医疗服务投资悖论：高估值VS高哭值

【编者按】在过去的草莽混乱时代， 医院运营 确实有过“一招制胜”乃至“一招吃遍天”的传奇。现在则是行业规范转型新时代，医院运营无疑是一个系统工程，绝不是懂个一招半式就能玩得转。

本文首发于林掌柜（微信公众号：kanbingtong），作者林掌柜；经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。

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这年头，真是“劳心者治人，劳力者治于人”。投资人好友随口一句话，掌柜要敲断小手手。聊完“抗周期”主题（参见《 医疗服务 投资悖论之一：抗周期VS扛周期》），接着来聊聊医疗服务投资悖论之高估值。

医疗服务投资高估值早已不是什么新闻了。但若以业绩承诺期平均净利润计算PE，估值大多也不算太高，基本都在10-20倍之间。先看上市公司公开的数据。

星普医科（现名“盈康生命”，下同）9.75亿元收购四川友谊医院75%股权，业绩承诺期（前三年）平均PE为15.13；三星医疗 2.56亿元收购浙江明州康复医院80%股权，业绩承诺期（前三年）平均PE为13.82；

业绩承诺期平均PE较高的是康芝药业，2018年豪掷 3.213亿元收购云南九洲医院、和万家医院51%股权，以两家医院业绩承诺期前三年累计净利润之和11503.66万元计算，其业绩承诺期（前三年）平均PE为16.43。PE较高的原因，显然在于这两家医院各自手上都有一张辅助生殖稀缺牌照。

不仅如此，对赌期间年业绩增长幅度看起来也不算太高，绝大多数每年要求的净利润增长幅度都在15-30%之间。

三星医疗收购的浙江明州康复医院，2017-2019年业绩承诺分别为净利润2000万元、2300万元和2645万元，业绩年增长均为15%；

济民制药收购的鄂州二院，2017-2019年业绩承诺分别为净利润2300万元、2645万元和2843万元，业绩年增长分别为15%和7.5%；收购的白水济民医院，2018-2020年业绩承诺分别为净利润1725万元、1980万元和2280万元，业绩年增长约15%；

星普医科收购的四川友谊医院，2017-2019年业绩承诺分别为净利润6593万元、8581万元和10594万元，业绩年增长分别为30%和23.5%；收购的重庆华健友方医院，2018-2020年业绩承诺分别为净利润2000万元、2500万元和3000万元，业绩年增长分别为25%和20%。

看估值是否偏高，重点还需看收购前标的医院的业绩。若以收购前标的医院净利润计算PE，则绝大多数医院PE估值远远超过20倍。有利润又有卖点的医院PE动辄30倍起，有的甚至达近100倍。

康芝药业2018年收购时，云南九洲医院2017年度净利润仅为728.27万元，和万家医院2017年度还是亏损状态，净利润为-89.93万元，两家合并净利润仅为638.34万元（估值6.3亿，PE近100倍）；

星普医科2017年收购的四川友谊医院，2016年度净利润为3957.4万元（估值13亿，PE 33倍）；2018年收购的重庆华健友方医院，2017年度净利润为482万元（估值2.55亿，PE 近53倍）。

——以上数据综合了《Wind》及相关上市公司公告等资料。

还有更多的是没公告的。就掌柜所知道的，上海某康复医院仍在筹建装修期，创始团队累计投入两千多万，投后估值近亿；还有一家康复医院，营业两年后，以PS2倍多的估值成功转让。更令业内惊讶的是，上海有家刚营业一年多的新医院，虽有医保，但收入一般、更无利润，建面不到万平，物业还是租的，业务也没亮点，牌照也不算稀缺，居然卖了一亿多（莫非土豪只是看上了人家出生在上海又是新来的比较单纯？），堪称“天方夜谭”。

更有众多不切实际高报价的待售标的。如上海有家老牌的民营综合医院，流水五六个亿，利润一亿多，估值八九亿。PE粗算起来还不到10倍，估值真心不算高。问题是，该院面积不到一万平，床位也不到百张，当前业绩确实漂亮，但坪效（床效）显然过高，很难持续保持下去。

高估值，按照资本游戏规则，与之伴随的是高对赌。收购前后PE估值的巨大反差和鸿沟，势必给对赌双方都埋下了一颗大雷，业绩承诺不达标自然也就多了。如济民制药收购的鄂州二院和白水济民医院；星普医科收购的重庆华健友方医院；创新医疗收购的齐齐哈尔建华医院和江苏福恬康复医院。

看似对赌期承诺业绩和年增长幅度都不算太高，为啥还完不成呢？掌柜认为，除了受非运营因素牵连如历史隐性债务和担保纠纷外，主要有三种可能：

一、当初为了卖高价，冲业绩打扮财报。即便对赌期增长幅度不高，也很可能完不成，因为从一开始基数就高了。 好比小沈阳在小品中飙高音，调子起高了，后面就唱不上去了；

二、医疗服务业绩增长容易有天花板。即便你能玩非凡财技，合法地藏利或延后摊销成本，甚至将择期手术患者延后或年底减少大规模广告投放。 连续三年对赌，套路就玩不转啰，总有暴雷的时候；

