深度解析蚂蚁金服：下一个百亿美金企业是芝麻信用

春节红包大战让 蚂蚁金服 Q1亏损超过5.5亿元， 600亿美元估值瞬时变成了市梦率。依靠支付、贷款和理财，蚂蚁金服能否支撑600亿美元估值？哪些新业务还有爆发机会？ 

支付业务合理估值230亿美元

支付宝 是蚂蚁金服的核心支柱，贡献了大部分收入和利润。 支付宝最近一次披露年度交易额（简称TPV）还是2014年财年（截止3月31日），TPV达3.872万亿元，同年中国社会消费品零售总额约24万亿，支付宝占比约16%。

我们预测， 支付宝TPV未来几年增速区间在20-30% 。首先，近年社会消费品零售总额持续保持10%+增速，支付宝作为霸主的增速必定超过10%。其次，本地服务战略可以贡献一定增量。例如，今年Q1口碑通过支付宝的交易额210亿元，3月份日均交易超过550万笔。此外，蚂蚁金服投资了外卖品牌饿了么，其贡献的交易额也在极速增长。

根据以上推测， 支付宝今年交易额有望达到6万亿级别 。

除了交易额，另一个决定支付宝收入的是交易费率。在这点上，国内和国外公司差距极大。目前可获取的支付公司交易费率包括拉卡拉、联动优势、先锋支付、 PayPal 。

上表可以清晰反映出国内外费率上的巨大鸿沟。国内公司费率是千分之一，PayPal则超过3%。一方面，国内支付交易费率本身就低于海外，另一方面，第三方支付公司只能获取交易费率的20%，70%大头被发卡行收取。坊间流传，支付宝2014财年收入118.15亿元，对比3.872万亿的交易额，费率约千分之三，远远低于PayPal。

支付宝在TPV层面远远甩下PayPal，大约是其规模3倍，但费率严重拖了后腿，使其收入规模仅为PayPal的1/3。再考虑到PayPal依然在维持近20%增长，支付宝目前合理估值很难超过PayPal的一半，约230亿美元。

为了继续保证高增长，支付宝已经将目光投向海外。支付宝的海外应用场景上线很早，主要集中于电商领域，但实际进展一般。股权投资无疑是更可靠的国际化路径。

去年初，蚂蚁金服收购了印度最大的移动支付公司Paytm的25%股权。一年多以来，Paytm在印度的用户已经达到1.26亿，比双方合作前的用户数增长近6倍。未来蚂蚁金服复制此模式到其他国家即可，真正做到全球化。

贷款业务刚上路

蚂蚁金服的贷款业务源自阿里小贷，并入蚂蚁后更名蚂蚁小贷。再至网商银行成立，全部业务都并入其中，主要服务于小微 创业 者。另外蚂蚁金服还提供花呗和借呗两款服务消费者的贷款产品。

阿里小贷始于2010年，至2015年6月并入网商银行之前，五年累计放贷4,000亿元。由于起步于阿里体系，服务小微商家一直是小贷业务强项。但如果囿于阿里生态体系，其贷款余额规模也很难有所突破。

今年初，蚂蚁小贷贷款余额略超300亿元，余额客户在100-200万之间，户均贷款不超过2万元。以此体量计算，仅相当于杭州银行15%，难以满足马云的野心。

网商银行成立之后，农村金融成为新的增长点。截止今年初，网商银行贷款余额约百亿级别，其产品旺农贷已经覆盖了全国2,425个村庄，农民的户均贷款规模约4.4万元。根据蚂蚁金服最新披露的农村金融战略，天猫负责农产品销售，网商银行负责提供贷款，支付宝负责贷款专用，如购买农资、农药，从而形成了完整的风控闭环、交易闭环。

从目标客户而言，网商银行及蚂蚁小贷完全区别于传统银行，在增量客户层面形成了竞争壁垒。而且，网商银行的资金端主要依靠同业拆借，与传统银行的合作关系远大于竞争关系。

蚂蚁花呗与京东白条定位一致，主打消费分期。依托电商体系，花呗可以根据用户历史交易记录、支付宝流水等为用户提供分期付款服务。蚂蚁借呗和微众银行旗下微粒贷类似，根据信用评分为用户提供授信。此两项业务比较简单，且上线不久，不再赘述。

综合而言，蚂蚁所有贷款业务余额约500亿规模，与传统银行相比，体量还很小。不过从贷款业务的安全性角度考虑，增速过快并非好事，农村贷和消费贷的资产质量如何，仍有待检验。

