深度解读：美国会员制仓储式零售商BJ’s丨付费会员系列研究

Warehouse Club Intelligence Center数据显示，美国仓储型超市的市场规模，自2007年以来以4.5%的年均复合增长率持续增长，本文聚焦BJ's Wholesale Club（以下简称BJ's），结合财报，按以下思路进行分析，探讨作为 会员制仓储式零售商 ，BJ's的表现如何？

1）简要了解BJ's发展历程，关注发展近况，包括BJ's的经营模式、当前经营现状、目标用户等基本情况；

2）从地理空间布局出发，分析BJ's目前的开店进程；

3）从业务出发，讨论BJ's在总收入、营业利润、毛利率、每平方英尺销售额、商品结构（SKU数量、商品类别、自有品牌）等方面的表现，进而探究影响其变化的原因；

4）重点聚焦付费会员，涉及会员类型、付费会员数量、会员续费率、会员费收入及其占净销售额比例。

公司发展历程

 1984年，BJ's由“Zayre”折扣百货商店开办，直到1997年8月，成为独立公司取名BJ's Wholesale Club, Inc.。2011年9月，私募股权公司Leonard Green & Partners与CVC Capital Partners以28亿美元完成对BJ's杠杆收购。

BJ's 总部位于美国马萨诸塞州的Westborough，是 美国东部会员制仓储式零售商领跑者 。 Costco 、Sam's Club和BJ's为美国三大会员制仓储式零售商，BJ's 将两者视为其在美国的强有力竞争对手。自1984年于新英格兰开设店铺以来，目前BJ's的营业范围涉及美国16个州，包括215个店铺和134个加油站。

作为一家只有会员可以进店和购买的仓储型超市，较早实践着 member-only 的经营理念。BJ's以满足个人消费者和其家庭的需求为导向，将目标会员定义为：关心商品价值、质量和便利性的价格敏感人群，目标用户的家庭年收入约75000美元（约51万人民币）。

BJ's Wholesale Club Holdings Inc.(NYSE:BJ)于2018年5月17日递交IPO招股说明书，于2018年6月28日IPO登陆纽交所，在每股15至17美元的价格范围内，公司计划筹集高达6.375亿美元，预计市值为20亿美元。BJ's于本月28日，发布2018Q2财报。

1- BJ's是区域性零售商，扩张进程缓慢

BJ's作为美国东部会员制仓储式零售商领跑者，在新英格兰地区与Costco和Sam's club相比，有稍强的市场份额占比优势。我们放眼Costco和Sam's club在美国本土及全球的门店数量以及布局，BJ's似乎有独居一隅的意味，即使从目前BJ's设立门店的美国本土16个州来看，它的扩张进程也稍显缓慢。

截至2018年2月3日，BJ's拥有215个店铺，全部位于美国，4年来门店数量增长了14个，不及Costco一年的门店新增量（Costco平均每年在美国国内开店数量为16个）。

我们推测，BJ's扩张速度可能和单店选址有一定关系，它的整体选址原则是将门店开在 人口密集、人流量大且租金高昂的地段 ，BJ's四分之一的店铺开在了纽约市中心， 精准选址的要求和高租金在一定程度给BJ's开店带来压力 。而Costco的选址策略是仓库的位置偏远，多远离市中心，从而赢得土地成本低的优势。

2-总收入无明显增长趋势，总收入由净销售额和会员费收入两部分组成

财报显示，2018上半财年总收入63.69亿美元（约434.2亿人民币），同比增长4.2%；营业利润1.03亿美元（约7亿人民币），同比增长120%；净利润850万美元（约5795.2万人民币），同期净亏损3920万美元。

总体看来， BJ's总收入没有明显增长趋势，5年以来在127亿美元上下小幅波动 。BJ's总收入由净销售额和会员费收入两部分组成，收入结构中 商品净销售额占98%，会员费收入占2% 。