三、对赌期刚好撞上整体民营医疗寒冬期。 新世纪前十五年，民营医疗的日子都比较好过，这是赶上了经济高增长、新医改探索、人口和营销等多重红利的好时代。然而，事实上，从2015年起，民营医疗就开始艰难了，整个行业沿着“合理、合法、合规”道路加速转型，医保钱不好拿了，运营成本更高了，信息越来越透明了，患者也学聪明了，钱更不好赚了。经历近四年来的反复挣扎，2019年民营医疗全面进入寒冬。

正因此，业绩对赌第一年大多数都能完成，不少完成的还都很精准，第二年就开始不行了，第三年就基本没戏了。对赌不是不可以，但高对赌本身就不符合医疗服务行业特性。这个观点的逻辑基础，和掌柜五六年前坚定认为某度竞价不可持续毫无二致，任何一家医疗机构业绩、任何单病种均值都不可能持续高增长狂奔。

何况，对于医疗服务行业而言，高对赌更是一种令人细思极恐的魔咒。你想啊，作为接受业绩对赌的医院运营方，在自身利益即将受到巨大损失的情况下，你说他可能选择损害谁的利益呢？

医疗服务，不是生物医药和医疗器械，无法工业化批量生产，更不是互联网医疗和AI医疗，也不可能指数化增长，这就决定了不可能满足资本的持续高增长要求，也就注定不可能有过高的资本回报。 有些投资人，偏爱面积大、床位多的单体大医院，看似为自己留足了业绩增长空间，结果却给自己挖了个大坑、深坑。有些投资人，看到单体“大而全”不行，就转投连锁“小而美”。

然而，医疗服务领域真正可复制的成熟连锁模式，可谓凤毛麟角。迄今为止，掌柜放眼望去，国内也就只有爱尔眼科一家，算得上有成熟的连锁模式。靠谱的医生和运营团队无法速成，这又不是开酒店和饭馆，短期培训些厨师和服务员，就能开连锁店，更不是像酒店和饭馆那样，业绩增长可以简单考核翻床率和翻桌率。

绝大多数医生仍在体制内，流动又受限制。刚毕业的医学生还不能及时顶上，不仅临床技能欠缺，还必须经过规培轮转，绝大多数的规培定点又都在公立医院。合格医生的人才要素供给速度，完全跟不上资本的快速扩张节奏。

合格的医院运营人才（包括门诊部和诊所运营人才）就更稀缺了，这主要有两大原因：

一、医院运营这门学科，至今没有像医学等绝大多数学科那样有系统的大学教育和后续培训体系。 近几年兴起的所谓医院运营管理培训班和研修班，绝大部分在运营实战中是派不上用场的，顶多起个基础概念普及作用。

二、早期有实战经验的所谓运营管理人才，大多是在不规范的市场环境下摸打滚爬成长起来的，不是正规军甚至还没啥文化。 即便有成功经验，那也只是过去式。在行业整体转型变革期，所谓的经验不仅用不上，更可能回到老路甚至误入歧途。

在过去的草莽混乱时代，医院运营确实有过“一招制胜”乃至“一招吃遍天”的传奇。现在则是行业规范转型新时代，医院运营无疑是一个系统工程，绝不是懂个一招半式就能玩得转。

是不是所有医疗服务都无法快速连锁布局呢？当然，也不能这么绝对！只不过，人家那种医疗服务不是给人看病的，而是给宠物看病的。这不，高瓴资本张磊仅用短短三四年时间，就通过自建、并购和整合，布局了1300家宠物医院。

有投资人问掌柜，新风天域收购和睦家，估值算高吗？掌柜认为，讨论该收购案估值高低没啥意义，特定稀缺标的（国内高端医疗真正成型成规模的，目前也就只有和睦家），特定的投资方（新风不但超有钱而且急着往境外空壳上市公司装资产），这根本就没有对标参照价值。关注该交易的其它内容，或许更有意思。譬如，和睦家将获得新风天域在深圳市中心总面积6.4万平米医院物业的独家经营权，以及和睦家未来要走轻资产管理战略路线。

医疗服务投资不是不能赚钱，但本质上是一种细水长流的长线投资。如果你想要暴利和“短平快”，劝你趁早调头或绕道，这行业不适合你，尤其是现在。倘若你要驾机硬闯，大概率是“折戟沉沙”。医疗服务投资，但凡是高估值、高对赌的，最后往往意味着“高哭值”。

据说，上海有不少业内资深玩家，看到刚开业不久的新医院居然能卖上亿，就以为这是一种“博傻赚钱”的好模式。要么“依样画葫芦”，赶紧到另一个区，找个大点的物业，也去新批一家，再弄个医保定点，期望着也能再卖它一个多亿？要么私底下纷纷将预期惨淡的现有医院委托中间人挂牌转让，报价更是一亿起步。掌柜只能“呵呵”以对了。

今年超强台风“利奇马”来啦，大家赶紧备足口粮，关紧门窗，老实在家呆着，别出门添乱啦。

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