消失的信用：从央妈到民企的距离有多远

今年以来，央妈的金融去杠杆政策似乎开始转向。从4月份开始，已经接连降准三次，累计下调法定存款准备金率250个基点。然而，即使这种宽松的力度，似乎也没有拯救资金饥渴中的民营和中小企业，以及股权质押爆仓和即将爆仓的民营上市公司。从央妈到民企之间的距离，为何如此遥远？

我们需要明白的一个常识是，在 信用 货币制度下，流动性的背后是信用，也就是贷款（再贷款）创造存款（准备金）。而信用的背后是信心，如果没有信心哪个企业会贷款扩大投资？

中国当前正在经历一场结构性的流动性危机，危机的战火已经从中小微企业、非上市 民营企业 ，燃烧到了上市民营企业。民营企业最优质的信用——基于资本市场建立的股权质押模式，正在崩塌。

面对这种形势，政策层很焦虑。尤其是央妈，冒着逆全球货币政策风向和汇率贬值的压力年内接连降准。但是从央妈到民企之间、从宽货币到宽信用之间，还隔着庞大的 商业银行 和影子银行体系。 

然而，商业银行并不是政策性银行，有自身的商业性约束，包括风险约束、体制约束、成本约束、“存款约束”和能力约束，这将导致央妈基础货币的“投入”，在另一边并不能形成对民营企业的信贷“产出”，中间的生产函数的断裂就是所谓的“流动性陷阱”。

最终，稳定、长期和良性的流动性，需要一个稳定、长期的信用自循环体系，而不是仅仅依靠央行和政策性银行的外生注入。因此，流动性的修复，根本上是信用的修复；而信用的修复，则是对中国经济未来增长前景的信心重建，因为无论是信用周期还是资本支出周期，本质上都是企业家对未来前景的乐观预期。只有这样，才能从根本上解决当前我们面临的流动性危机。

民营企业债券融资支持工具：流动性陷阱与焦虑的央妈

今年以来，央妈的政策开始从去杠杆转为稳杠杆，甚至是结构性加杠杆，即增加民营企业的信贷投放，为此在4月、6月和10月接连降准三次，累计降低法定存款准备金250个bp。然而，即使这种前所未有的力度，似乎也没能拯救衰退的信用周期，宽松注入的流动性，依然淤积在银行间市场。降准送给商业银行的自由现金流，不过是换了个科目——从法定存款准备，转移到了超额存款准备。

在央妈和民企之间，似乎隔着不可跨越的千山万水，这就是——流动性陷阱。既然，商业银行的信贷渠道阻塞，影子银行的三头六臂也被严监管砍断，承担宏观经济稳定任务的央妈终于急了。于是2018年10月22日，央行官方网站发布公告，决定成立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

央行这一举措的背后反映了当下中小民营企业的融资困境，以及经济体系流动性传导机制的阻塞。 在经典的经济学理论框架下，中央银行通过公开市场操作、再贷款等手段向商业银行提供基础货币，商业银行通过信用派生将基础货币投放至实体经济，满足实体企业跨时空配置的资金需求。

当下，对于中小民营企业来说，这一链条的传导效应正在减弱甚至消失。去杠杆浪潮叠加货币政策的转向会引起整个经济体系信用的收缩，缺乏足额抵押品、信用资质偏弱的中小企业受到最为明显的冲击。在这种情况下，传统的、依靠降低法定存款准备金率的做法只会把稀缺的流动性淤积在银行间市场，造成资金的供需失衡，产生经济学理论上的“流动性陷阱”。这一点从货币市场利率与低等级信用债发行利率逐渐拉大的剪刀差中得到验证。

一些优质民营企业抵押品不足、信用资质相对较弱的问题，可以通过资本市场提供的资金解决。作为民营企业中信用资质相对较好的一部分，上市民营企业可以通过在资本市场上融资，满足资金需求，并由此创造出民营企业最优质、最珍贵的信用——股权质押。通过股权质押，上市企业可以获得一定量的流动资金，改善公司的现金流量。从数据上来看，融资渠道相对较少的民营企业的股权质押比例最高。

然而，在股票市场大幅回调的背景下，上市民营企业通过股权质押融资获得流动资金的空间越来越小 。2018年以来，A股市场的持续走低又进一步加剧了股权质押融资的风险，而质押率跌破平仓线后的强制平仓又会放大投资者的悲观情绪，形成恶性循环，直至最终冻结企业的融资能力。