BJ's作为一家会员制仓储零售商，将Costco视为对标的竞争对手，经营理念的相同点在于不依靠销售商品赚取利润，靠收取会员费作为稳定现金流收入。BJ's 2018上半财年，商品净销售额62.3亿美元，销售成本和相关管理费用62.5亿美元，也就是说它的商品几乎是不赚钱的，甚至亏损； 营业利润1亿美元，基本来自会员费的收入1.38亿美元。

3-营业利润的80%用作支付利息，净利息费用的85%用作债务利息支出，严重拉低净利润

BJ's债务负担沉重，每年的营业利润所剩无几，原因在于 BJ's支付了大额债务利息费用 ，严重拉低公司净利润。为什么会有20多亿的长期债务金额？我们需要追溯到2011年那两家私募公司对BJ's进行杠杆收购。

杠杆收购最突出的特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷以支付交易费用。也就是说这两家私募公司只出了小部分的资金，大部分资金来自于银行抵押借款、机构借款等方式，并且将BJ's的资产和未来现金流及收益做担保，这笔大额借款最终由BJ's来还本付息，所以每年BJ's挣到的钱基本拿去付债务利息了。

4-BJ's店铺数量约为Costco的1/3，每平方英尺销售额约为Costco的1/2

BJ's平均单店规模85000平方英尺，Costco单店规模约143000平方英尺 ，Costco全球总营业面积1.073亿平方英尺。可以发现：

1）Costco单店数量约是BJ's的3.5倍

2）Costco商品净销售额约是BJ's的10倍

3）Costco每平方英尺销售额约是BJ's的1.7倍，BJ's的每平方英尺销售额仍有提升空间，更小的单店规模创造更多的销售额，将会更好的拉动BJ's的利润增长。

5-毛利率逐年提高，2018上半财年上涨至16.07%

自2013财年以来，BJ's平均毛利率为14.7%，整体保持上升趋势，2017财年达到15.87%，2018上半财年上涨至16.07%。我们推测， BJ's毛利率逐年提高可能有两点原因 ：1.BJ's实施的品类盈利能力改善计划，增加高毛利的产品，主要是增大了易腐产品类别对净销售额的贡献。2.BJ's的债务负担沉重，显著拉低了净利润。对比Costco，BJ's体量相对较小，在规模效应和品牌号召力上表现并不亮眼， 会员费收入直接带来的现金流，难以撬动负债沉重的局面 。可能毛利率的提高，小幅度提升营业利润，一定程度缓解净利息支出给净利润造成的冲击。

6-7200个SKU，易腐产品和自有品牌成为销售额贡献主力

BJ's商品类别为四类：

• 易腐产品（包括肉类，农产品，乳制品，面包，熟食和冷冻产品）

• 食用杂货，包括包装食品（早餐食品，咸味零食和糖果）和饮料（包括果汁，水，啤酒，葡萄酒和酒）

• 非食用杂货（包括洗涤剂，消毒剂，纸制品，美容护理，成人和婴儿护理以及宠物食品）

• 一般商品（包括小家电，照明用品，电视，电子产品和服装等）

Costco商品类别为六类：

• 食品（包括干货、包装食品和食品杂货）

• 杂货（包括休闲食品，糖果，酒精和非酒精饮料以及清洁用品）

• 日用品（包括主要电器，电子产品，健康和美容用品，硬件，花园和庭院用品）

• 新鲜食品（包括肉类，农产品，熟食店和面包烘焙）

• 纺织品和服装（包括服装和小型家电）

• 附加服务（包括加油站和药房）

BJ's提供约7200个有效SKU，略高于Costco约3800个有效SKU。而后者的单店平均规模是BJ's的1.7倍，意味着BJ's在更小的店铺中，卖更多的货。大型商超SKU能达到4万，甚至超过10万，在这样的尺度中比较，BJ's和Costco的SKU同属于较少级别。7200个的SKU，利于BJ's有能力保证优质选品的同时，高效地管理库存。

