完成，这将给每年总计带来118亿方的需求增量，这将带动未来几年华北地区天然气消费增速超过15%。

从供给端看，自产气预计未来很难有太快增长，大概率和过去几年平均增速6%比较接近。 管网进口气也只有19年投产的中俄东线和2020年的中亚D线，但考虑到是逐步达产，新增供给也比较有限。因此我们预计19年需要新增LNG进口量1100万吨，对应当时8200万吨的产能，开工率将达到88%。这也意味着未来国内LNG供需在淡季也基本能够保证周转率，在旺季则会出现明显的供给紧张，有望获得较高的售价和良好的利润。届时LNG接收站作为整个产业链最大的瓶颈所在将最为受益。

二、LNG接收站长期盈利分析

我们在以300万吨（40亿方）接收站为例，如果长协价格为目前均价80%的2000元/吨，即1.44元/方，接收储运成本预计为0.13元/方，以管输形式外售给临近的工业客户，管输费约为0.1元/方，售价在2.4元/方左右，相当于单方盈利在0.73元；以槽罐车液来液走的形式外售，气价约为3元/方，考虑到140元/吨的运费，则单方盈利一般会达到1.33元。

对于大多数接收站来说，管输和零售的占比一般70%vs30%，则每方综合不含税毛利约为0.8元，总毛利规模为32亿元，对应40亿元投资规模，无论是盈利能力还是项目投资回收期都非常可观，因此未来进入该领域的民营企业值得重点关注，目前涉及标的为广汇能源和中天能源。

乙烷裂解是下一个明星产业

11年后石化行业最大的明星产业无疑是丙烷脱氢，诞生了如东华能源、卫星石化等诸多牛股，甚至万华化学很大一部分市值增长也来自于丙烷脱氢板块的贡献。但展望未来，石化行业下一个明星产业无疑是乙烷裂解。首先，全球乙烯未来两年还处于景气大周期之中，价格很高，而美国页岩气革命则造成乙烷的价格会在比较低的水平，两者的价差有望维持在高位，企业也会获得极好的盈利。

一、全球乙烯产能利用率极高

15年开始乙烯进入景气大周期，至今已近3年，仅从经验看应该是处于周期尾声，但是恰恰在今年3季度油价大涨期间，乙烯价格也同样大涨，单吨价差甚至还创出了本轮周期的新高，走势还要强于原油。

与很多国内产能占比很高的基础化工品不同，我国乙烯产能全球占比不高，也没有受太多国家层面供给侧改革的影响，属于全球定价，本轮价格在如此高位还能强劲上涨，说明乙烯供需已经非常紧张。

另据中石化17年3季报披露，其乙烯销量同比增速高达11%，远高于前几年的5%左右增速水平，需求高增长带动了全球乙烯产能利用率接近90%，考虑检修因素，几近满负荷。

二、供给端投产进度低于预期

近几年市场最担心的北美气头和我国煤头产能投放也显著低于预期：其中北美乙烷制乙烯虽然成本极低，投产后会非常赚钱，但受到当地劳工法、环保法的诸多限制约束，建设进度极慢，一拖再拖。16年末市场预计17年北美乙烷裂解产能投放规模有望达到674万吨，而据最新跟踪的情况，17年实际投产规模为359万吨，在经济效益这么好的情况下，项目进度都不能顺利推进，对未来北美乙烷裂解的投产进度仍无法给予过于乐观的估计。

而中国煤制烯烃16年末市场预计17年PE、PP预计投产产能分别为207万吨和269万吨，17年实际投产产能分别仅有82万吨和156万吨。因此在全球产能利用率极高，投产进度低于预期，且需求很强的背景下，乙烯价格有望维持高位。

三、乙烷价格难有大幅增长

从原料乙烷的供给端看，美国乙烷产量伴随页岩油气不断增长，目前日均产量达到140万桶，比12年增加约50%。但是受制于下游需求不足，导致美国国内库存不断累积，目前已达到近5200万桶，比12年初增加了约160%。因此美国国内乙烷价格一直比较低迷，并且和丙烷价格与原油联动不同，乙烷价格主要伴随天然气变化，相对波动更小。

根据EIA预测，18年美国乙烷产量将比17年增加1400万吨/年，而乙烷作为燃料的需求增长非常有限，化工需求也难以消化如此多的增长。按照目前规划，18-20年除中国以外地区乙烷裂解装置对乙烷的需求增量总和仅1000万吨/年，即使考虑中国规划项目20年大部分都能投产，也只有约1630万吨/年。

因此，我们预计未来几年乙烷价格仍将在低位运行，乙烷裂解仍将保持非常高的经济性。乙烷裂解比丙烷脱氢的单吨投资略大，但工艺相近，我们预计加工费差异不大。丙烷脱氢单吨加工费在1400元左右，考虑乙烷裂解的折旧增加，预计加工费在1700元/吨不到。按照1.3吨耗和原料产品的现价测算，我们预计国内沿海企业采购美国乙烷制乙烯的吨净利在2100元，一般120万吨装置的年化利润将达到25亿元。按照负债率50%，年利率7%，乙烷裂解装置的ROE能达到45%以上。

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