这种悲剧的产生，可能来自于市场对管制的反抗。还记得2017年的大股东坚持新规吗？资本的本性是流动，资本二级市场的功能本来就是为了释放资本的这种流动天性。然而，对大股东减持的行政约束，则压抑了这种天性。于是被压抑的部分，既然不能在资本市场上释放，就只能通过股权质押的方式从信用市场上突围。于是，股权质押一年多以来快速膨胀，加剧了股市的杠杆风险。 

进一步，在间接融资渠道受阻和直接融资渠道受困的背景下，中小企业的流动性管理压力倍增。在没有足额流动资金支持的情况下，在货币宽松时期通过高负债维系的经营模式难以为继，这给中小民营企业带来巨大的还债压力，也让这些企业被迫通过压缩库存，缩短周转周期，甚至变卖资产来勉强度日。

 央行设立的民营企业债券融资支持工具，希望通过直投的模式，将资金精准送入缺乏有效资金支持的民营企业手中。这一做法，是央行在面对金融系统流动性陷阱的局面下的无奈举措。但从资本的收益与风险角度来看，作为银行体系最后贷款人的中央银行是否能够满足市场化的资金需求，是一个非常值得思考并谨慎回答的问题：如果长期浸淫在市场中的商业金融机构都做不到，央行凭什么能做到？即使是通过专业化机构市场化运作，那么如何筛选这些机构以及如何解决同样信息不对称下的委托代理问题？这些都是新的课题。

货币割据与信用歧视：流动性危机的结构分析

当前流动性危机的产生，本质上是整个经济体系内生信用不足。现代西方经济学构建的经济运行模式建立在信用的基础上。通过国家信用发行的基础货币，会通过银行体系流入实体经济，满足实体经济的发展需求。这其中，金融体系会起到信用创造和货币派生的作用。正是通过一层一层的信用扩张，实体经济和金融系统之间才能保持一定意义上的流动性平衡。

与发达金融体系相比，中国金融的实际情况有所不同，这背后反映了中国特有的体制和制度因素。归结为一句，就是中国金融体系存在着货币格局和信用歧视。图3演示了中国货币和信用的宏观分层结构。直接来说，不完全但总体上是：国有银行匹配国有企业，地方法人银行匹配地方融资平台，非银金融机构匹配民营企业，小型金融机构甚至地下金融匹配小微企业。上市民营企业由于具备了资本市场赋予的信用，也算属于半个体制内，是各家银行的优质客户。当然，这是在股票市场平稳运行的情况下。

作为以间接融资为主导的融资体系，中国的商业银行的资产总量在中国整体金融资产规模中占据重要地位，而这其中，政策性银行和四大国有银行又在整个银行体系内占据主导。作为掌握中国绝大多数金融资源的政策性银行和四大国有银行，其信贷投放更倾向于抵押资产充足、有国家隐形信用背书的国有企业，一定程度上满足了一部分关系国计民生的全局性、系统性重要行业的融资需求，也是这些银行作为系统性重要金融机构维护国家金融、经济体系安全稳定的选择。

同时，充足、稳定、低廉的负债资源也促使这些银行没有意愿承担更多风险，博取潜在的风险溢价。相比之下，市场化程度相对较高、盈利压力相对较大的股份制银行和城市商业银行、农村商业银行有动力、有意愿为实体企业提供资金支持。只不过，这些银行的信贷投放对象也基本局限在地方国企、上市公司等外部增信手段丰富、信用资质较好的企业。而对于广大信用资质一般，抵押品缺乏的中小民营企业来说，从银行获得足额的资金支持从来都不是一件容易的事。

可以说，这种所谓的“信用歧视”造成了整个金融系统呈现出的“货币分隔”：一方面，国有银行信贷支持的国有企业可以获得相对低廉的资金，而相较民营企业，国有企业的创新动力、市场活力相对较低，不利于激发整个市场的创新活力；另一方面，广大中小民营企业无法得到金融系统足够的资金支持，致使一些市场化的经营战略、发展规划胎死腹中，造成了整个经济体系资源的错位。