BJ's和Costco同代表的是仓储式超市业态，超市本身具有两种功能：存货和卖货，这种场景下的产品一般包装简易，有利于降低顾客的处理成本。不同之处在于Costco多体积较大的杂货产品，与之相比BJ's产品体积略小，这点不同和商品类别有密切联系，前者多为干货食品和日用品（非鲜食），后者聚焦于易腐产品。BJ's商品类别占净销售额比例最大的是易腐产品（33%），对应的是Costco产品类别的新鲜食品（14%），类似肉类，农产品，乳制品，面包，熟食等鲜食。下图汇总了按商品类别计算的净销售额百分比。易腐产品毛利率高于Costco提供的简易大包装形式的干货和杂货类商品。这也就对应了上述所讲的BJ's实施的品类盈利能力改善计划。

BJ's Wholesale Club拥有两个自有品牌WellsleyFarms®和BerkleyJensen®，是其销售产品中占比最大的品牌。WellsleyFarms®是BJ's的高档自有品牌，主打新鲜食品系列，包括各种乳制品，农产品，果汁和新鲜的热食餐。

Costco也有自有品牌KirklandSignature®，仓储式会员店打造自有品牌商品，主要目的有两点：零售商拥有对自有品牌更多的控制权，相对于非自有品牌来说，在产品把控上可以做到高品质低成本，有利益以同等优质但价格更低的优势吸引顾客，获得更高的利润；第二，增加自有品牌商品的销售渗透率，有助于打造零售商品牌，使得和其他零售商区分开来，如果自有品牌可以获得会员的认可，则会提升会员对零售商的粘性。

7-500万付费会员，会员费收入增速逐渐放缓，会员费收入占净销售额比2%

1）BJ's会员卡有三种类型，在种类和价格设置上，与Costco差别不大。

2）BJ's实现20年会员费收入连续增长，但增速逐渐放缓。截至2017财年，BJ's拥有1000万持卡会员，其中包括超过500万的付费会员，共带来2.59亿美元的会员费收入，达到历史最高会员续费率86％，近5年，BJ's的会员续费率保持在85%。

3）相比之下，Costco截至2018年5月13日拥有付费会员4940万，总计会员卡持有人数9030万，直接带来会员费收入28.5亿美元。BJ's平均每个持卡会员，每年的消费额约为1250美元，Costco约为1400美元，同时两者的平均会员费约为55美元和58美元，差距不大。由这个逻辑可以得出，为什么BJ's和Costco的会员费收入占净销售额比稳定在2%左右，我们简单来估算一下：

会员费收入（A）=付费会员数量*55美元，

净销售额（B）=持卡会员数量（约为2倍付费会员数）*1250美元/1400美元，

所以A/B是一个具体的数值，稳定在2%左右。

BJ's目前的经营模式呈现出的趋势和Costco类似，也就是说商品卖出去基本是不赚钱的，每年的营业利润基本来自于会员费收入。但是BJ's又在经历一个“转型”期，增加毛利率高的商品类别，在这个过程中需特别注意下面三个关键点。

BJ's作为会员制仓储式零售商，会员对企业持续经营起到尤为重要的作用，BJ's要做的第一件事就是识别核心用户，经营好与会员之间的关系。无论我们将这样的人称作付费会员、头部用户还是目标用户，企业在不断的发展中，精准识别出把东西卖给谁才能赚钱，才能有的放矢，将企业集中的资源分配到能带来利润的行动上去。

知道了卖给谁，就得明确要卖什么，商品的高质低价成为吸引会员付费的直接有效手段，低毛利率成为衡量企业是否让渡价值给会员的指标，如果BJ's将提高毛利率作为战略层级的考虑，将易腐产品作为贡献净销售额的最大分子，掌控两者的平衡显得至关重要。核心用户的精准运营，高质低价的选品策略，都是为提高付费会员数量打基础。将会员费收入作为重要利润来源，付费会员的量级将成为与其他同行业零售商拉开差距的关键点。

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