理财业务不看好

在蚂蚁所有业务中，理财是我们最不看好的。余额宝6,000亿的资产规模为理财业务带来了太多的光环，而掩盖了增长乏力的本质。

先看余额宝的资产管理机构天弘基金。

根据年报， 天弘基金2015年收入51.22亿元，同比增长38%。其中，余额宝的管理费收入19.12亿元，同比增长仅3.50亿元。 由于管理费收入直接与资产规模挂钩，我们预计2016年余额宝管理费收入增速将继续放缓。除了余额宝，天弘基金其他管理资产主要为专户，规模超过4,000亿元。而专户与蚂蚁金服科技、小微的定位相距甚远，我们不认为专户的增长能为蚂蚁金服估值带来提升，更何况，天弘11.25亿的利润已经达到行业第五，距离第一名华夏基金只有3亿的利润差距，继续奢求高增速并不现实。

再看基金的代销公司数米。

数米是蚂蚁金服去年7月从恒生电子（600570）手中获得控股权的，从时点分析，数米可谓完美的错过了公募基金的爆发窗口期。尽管嵌入在蚂蚁聚宝的基金栏目下，数米2015年收入不过1.7亿，净利润4,000万。按行业3‰的费率反推，数米2015年的基金销售额不足600亿元。对比东方财富7,432.55亿元的基金销售、24.42亿收入，数米的股权价值几乎可以忽略不计。

基金代销完全是靠天吃饭，东方财富Q1基金销售规模仅914.47亿元，全年销售规模下滑的趋势无法逆转。数米如果想翻身，也只能期待下一次证券市场的春天到来。

招财宝是蚂蚁金服的定期理财产品，自2014年4月上线至15年12月，一年半的交易额达4,000亿元，但进入2016年，其增速明显下滑，上半年交易额仅1,200亿。

股票交易业务蚂蚁必然也在筹备，是否买入券商牌照尚不可知。从目前蚂蚁聚宝提供的股票资讯服务来看，并无任何特色。

从宏观市场看，非标理财产品同质化竞争严重。大平台寻求金 融资 产交易所、区域股权交易所的产品合作，小平台寻求保理、小贷、网贷的产品合作。大平台客流大，可以提供略低的收益率，小平台为了获客，至少要保证7%的活期年化收益。而标准金融产品基金、股票等，完全是周期产物，市场好大家都好，市场萎大家作鸟兽散。

在同质化竞争过程中，蚂蚁只有流量优势，不被我们看好也在情理之中。

芝麻信用 最看好

我们认为， 蚂蚁下一个百亿美金级业务将是芝麻信用。芝麻是央行首批8家试点个人征信机构，牌照下发只是时间问题。

一方面， 征信机构2C层面提供的是个人信用管理服务 ，目前国内唯一可以查询个人信用的地方是央行个人征信中心，银行、小贷等各种金融机构放贷前均需要调取个人信用数据。而芝麻分就是下一个央行个人征信中心的雏形。

央行仅能覆盖3亿人群的信用信息，其余10亿人的信用管理都是新晋者的机会。而且，芝麻分完全是2C服务，与蚂蚁金服的小微基因、阿里巴巴的电商基因高度契合。试想，以后你要办张信用卡、租个房都需要调取芝麻分，这个业务的想象空间多么巨大。

另一方面， 征信机构2B层面提供的模型和数据服务 。比如，芝麻信用可以根据阿里体系的交易数据和蚂蚁体系的信贷数据，自主研发信贷模型，并将之售予银行、小贷等放贷机构。

目前国内的2B市场竞争尚处于数据层面，谁拥有更多的数据，特别是与交易、金融相关的数据，谁的模型才更有价值。芝麻信用可以利用蚂蚁的资金优势，为放贷机构提供免费建模服务，以换取放贷的实际逾期信息。一旦在数据层面建立足够的竞争壁垒，市场格局便已定下，只有少数幸存者才有资格参与下半场的模型之战。

因此，我们认为，芝麻信用应当成为蚂蚁金服体系内最开放的平台，欢迎所有数据合作方，甚至引入外部股东，加强数据资源。

对标美国， 个人征信拥有三巨头Experian、Equifax、TransUnion，估值分别为173亿美元、150亿美元、60亿美元 。从目前市场格局和试点情况来看，芝麻征信和腾讯信用一定是最后的两名幸存者，第三张船票将是创业企业的机会。

蚂蚁金服其他业务还包括金融云、恒生电子等基础设施业务。蚂蚁金服目前持有恒生电子20.72%股权，市值约79亿元。恒生电子的 创新 能力一直为金融机构认可，尽管HOMOS被禁，但其突破传统思维的战略让人眼前一亮。

回到文首的财务问题。蚂蚁金服总裁井贤栋一直强调，不关注营收，更注重开放生态体系的建设。但从实际进展来看，蚂蚁金服的开放性还远未达到预期，芝麻信用就是最明显的例子。 封闭的体系，只是在这个世界上新增了一个拥有全牌照的金融机构，这肯定不是我们对于蚂蚁金服的期望。

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