不同环境下，这种资源错配对于经济体的影响程度不同。在货币情况整体宽松的情况下，银行身处资金相对宽松和潜在贷款对象总量相对有限的环境中，有动力通过和非银行金融机构合作，通过影子银行的形式进行风险重配（一般为优先劣后分层），将剩余资金转移到部分中小民营企业手中。这是中国金融特有的服务中小企业的传导渠道。

然而，事情总是过度化发展。影子银行的膨胀，虽然在一定程度上弥补了现有金融体系对于中小民营企业支持力度不够的现状，但在另一方面也加剧了金融体系的不稳定，他们游离于银行的资产负债表之外，并且不受存贷比等监管指标的限制，拉长了整个金融系统的资金链条，加大了金融体系的交叉金融风险。

为防止影子银行系统的风险由银行表外传导至表内，对银行系统乃至整个经济带来重大冲击，监管机构通过紧货币、严监管等手段，逐步压缩影子银行规模。在这一背景下，中小民营企业获得流动性主要渠道之一也基本消失，流动性的战火开始在外围燃烧。

原本，有资本市场护城河的上市民营企业，在流动性的剧烈震荡下，也面临着“资本市场信用爆仓”的风险。所以我们看到图3，下面红色的部分，就是信用消失和流动性发生危机的重灾区。

无可奈何的五层逻辑：断裂的银行民企信贷函数

然而，为什么从央妈到民企之间的距离越来越远呢？除了上面提到的“货币割据和信用歧视”造成的结构性摩擦之外，商业银行的经营逻辑则是微观层面的原因。大体上有五层：

第一层，风控逻辑，干的是“假银行真财政” 。银行本是经营风险的，但风险偏好相对较低。近几年在经济下行风险压力较大的形势下，银行做了大量的国企和平台业务以及房地产业务。因为只有这些行业形成的资产组合，才能与信用风险周期下商业银行的风险偏好相匹配。

我们知道，真正的风险管理不只是看公司的所有制属性和静态的“三表”，还要看项目的现金流、技术前景、未来潜力等，从而对风险概率的分布有判断。但如果借贷方是平台和国企，比如中石油，银行风控的逻辑则不同，只要坐在办公室把材料审核好就行，至于资金的用途可以不用管。能对中石油做什么风控呢？只要确定超级上市国企的身份主体就行了，这就是主体信用而不是客观信用。地方平台政府的一些项目也是这个逻辑。这就导致整个银行的风控的队伍发生变形。面对报表不全、经营复杂的民企，习惯做财政的银行风控队伍既不习惯，客观上也没有一套相对成熟的风控体系。

从历史上看，上世纪80年代末银行体系才进行了拨改贷，银行开始商业化经营；本世纪初商业银行才开始股份制改革，逐步完善公司治理。因此银行具有非常浓厚的财政基因。而且最为主要的是，几乎所有的国内商业银行都由政府控制。不仅是从股东结构来看，党委前置于董事会说明银政并没完全分开。兜底情结对利率市场化的阻碍，就是刚兑行为的横行。只要刚兑存在，风险就无法进行精确定价，利率作为资金价格就无法在货币和信贷市场中起到有效的资源配置作用。刚兑甚至成为一种信仰甚至是“意识形态”，从而利率市场化也就形神分离了。以主体信用为准的银行已经是做财政而不是做风控。长期以来导致其风控能力弱化、异化、退化，让银行没法服务风险要求专业的民营企业，这也是一种无奈之举。

第二层，体制逻辑，不一样的“尽职免责”标准。 银行贷款给民企还是国企在尽职免责的追查上也有区别。举个简单例子，银行一笔贷款出现问题，假如不良贷款来自国企，问题都好说，可以按照尽职免责来处理；然而一旦是民企出现不良，就很可能会上升到道德风险的高度；毕竟过去民营企业老板和银行客户经理、支行行长之间的不合规问题确实大量存在，所以导致了很难辨别或者辨别起来成本很高，贷款出现问题的背后有无串谋行为。

而且现在银行的纪律监察也越来越严。银行给民企放贷，很可能受到来自监管部门扩大化的审计和问责。冒着职业生涯的风险给民企贷款，银行工作人员也不愿去沾染这个问题。这本身是一个体制问题。

第三层，业务逻辑，给民企放贷很难沉淀存款。 尽管当前监管层反对银行以贷转存，但存款立行情结的银行还是更偏好沉淀存款。问题是相对于国企和平台，给民营和中小企业放贷是很难沉淀存款的。一方面民营企业贷款一般用的比较急，贷款出账后大部分立即就会转走；另一方面，民企一般不会出现账里面有1000万活期存款的情况下，仍找银行再贷款1000万的资金闲置和浪费现象。但这个现象在国企和地方平台里却可以存在：一是国企较大，它的财务有时会面临不平衡；二是政府有一些财政专户，使用起来比较复杂，所以会出现资金闲置、存款沉淀的情况下仍然向银行贷款的不可思议的现象。这本质上也是体制问题。 

第四层，成本逻辑，对规模效应的路径依赖。 银行家们无论在什么情况下都似乎热衷于规模，这是因为中国银行业存在着小规模歧视。监管方面，很多业务资格和牌照准入都需要规模的限制。市场方面，规模是品牌和信用的重要考量，小银行往往被歧视。财政方面，中国的税制结构，也使政府愿意看到银行大幅度的规模扩张。就连同业之间，也在以规模建立鄙视链，连开会的坐次排名，都是按照规模来安排。

银行规模情结的横行，导致了市场上的小规模银行越来越少，金融业态越来越不好。如果银行规模小，就有意愿放小规模的贷款，因为别无选择，民营和中小企业的贷款额度恰好就是非常小。但是银行规模变大，为什么还要高成本的放小规模贷款呢？这是一个投入产出比的成本问题，大银行在规模效应的驱使下根本就没客观和主观的意愿放小额度贷款。

 第五层，历史逻辑，民企贷款曾经带来的伤害。 其实自2009年以来，以民生银行为主的商业银行，曾全力进军中小企业贷款，在营销、服务和风险管控等方面大力创新，创建了联保贷等新产品，引得很多商业银行纷纷效仿。这是一段银行服务中小微企业的“黄金岁月“。然而随着经济下行，以钢贸贷款为代表的互联互保模式风险在2012年前后集中爆发，给银行业造成了惨痛的教训。所以导致了银行一朝被蛇咬十年怕井绳的心理阴影，对民企的风险偏好也急剧降低，不想再做高风险的业务。事实上当前银行业的不良贷款70%以上都来自小微企业，这也是历史留给商业银行的惨痛记忆，这些记忆在风险管理委员会，在贷审会上，短期内是很难泯灭的。

因此，从宽货币到宽信用之间，从央妈到民企之间，还隔着商业银行信用生产函数的“千山万水”。要打通货币政策的传导渠道，需要正视商业银行不愿给民企贷款的这五层逻辑，而不是强制的、行政式的下命令。毕竟商业银行，不是政策性银行。

流动性背后是信用，信用背后是信心：重建之路

需要清醒的认识到，每一次金融危机，表现往往是流动性危机，本质则是信用或杠杆的断裂，根源是信心的丧失以及形成正反馈式的“反身性”。学者称为“金融加速器”和“风险放大器”。我们之前的报告，称中美贸易摩擦长期来看是“信心之战”，实际上就是这个道理。没有信心，也就没有资本支出的朱格拉周期。

近几年，一方面是央妈小心翼翼的呵护流动性，另一方面却是不断萎缩的社融。这种背离的现象，背后折射的正是信用创造机制出现了问题。 基本的原理是：在信用货币制度下，基础货币经由商业银行体系通过存款派生进入到实体经济，即央妈向商业银行投放基础货币，商业银行通过贷款等方式一边在资产端满足实体经济融资需求，一边在负债端派生广义货币。理论上商业银行派生货币的最大值将受制于准备金率，但是实际上货币派生还会受到商业银行放款意愿的影响。在信用状况恶化，经济前景预期不明朗的时候，商业银行的放款意愿就可能会有所减弱。如果实体经济支持的信用不足，商业银行对宏观风险的缓和依然没有信心，那么基础货币通过商业银行体系进入实体经济就会遇到极大的阻塞。

然而，在严监管以前，即使实体经济撑不起金融产能，以规模和利润为导向的商业银行也没有主动收缩资产负债表，而是在实体经济信用不足的情况下，通过表外寻找由银行同业和非银金融机构背书的“金融信用”（用银行的话说就是金融机构怎么会出问题呢，政府也不会允许啊）。银行对经济前景预期的信心不足，也导致大量的资金通过各种结构化通道流入信用层级较强的“平台+房地产”，形成了“影子银行+土地财政”“银行优先+非银劣后”特有的金融景观。

于是经济周期和金融周期的大背离终于产生。自中国经济进入L型通道后，经济增速台阶式下滑，但令人不解的是，商业银行资管业务却如火如荼。一面是贷款不良率攀升降低商业银行对实体经济的放款意愿，一面快速膨胀的同业、委外业务，导致了影子银行的野蛮生长。然而问题是同业业务的每一笔信用，并不对应的创造具有实体经济基础的广义货币和流动性，同业信用链条的拉长反而消耗大量的基础货币，这正是影子银行的脆弱之处。基础货币、流动性与信用是不可分割的，这造成了同业信用体系下流动性内生的不稳定性。

这种背离也说明了，中国信用体系已经出现了从外围向核心的衰退：即民营和中小企业的信用萎缩，货币只能向政府和土地信用——这种中国特有的核心信用——过度集中。这是信用的一种结构性衰退。

信用衰退的背后是不断增大的流动性内生波动。正是由于信用货币制度下流动性的这种脆弱性，使得稳定信心和预期显得尤为重要。今年以来债券市场信用违约事件频发，而并不乐观的宏观经济数据以及中美贸易摩擦问题也增加了市场对经济前景的悲观预期。再加上资管新规和严监管的各类指标，商业银行只能选择缩表（主要是缩表外）。企业的投资则更为谨慎，最终形成了央妈放水但社融依旧下行的局面。如果做实业的企业家对经济前景信心仍不能有效改善，即便基础货币投放再宽松，也不能撑起一个新的信用和投资周期，实体经济的货币和流动性也会正反馈式的湮灭（类似费雪的债务-紧缩机制）。何况，我们的杠杆率已经几乎到了顶点。

那么该如何避免流动性陷阱，打通宽货币到宽信用的桥梁，拉近从央妈到民企的距离呢？还是重复基本的货币银行学常识：流动性的背后是信用，信用的背后是信心， 当务之急是重塑两大信心，一是企业家对经济增长前景的信心，二是银行家对民营经济的信心！

客观来说，大国经济具有较强的自我修复能力，中国经济也在不断自我革新中孕育新的经济增长点。一些人纠结于中国GDP增速的下滑，但需要认识到的是，中国经济当前处于后工业化时期，经济结构调整难免会使GDP增速进入低增长的态势。这需要我们摈弃速度情结，重建质量情结。这是大国经济给我们的信心，也是重启信用周期的必要条件。

但必要条件并不是充分条件。我们需要认识到，社会主义市场的信用周期也是客观存在的。当杠杆率上升的一定极限，就无力无法再产生新的信用。当前来看，我国的高杠杆风险是结构性问题。我国总的杠杆率在世界排名并不靠前，但是国有企业的杠杆率却排名第一。而从2012年开始，民营企业的杠杆率是不断下降的，这从信用空间上来说，有客观条件重建一个结构性的以民营企业为主的信用周期。

然而这不过是一个循环论证：流动性需要民营企业重建信用，民营企业信用重建又需要流动性的注入。那么如何打破这种循环，关键是中国金融体系的转型，以及新型银行家精神的塑造。相对于国企和平台，民营企业的信用市场更加复杂，信息不对称的程度更大，信息生产和搜索的成本更高，因此需要更加专业的金融服务体系。 

商业银行不愿给民企贷款的五层逻辑，短期内是很难改变的。那么当务之急，是重建银行与民企之间断层的金融生态，在有效监管的前提下，培育多元化的非银金融业态，与低风险偏好的商业银行再次形成“优先劣后分层式”的风险重配结构，这样才能重新嫁接起断裂的银行信用生产函数。

这些当然还远远不够。民营企业家的信心如何重建？在一个思潮纷争、政策折腾的环境里根本是不可能的。有个企业家悲伤的跟我说，看现在的政策前景，半年以上的投资一点也不敢做。没了信心，央妈和民企之间，就真的是千山万水。 

再长远一点，中国新旧经济动能的转换，映射到金融领域便是商业银行和投资银行的角色转换，这是被历史经验证明了的。然而，投资银行的背后是强大的法律体系和契约文化，以及稳定活跃的资本市场。这条重建之路，恐怕更加漫长。

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